相較于正向保理，反向保理的保理商可基于對(duì)核心企業(yè)的了解選擇核心企業(yè)同意支付的應(yīng)付賬款債權(quán)進(jìn)行融資，能夠降低應(yīng)收賬款質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)及其保理業(yè)務(wù)操作風(fēng)險(xiǎn)。

2.供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)證券化依托于核心企業(yè)的主體級(jí)別，具有類(lèi)信用債特點(diǎn)。房地產(chǎn)企業(yè)在項(xiàng)目開(kāi)發(fā)建設(shè)階段，通常設(shè)立項(xiàng)目公司負(fù)責(zé)特定房地產(chǎn)項(xiàng)目的綜合開(kāi)發(fā)管理，因此，應(yīng)收賬款多數(shù)為項(xiàng)目公司與供應(yīng)商的往來(lái)款，即直接債務(wù)人為項(xiàng)目公司，但是鑒于項(xiàng)目公司本身信用等級(jí)較低，核心企業(yè)往往通過(guò)債務(wù)加入作為共同債務(wù)人或者提供差額支付承諾等方式將其自身信用嵌入產(chǎn)品之中，從而使供應(yīng)鏈金融ABS產(chǎn)品能夠體現(xiàn)核心企業(yè)的信用等級(jí)。供應(yīng)鏈金融ABS的項(xiàng)目組織方或者最終付款方均為核心企業(yè)，本質(zhì)上是典型的類(lèi)信用債品種。

3.平層結(jié)構(gòu)為主，通常不設(shè)外部信用增級(jí)方式。房企供應(yīng)鏈金融ABS具有較強(qiáng)的類(lèi)信用債特點(diǎn)，核心企業(yè)的準(zhǔn)入門(mén)檻較高，證券償付嚴(yán)重依賴核心企業(yè)的還款能力和意愿，而優(yōu)先/次級(jí)分層結(jié)構(gòu)對(duì)于優(yōu)先級(jí)證券的信用級(jí)別并沒(méi)有提升作用，除少數(shù)項(xiàng)目（主要為主體評(píng)級(jí)低于AAA的項(xiàng)目）設(shè)置了小比例的次級(jí)證券之外，絕大多數(shù)采用了平層結(jié)構(gòu)。此外，對(duì)核心企業(yè)信用的嚴(yán)重依賴也決定了保證擔(dān)保、差額補(bǔ)足等外部增信措施并不會(huì)起到增信的作用。

4.多數(shù)采用儲(chǔ)架發(fā)行機(jī)制。儲(chǔ)架發(fā)行，即“一次申報(bào)、分期發(fā)行”。根據(jù)《上海證券交易所資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)問(wèn)答（三）》，資產(chǎn)證券化項(xiàng)目“一次申報(bào)、分期發(fā)行”需滿足以下條件：①基礎(chǔ)資產(chǎn)具備較高同質(zhì)性，法律界定及業(yè)務(wù)形態(tài)屬于相同類(lèi)型，且風(fēng)險(xiǎn)特征不存在較大差異；②分期發(fā)行的各期資產(chǎn)支持證券使用相同的交易結(jié)構(gòu)和增信安排，設(shè)置相同的基礎(chǔ)資產(chǎn)合格標(biāo)準(zhǔn)，且合格標(biāo)準(zhǔn)包括相對(duì)清晰明確的基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量控制條款，比如資產(chǎn)池分散度、債務(wù)人影子評(píng)級(jí)分布等；③原始權(quán)益人能夠持續(xù)產(chǎn)生與分期發(fā)行規(guī)模相適應(yīng)的基礎(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模；④原始權(quán)益人或?qū)ｍ?xiàng)計(jì)劃增信主體資質(zhì)良好，原則上主體信用評(píng)級(jí)為AA級(jí)或以上；⑤資產(chǎn)證券化項(xiàng)目的計(jì)劃管理人和相關(guān)參與方具備良好的履約能力和較為豐富的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)。交易商協(xié)會(huì)《資產(chǎn)支持票據(jù)業(yè)務(wù)答疑》規(guī)定，對(duì)于采用一次注冊(cè)、分期發(fā)行的產(chǎn)品，原則上各期交易結(jié)構(gòu)應(yīng)相同，基礎(chǔ)資產(chǎn)具有較高同質(zhì)性。注冊(cè)文件中應(yīng)當(dāng)依據(jù)企業(yè)合理發(fā)展規(guī)劃、交易規(guī)模、平均賬期、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等因素合理匡算注冊(cè)額度。

5.通常采用“黑紅池”發(fā)行機(jī)制。所謂“黑紅池”發(fā)行機(jī)制就是證券發(fā)行過(guò)程中兩次確定資產(chǎn)池。所謂“紅池”是指產(chǎn)品發(fā)行機(jī)構(gòu)向監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行前期審批申請(qǐng)備案時(shí)候所遞交的基礎(chǔ)資產(chǎn)池，即模擬資產(chǎn)池；所謂“黑池”則是在證券化產(chǎn)品發(fā)行時(shí)候?qū)嶋H發(fā)行的基礎(chǔ)資產(chǎn)池，即真實(shí)資產(chǎn)池。在基礎(chǔ)資產(chǎn)回款快、發(fā)行時(shí)點(diǎn)不確定的情況下，通過(guò)黑紅池機(jī)制，一方面，在發(fā)行準(zhǔn)備期間原始權(quán)益人可以將“紅池”資產(chǎn)用于其他融資（比如作為另一個(gè)資產(chǎn)池的循環(huán)購(gòu)買(mǎi)基礎(chǔ)資產(chǎn)），提高資產(chǎn)使用效率；另一方面，在市場(chǎng)流動(dòng)性偏緊，資金成本較高時(shí)，專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃可以推遲成立，只要在發(fā)行時(shí)可以確保“黑池”資產(chǎn)和“紅池”資產(chǎn)的同質(zhì)性則可以保證融資規(guī)模，從而保證實(shí)際融資成本。

6.證券評(píng)級(jí)難以超越核心企業(yè)主體評(píng)級(jí)。如前所述，供應(yīng)鏈金融ABS證券償付嚴(yán)重依賴核心企業(yè)的還款能力和意愿，信用債特征明顯，這也決定了優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券的評(píng)級(jí)難以超越核心企業(yè)的主體評(píng)級(jí)。

從主體信用看，供應(yīng)鏈金融ABS具有的類(lèi)信用債特征決定了產(chǎn)品依賴于核心企業(yè)的主體信用，核心企業(yè)一般為行業(yè)龍頭企業(yè)，具有一定的資產(chǎn)規(guī)模、財(cái)務(wù)實(shí)力和信用實(shí)力，主體信用評(píng)級(jí)在AA+及以上，并以AAA企業(yè)為主。從行業(yè)角度看，重點(diǎn)關(guān)注資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率高、應(yīng)付款體量大的行業(yè)的核心企業(yè)，比如制造企業(yè)、建筑類(lèi)企業(yè)、房地產(chǎn)公司、貿(mào)易公司等。

（二）債務(wù)人準(zhǔn)入

1. 根據(jù)滬深交易所《企業(yè)應(yīng)收賬款資產(chǎn)支持證券掛牌條件確認(rèn)指南》第五條，基礎(chǔ)資產(chǎn)池應(yīng)當(dāng)具有一定的分散度，至少包括10個(gè)相互之間不存在關(guān)聯(lián)關(guān)系的債務(wù)人且單個(gè)債務(wù)人入池資產(chǎn)金額占比不超過(guò)50%。同時(shí)規(guī)定了債務(wù)人分散度的兩種豁免情形：（1）基礎(chǔ)資產(chǎn)涉及核心企業(yè)供應(yīng)鏈應(yīng)付款等情況的，資產(chǎn)池包括至少10個(gè)相互之間不存在關(guān)聯(lián)關(guān)系的債權(quán)人且債務(wù)人資信狀況良好；（2）原始權(quán)益人資信狀況良好，且專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃設(shè)置擔(dān)保、差額支付等有效增信措施。

就供應(yīng)鏈ABS項(xiàng)目而言，由于債務(wù)人的單一性，分散度要求難以達(dá)到。在兩種豁免情形中，由于原始權(quán)益人保理公司的資質(zhì)較弱，故適用第一種豁免情形。

3.原則上項(xiàng)目公司應(yīng)該是核心企業(yè)的并表子公司，但是實(shí)際操作過(guò)程中也有一些聯(lián)營(yíng)或者合營(yíng)公司相應(yīng)資產(chǎn)入池，如果有這樣的情況建議跟交易所提前溝通，同時(shí)控制一定的比例；此外，很多主承銷(xiāo)商出于風(fēng)險(xiǎn)控制的考量，一般也嚴(yán)格限制甚至禁止非并表子公司資產(chǎn)入池。但是，非并表子公司的資產(chǎn)入池會(huì)相應(yīng)的增加核心企業(yè)的或有負(fù)債，增加核心企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率。

（一）基礎(chǔ)資產(chǎn)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)

以“平安·逸錕供應(yīng)鏈金融2號(hào)資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃”為例，就每一筆專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃擬購(gòu)入作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的應(yīng)收賬款債權(quán)而言，指其在專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃設(shè)立日及購(gòu)買(mǎi)日符合并在專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃存續(xù)期間持續(xù)滿足的以下全部條件:

（1） 債權(quán)人及債務(wù)人均系根據(jù)中國(guó)法律在中國(guó)境內(nèi)設(shè)立且合法存續(xù)的法人或其他機(jī)構(gòu)。

（2） 基礎(chǔ)交易合同項(xiàng)下債權(quán)人具有簽訂基礎(chǔ)交易合同所需的資質(zhì)、許可、批準(zhǔn)和備案（如適用法律規(guī)定為必需）。

（3） 債權(quán)人與債務(wù)人之間不存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，且雙方的交易具有真實(shí)的交易背景，債權(quán)人與債務(wù)人雙方簽署的基礎(chǔ)交易合同及其他相關(guān)法律文件在適用法律下均合法及有效；并且，債權(quán)人真實(shí)、合法、有效并完整地?fù)碛性摴P應(yīng)收賬款債權(quán)。

（4） 保理商已根據(jù)《保理合同》的約定自行或委托第三方向債權(quán)人支付應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓對(duì)價(jià)。

（5） 債權(quán)人已經(jīng)完全、適當(dāng)履行基礎(chǔ)交易合同項(xiàng)下的合同義務(wù)且債務(wù)人已通過(guò)新城確認(rèn)函確認(rèn)其對(duì)基礎(chǔ)交易合同項(xiàng)下的應(yīng)付款負(fù)有到期支付義務(wù)，并且不享有商業(yè)糾紛抗辯權(quán)。

（6） 債務(wù)人在基礎(chǔ)交易合同項(xiàng)下不享有任何扣減、減免、抵銷(xiāo)全部或部分應(yīng)付款的權(quán)利（為避免疑義，前述扣減、減免或抵銷(xiāo)應(yīng)付款的權(quán)利包括但不限于債務(wù)人因債權(quán)人提供的產(chǎn)品或服務(wù)不符合約定的產(chǎn)品或服務(wù)質(zhì)量要求而對(duì)應(yīng)付款主張扣減、減免或抵銷(xiāo)的權(quán)利）。

（7） 保理商為債權(quán)人提供的保理服務(wù)真實(shí)、合法、有效，保理商與債權(quán)人雙方簽署的保理合同及其他相關(guān)法律文件在適用法律下均合法及有效；并且，保理商向債權(quán)人受讓其享有的應(yīng)收賬款債權(quán)后，真實(shí)、合法、有效并完整地?fù)碛性摴P應(yīng)收賬款債權(quán)。

（8） 該筆應(yīng)收賬款債權(quán)的債權(quán)到期日應(yīng)早于專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃到期日，但晚于專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃設(shè)立日。

（9） 該筆應(yīng)收賬款債權(quán)未被列入《負(fù)面清單》。

（10） 該筆應(yīng)收賬款債權(quán)上未設(shè)定抵押、質(zhì)押等擔(dān)保權(quán)利，亦無(wú)其他權(quán)利負(fù)擔(dān)，但原始權(quán)益人因提供保理服務(wù)受讓?xiě)?yīng)收賬款債權(quán)而通過(guò)中登網(wǎng)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓登記的除外。

（11） 基礎(chǔ)交易合同及適用法律未對(duì)債權(quán)人轉(zhuǎn)讓?xiě)?yīng)收賬款債權(quán)作出禁止性或限制性約定；或者，在基礎(chǔ)交易合同對(duì)債權(quán)人轉(zhuǎn)讓該債權(quán)作出限制性約定的情況下，轉(zhuǎn)讓條件已經(jīng)成就。

（12） 保理合同及適用法律未對(duì)保理商受讓?xiě)?yīng)收賬款債權(quán)后再行轉(zhuǎn)讓作出禁止性或限制性約定；或者，在保理合同對(duì)保理商再行轉(zhuǎn)讓該債權(quán)作出限制性約定的情況下，轉(zhuǎn)讓條件己經(jīng)成就。

（13） 債權(quán)人已就其向保理商轉(zhuǎn)讓?xiě)?yīng)收賬款債權(quán)并最終將由保理商出售予專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃的事宜向債務(wù)人發(fā)出書(shū)面通知并己取得債務(wù)人出具的《應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓通知書(shū)之回執(zhí)》和《付款確認(rèn)書(shū)》。

（14） 由新城控股和新城下屬公司出具的新城確認(rèn)函在適用法律下均合法、有效且可執(zhí)行。

（15） 基礎(chǔ)資產(chǎn)不涉及國(guó)防、軍工或其他國(guó)家機(jī)密。

（二）關(guān)于基礎(chǔ)資產(chǎn)部分準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)的解釋

1. 關(guān)聯(lián)交易（標(biāo)準(zhǔn)第3條）

專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃中通常嚴(yán)格限制關(guān)聯(lián)交易資產(chǎn)的入池。禁止關(guān)聯(lián)交易資產(chǎn)入池主要是防止核心企業(yè)利用并表子公司虛構(gòu)基礎(chǔ)資產(chǎn)。所以，在實(shí)操過(guò)程中，ABS項(xiàng)目的參與各方應(yīng)重點(diǎn)核查貿(mào)易背景及貿(mào)易雙方的真實(shí)有效性，重點(diǎn)應(yīng)關(guān)注：合同雙方主體及其資質(zhì)的真實(shí)合法有效性；貿(mào)易合同、履約合同和發(fā)票的真實(shí)合法性，以最大化的降低該項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)。

2．關(guān)于保理類(lèi)型（標(biāo)準(zhǔn)第5條、第7條）

原始權(quán)益人作為保理商就其向債權(quán)人提供保理服務(wù)與債權(quán)人簽署的《保理合同》或其他合同性法律文件。

參考《商業(yè)銀行保理業(yè)務(wù)管理暫行辦法》第十條保理業(yè)務(wù)分類(lèi)的定義，有追索權(quán)保理系指在應(yīng)收賬款到期無(wú)法從債務(wù)人處收回時(shí)，保理商可以向供應(yīng)商反轉(zhuǎn)讓?xiě)?yīng)收賬款、要求供應(yīng)商回購(gòu)應(yīng)收賬款或歸還融資。相反，無(wú)追索權(quán)保理則是由應(yīng)收賬款在無(wú)商業(yè)糾紛等情況下無(wú)法得到清償?shù)模杀＠砩坛袚?dān)應(yīng)收賬款的壞賬風(fēng)險(xiǎn)。在實(shí)踐中，保理商往往作為資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)為專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃提供基礎(chǔ)資產(chǎn)池監(jiān)控、債權(quán)催收、資產(chǎn)與風(fēng)險(xiǎn)隔離管理等服務(wù)，若供應(yīng)商與保理商簽訂的為無(wú)追索權(quán)保理合同，則對(duì)于保理商的風(fēng)控制度、財(cái)務(wù)狀況及資信情況需謹(jǐn)慎分析。

供應(yīng)鏈金融ABS嚴(yán)重依賴于核心企業(yè)的信用，供應(yīng)商往往規(guī)模小、信用低，采用有追索權(quán)保理的并不能起到實(shí)質(zhì)的增信作用；同時(shí)，對(duì)于供應(yīng)商而言，與有追索權(quán)保理增加資產(chǎn)負(fù)債率不同，無(wú)追索權(quán)保理可以降低應(yīng)收賬款余額，提高應(yīng)收賬款的周轉(zhuǎn)率，改善資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，除“長(zhǎng)城-世茂-尚雋保理1-24號(hào)資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃”采用有追索權(quán)保理外，市場(chǎng)上其他項(xiàng)目均為無(wú)追索權(quán)保理。

此外，從無(wú)追索權(quán)保理的定義看，無(wú)追索權(quán)并非絕對(duì)，在應(yīng)收賬款存在商業(yè)糾紛的情況下，保理商可以要求債權(quán)人履行回購(gòu)義務(wù)。以“平安證券·一方恒融綠金供應(yīng)鏈金融1號(hào)資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃”為例，關(guān)于基礎(chǔ)資產(chǎn)的完整性，項(xiàng)目律師認(rèn)為：根據(jù)本專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃業(yè)務(wù)模式的特點(diǎn)，一方恒融因提供保理服務(wù)而從債權(quán)人處受讓了應(yīng)收賬款債權(quán)，且一方恒融承擔(dān)債務(wù)人到期不履行付款義務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的前提在于基礎(chǔ)交易不存在商業(yè)糾紛。因此，為使專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的權(quán)利更為完整和周延，專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃將原始權(quán)益人對(duì)債權(quán)人享有的，對(duì)于債權(quán)人在基礎(chǔ)交易存在商業(yè)糾紛時(shí)對(duì)爭(zhēng)議應(yīng)收賬款債權(quán)履行回購(gòu)義務(wù)的請(qǐng)求權(quán)一并購(gòu)入作為基礎(chǔ)資產(chǎn)。為此，保理合同己約定：若一方恒融向任何第三方轉(zhuǎn)讓?xiě)?yīng)收賬款債權(quán)的，債權(quán)人同意在受讓第三方發(fā)現(xiàn)基礎(chǔ)交易合同項(xiàng)下存在商業(yè)糾紛并要求其回購(gòu)爭(zhēng)議應(yīng)收賬款債權(quán)的情況下，按保理合同約定履行應(yīng)收賬款債權(quán)回購(gòu)義務(wù)。

3.核心企業(yè)信用加入方式（標(biāo)準(zhǔn)第5條）

（1）債務(wù)加入

在法律規(guī)定中，債務(wù)加入一詞僅出現(xiàn)于江蘇省高級(jí)人民法院《關(guān)于適用《中華人民共和國(guó)合同法》若干問(wèn)題的討論紀(jì)要（一）》（蘇高發(fā)審委[2005]16號(hào)），根據(jù)《紀(jì)要》第十七條，債務(wù)加入是指第三人與債權(quán)人、債務(wù)人達(dá)成三方協(xié)議或第三人與債權(quán)人達(dá)成雙方協(xié)議或第三人向債權(quán)人單方承諾由第三人履行債務(wù)人的債務(wù)，但同時(shí)不免除債務(wù)人履行義務(wù)的債務(wù)承擔(dān)方式。根據(jù)上述《紀(jì)要》，債務(wù)加入的方式包括三方協(xié)議、雙方協(xié)議和單方承諾三種方式。目前，在供應(yīng)鏈金融ABS中，基本上是單方承諾的方式。

以某地產(chǎn)企業(yè)供應(yīng)鏈金融ABN項(xiàng)目為例，核心企業(yè)向保理公司和受托人出具的《付款確認(rèn)書(shū)》部分內(nèi)容如下：“本公司已知悉下表所列應(yīng)收賬款債權(quán)由供應(yīng)商轉(zhuǎn)讓予保理商，并將由保理商最終轉(zhuǎn)讓予信托受托人擬發(fā)行資產(chǎn)支持票據(jù)信托的事實(shí)。本公司確認(rèn)下表所列應(yīng)收賬款債權(quán)具備真實(shí)、合法、有效且公允的基礎(chǔ)交易關(guān)系，并同意與本公司下屬/關(guān)聯(lián)公司作為共同債務(wù)人對(duì)該等應(yīng)收賬款債權(quán)承擔(dān)到期付款義務(wù)且不以任何理由（包括但不限于商業(yè)糾紛）抗辯，直至該筆應(yīng)收賬款債權(quán)獲得全部清償。”該《付款確認(rèn)書(shū)》承擔(dān)了三個(gè)作用，涵蓋內(nèi)容豐富：①兩次通知轉(zhuǎn)讓的回執(zhí)作用；②應(yīng)收賬款確權(quán)作用；③債務(wù)加入作用。

（2）差額支付承諾

在少數(shù)項(xiàng)目的交易結(jié)構(gòu)中，核心企業(yè)也會(huì)采取差額支付的方式進(jìn)行增信。與債務(wù)加入《付款確認(rèn)書(shū)》的作用一致，差額支付承諾及相關(guān)文件中需要包括兩次通知轉(zhuǎn)讓回執(zhí)、應(yīng)收賬款確權(quán)和債務(wù)加入三個(gè)作用，形成完整的鏈條。以“長(zhǎng)城-世茂-尚雋保理6號(hào)資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃”為例，由世茂建設(shè)向尚雋保理出具的《基礎(chǔ)資產(chǎn)差額支付承諾函》和《回執(zhí)》。根據(jù)《基礎(chǔ)資產(chǎn)差額支付承諾函》，差額支付承諾人對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)項(xiàng)下保理合同所對(duì)應(yīng)的債務(wù)人不足以支付尚雋保理所享有的標(biāo)的應(yīng)收賬款項(xiàng)下全部未償價(jià)款余額的差額部分承擔(dān)補(bǔ)足義務(wù)，直至標(biāo)的應(yīng)收賬款的應(yīng)付未償價(jià)款余額全部清償完畢。《回執(zhí)》明確，買(mǎi)方確認(rèn)編號(hào)為【】的《保理合同》項(xiàng)下賣(mài)方轉(zhuǎn)讓給尚雋商業(yè)保理（上海）有限公司的應(yīng)收賬款債權(quán)無(wú)瑕疵，并已知曉、理解第【】號(hào)《應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓通知書(shū)》的全部?jī)?nèi)容；知悉尚雋商業(yè)保理（上海）有限公司為上述應(yīng)收賬款債權(quán)的合法受讓人，并同意在上述應(yīng)收賬款【 年 月 日】到期前直接向尚雋商業(yè)保理（上海）有限公司付款。

（3）債務(wù)加入與差額支付承諾，孰優(yōu)孰劣

從形式上講，債務(wù)加入和差額支付的區(qū)別在于償債順序的先后不同。核心企業(yè)通過(guò)債務(wù)加入，與其項(xiàng)目公司成為共同債務(wù)人，債權(quán)人既可以向項(xiàng)目公司主張債權(quán)也可以向核心企業(yè)主張債權(quán)，債權(quán)主張無(wú)順序要求。差額支付中，債權(quán)人只有在向項(xiàng)目公司主張債權(quán)不能之后，才可以向差額支付承諾人主張債權(quán)。

在增信效果方面，債務(wù)加入和差額支付并無(wú)優(yōu)劣之分，實(shí)踐操作中兩種模式均被認(rèn)可，只是債務(wù)加入模式更為普遍。

4、債權(quán)轉(zhuǎn)讓限制（標(biāo)準(zhǔn)第11條、第12條）

《合同法》第七十九條規(guī)定，債權(quán)人可以將合同的權(quán)利全部或者部分轉(zhuǎn)讓給第三人，但有下列情形之一的除外：（一）根據(jù)合同性質(zhì)不得轉(zhuǎn)讓?zhuān)唬ǘ┌凑债?dāng)事人約定不得轉(zhuǎn)讓?zhuān)唬ㄈ┮勒辗梢?guī)定不得轉(zhuǎn)讓。

在個(gè)別的貿(mào)易/工程合同（即基礎(chǔ)交易合同）中，債務(wù)人會(huì)限制債權(quán)人對(duì)外轉(zhuǎn)讓合同債權(quán)。鑒于《合同法》對(duì)債權(quán)轉(zhuǎn)讓的規(guī)定，原則上應(yīng)禁止存在債權(quán)轉(zhuǎn)讓限制的資產(chǎn)入池；或者在基礎(chǔ)交易合同對(duì)債權(quán)轉(zhuǎn)讓作出限制性約定的情況下，轉(zhuǎn)讓條件已經(jīng)成就。

5、應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓?zhuān)?biāo)準(zhǔn)第13條）

根據(jù)《合同法》第八十條，債權(quán)人轉(zhuǎn)讓權(quán)利的，應(yīng)當(dāng)通知債務(wù)人。未經(jīng)通知，該轉(zhuǎn)讓對(duì)債務(wù)人不發(fā)生效力。債權(quán)人轉(zhuǎn)讓權(quán)利的通知不得撤銷(xiāo)，但經(jīng)受讓人同意的除外。《合同法》并沒(méi)有規(guī)定債權(quán)轉(zhuǎn)讓由轉(zhuǎn)讓方進(jìn)行通知還是受讓方進(jìn)行通知。但是根據(jù)慣例和法律邏輯，一般由轉(zhuǎn)讓方進(jìn)行通知。

供應(yīng)鏈金融ABS項(xiàng)目中，供應(yīng)商向保理商轉(zhuǎn)讓?xiě)?yīng)收賬款債權(quán)并最終將由保理商出售予專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃涉及兩次債權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)汗?yīng)商轉(zhuǎn)讓給保理商，保理商轉(zhuǎn)讓給專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃。故對(duì)債務(wù)人核心企業(yè)下屬公司而言，涉及兩次債權(quán)轉(zhuǎn)讓通知和兩個(gè)債權(quán)轉(zhuǎn)讓回執(zhí)，具體包括：

①《應(yīng)收賬款債權(quán)轉(zhuǎn)讓通知書(shū)》（適用于供應(yīng)商向核心企業(yè)下屬公司出具）

②《應(yīng)收賬款債權(quán)轉(zhuǎn)讓通知書(shū)回執(zhí)》（適用于核心企業(yè)下屬公司向供應(yīng)商出具）

③《應(yīng)收賬款債權(quán)轉(zhuǎn)讓通知書(shū)》（適用于保理商向核心企業(yè)下屬公司出具）

④《應(yīng)收賬款債權(quán)轉(zhuǎn)讓通知書(shū)回執(zhí)》（適用于核心企業(yè)下屬公司向保理商出具）

①《應(yīng)收賬款債權(quán)轉(zhuǎn)讓通知書(shū)》（適用于供應(yīng)商向核心企業(yè)出具）

②《應(yīng)收賬款債權(quán)轉(zhuǎn)讓通知書(shū)回執(zhí)》（適用于核心企業(yè)向供應(yīng)商出具）

④《應(yīng)收賬款債權(quán)轉(zhuǎn)讓通知書(shū)回執(zhí)》（適用于核心企業(yè)向保理商出具）

供應(yīng)鏈金融ABS基本交易結(jié)構(gòu)、各方之間的法律關(guān)系如下：

（二）交易結(jié)構(gòu)介紹

（2） 原始權(quán)益人與債權(quán)人簽訂《保理協(xié)議》，就債權(quán)人對(duì)核心企業(yè)下屬公司享有的應(yīng)收賬款債權(quán)提供保理服務(wù)，并受讓該等未到期的應(yīng)收賬款債權(quán)，該等債權(quán)可由原始權(quán)益人轉(zhuǎn)讓予專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃。

（3） 為避免出現(xiàn)資產(chǎn)入池、現(xiàn)金流劃轉(zhuǎn)或資產(chǎn)服務(wù)監(jiān)督混亂等問(wèn)題，本專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃約定，每一期專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃由單一一家原始權(quán)益人轉(zhuǎn)讓基礎(chǔ)資產(chǎn)，該原始權(quán)益人即為當(dāng)期專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃的資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)。

（4） 計(jì)劃管理人通過(guò)設(shè)立專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃向資產(chǎn)支持證券投資者募集資金，與原始權(quán)益人簽訂《基礎(chǔ)資產(chǎn)買(mǎi)賣(mài)協(xié)議》并運(yùn)用專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃募集資金購(gòu)買(mǎi)原始權(quán)益人從供應(yīng)商受讓的前述未到期應(yīng)收賬款債權(quán)，同時(shí)代表專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃按照專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃文件的約定對(duì)專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)進(jìn)行管理、運(yùn)用和處分。

（5） 計(jì)劃管理人與原始權(quán)益人簽訂《服務(wù)協(xié)議》，委托原始權(quán)益人作為資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)，為專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃提供基礎(chǔ)資產(chǎn)管理服務(wù)，包括但不限于基礎(chǔ)資產(chǎn)篩選、基礎(chǔ)資產(chǎn)文件保管、敦促原始權(quán)益人自行或代表原始權(quán)益人向債務(wù)人履行債權(quán)轉(zhuǎn)讓通知義務(wù)、基礎(chǔ)資產(chǎn)池監(jiān)控、基礎(chǔ)資產(chǎn)債權(quán)清收、基礎(chǔ)資產(chǎn)回收資金歸集等。

（6） 計(jì)劃管理人與托管銀行簽訂《托管協(xié)議》，在托管銀行開(kāi)立專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃賬戶，對(duì)專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃資金進(jìn)行保管。

（7） 專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃設(shè)立后，資產(chǎn)支持證券將在中證登登記和托管。專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃存續(xù)期內(nèi)，資產(chǎn)支持證券將在深交所綜合協(xié)議交易平臺(tái)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓和交易。

（8） 債務(wù)人到期按時(shí)償還到期應(yīng)付款項(xiàng)后，計(jì)劃管理人根據(jù)《計(jì)劃說(shuō)明書(shū)》《標(biāo)準(zhǔn)條款》《托管協(xié)議》及相關(guān)文件的約定，向托管銀行發(fā)出分配指令：托管銀行根據(jù)管理人發(fā)出的分配指令，將相應(yīng)的專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)扣除專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃費(fèi)用和專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃稅費(fèi)等可扣除費(fèi)用后的剩余資金劃撥至登記托管機(jī)構(gòu)的指定賬戶用于支付資產(chǎn)支持證券投資人的本金和投資收益。

（三）關(guān)于交易結(jié)構(gòu)的說(shuō)明

1、付款確認(rèn)書(shū)出具對(duì)象選擇

關(guān)于核心企業(yè)出具付款確認(rèn)書(shū)的對(duì)象，目前市場(chǎng)上有以下幾種操作模式：

（1）核心企業(yè)向計(jì)劃管理人出具《付款確認(rèn)書(shū)》，對(duì)核心企業(yè)下屬公司未在相應(yīng)的應(yīng)收賬款到期日前清償?shù)膽?yīng)付賬款差額部分承擔(dān)共同付款義務(wù)，例如“國(guó)信證券-逸錕保理供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃”。實(shí)踐中，該種模式為主流模式。

（2）核心企業(yè)向供應(yīng)商出具《付款確認(rèn)書(shū)》，對(duì)核心企業(yè)下屬公司未在相應(yīng)的應(yīng)收賬款到期日前清償?shù)膽?yīng)付賬款差額部分承擔(dān)共同付款義務(wù)，例如“融元-方正證券-一方恒融碧桂園35-82期保理資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃”。

（3）核心企業(yè)向托管銀行出具《付款確認(rèn)書(shū)》，授權(quán)托管人于應(yīng)收賬款債權(quán)到日期當(dāng)天從核心企業(yè)授權(quán)扣款賬戶中直接劃扣等額于應(yīng)收賬款債權(quán)本金賬面價(jià)值之和的資金并付至專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃賬戶（為實(shí)現(xiàn)前述操作，萬(wàn)科股份授權(quán)扣款賬戶的開(kāi)戶行與本專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃的托管銀行為同一銀行）。例如“平安證券-一方保理萬(wàn)科供應(yīng)鏈金融39號(hào)資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃”。

2、保理模式與代理模式

根據(jù)應(yīng)收賬款是否轉(zhuǎn)讓?zhuān)?yīng)鏈金融ABS可以分為保理模式和代理模式兩類(lèi)。

在保理模式下，保理商與供應(yīng)商簽訂保理協(xié)議，就供應(yīng)商對(duì)核心企業(yè)下屬公司享有的應(yīng)收賬款債權(quán)提供保理服務(wù)，并受讓未到期的應(yīng)收賬款債權(quán)，該等應(yīng)收賬款債權(quán)由保理商轉(zhuǎn)讓與專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃。

而在代理模式下，保理商與供應(yīng)商簽訂委托代理協(xié)議，就供應(yīng)商對(duì)核心企業(yè)下屬公司享有的應(yīng)收賬款債權(quán)提供代理轉(zhuǎn)讓服務(wù)，將該等應(yīng)收賬款債權(quán)轉(zhuǎn)讓予專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃。

兩種模式的不同之處在于：一方面，保理商角色不同，在保理模式下保理商因受讓而享有應(yīng)收賬款債權(quán)，即為原始權(quán)益人，而在代理模式下原始權(quán)益人仍為供應(yīng)商，保理商充當(dāng)原始權(quán)益人之代理人的角色。另一方面，向供應(yīng)商支付價(jià)款時(shí)間不同，保理模式下保理商受讓?xiě)?yīng)收賬款債權(quán)時(shí)應(yīng)向供應(yīng)商支付價(jià)款，而代理模式下需在ABS發(fā)行之后將募集資金轉(zhuǎn)付給供應(yīng)商，供應(yīng)商或因ABS發(fā)行時(shí)間不確定且折價(jià)率波動(dòng)存在一定的風(fēng)險(xiǎn)。

3、轉(zhuǎn)讓對(duì)價(jià)支付

根據(jù)深圳證券交易所《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)問(wèn)答》（2017年3月）第5.8條，專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃可以設(shè)置多個(gè)原始權(quán)益人，也可以將原始權(quán)益人從第三方受讓的資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)。保理模式即是由保理公司從債權(quán)人受讓?xiě)?yīng)收賬款債權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)。但是，保理商向計(jì)劃管理人轉(zhuǎn)讓其受讓的應(yīng)收賬款債權(quán)前，需根據(jù)保理合同的約定自行或委托第三方向債權(quán)入支付應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓對(duì)價(jià)。而保理公司的體量與項(xiàng)目規(guī)模差距較大，通常由第三方機(jī)構(gòu)或者核心企業(yè)提供過(guò)橋資金以支付應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓價(jià)款，目前實(shí)踐中基本上是由第三方機(jī)構(gòu)（城商行和農(nóng)商行居多）提供過(guò)橋資金。

過(guò)橋資金成本較高，所以必須保證整個(gè)項(xiàng)目的效率，過(guò)橋資金的放款時(shí)間要嚴(yán)格配合中介機(jī)構(gòu)的報(bào)告及相關(guān)交易文件的簽署。由于供應(yīng)鏈ABS一般是儲(chǔ)架模式，每一期發(fā)行之前，券商、保理、律師和評(píng)級(jí)都會(huì)對(duì)新入池的資產(chǎn)進(jìn)行相應(yīng)的審查，首期發(fā)行的時(shí)候用時(shí)可能稍微長(zhǎng)一些，后續(xù)發(fā)行如果順利用時(shí)會(huì)大大減少。

需要說(shuō)明的是，保理商通過(guò)調(diào)整支付方式，避免或減少直接支付資金或安排過(guò)橋資金所產(chǎn)生的額外成本，符合供應(yīng)鏈證券化產(chǎn)品的交易邏輯。但商票支付是否視為已支付應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓對(duì)價(jià)，是否符合應(yīng)收賬款真實(shí)交割的要求，在業(yè)務(wù)操作及司法實(shí)踐上存在爭(zhēng)議。

（一）信用增級(jí)方式

1、常規(guī)增信措施

（1）債務(wù)加入/基礎(chǔ)資產(chǎn)差額支付

詳見(jiàn)第三部分之“核心企業(yè)信用加入方式”。

（2）資產(chǎn)支持證券差額支付

（3）優(yōu)先/次級(jí)結(jié)構(gòu)

如第一部分所述，由于供應(yīng)鏈金融ABS具有較強(qiáng)的類(lèi)信用債特點(diǎn)，而優(yōu)先/次級(jí)分層結(jié)構(gòu)對(duì)于優(yōu)先級(jí)證券的信用級(jí)別并沒(méi)有提升作用，除少數(shù)項(xiàng)目（主要為主體評(píng)級(jí)低于AAA的項(xiàng)目）設(shè)置了小比例的次級(jí)證券之外，絕大多數(shù)采用了平層結(jié)構(gòu)。

但是，隨著供應(yīng)鏈金融ABS的發(fā)展，優(yōu)先/次級(jí)結(jié)構(gòu)在AAA級(jí)項(xiàng)目中的出現(xiàn)頻率有逐漸增加的趨勢(shì)。

2、廣義增信措施

（1）基礎(chǔ)資產(chǎn)方面：通過(guò)爭(zhēng)議應(yīng)收賬款債權(quán)回購(gòu)和不合格基礎(chǔ)資產(chǎn)贖回進(jìn)行進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)防范。

（2）信用觸發(fā)事件：設(shè)計(jì)提前清償事件，在發(fā)生嚴(yán)重影響債務(wù)人信用評(píng)級(jí)的事件時(shí)，債務(wù)人將提前清償價(jià)款付至專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃賬戶。

（二）風(fēng)險(xiǎn)自留安排

根據(jù)滬深證券交易所《企業(yè)應(yīng)收賬款資產(chǎn)支持證券掛牌條件確認(rèn)指南》第十六條，原始權(quán)益人及其關(guān)聯(lián)方應(yīng)當(dāng)保留一定比例的基礎(chǔ)資產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)，具體比例按照以下第（一）款或第（二）款要求進(jìn)行：（一）持有最低檔次資產(chǎn)支持證券，且持有比例不得低于所有檔次資產(chǎn)支持證券發(fā)行規(guī)模的5%，持有期限不低于資產(chǎn)支持證券存續(xù)期限；（二）若持有除最低檔次之外的資產(chǎn)支持證券，各檔次證券均應(yīng)當(dāng)持有，且應(yīng)當(dāng)以占各檔次證券發(fā)行規(guī)模的相同比例持有，總持有比例不得低于所有檔次資產(chǎn)支持證券發(fā)行規(guī)模的5%，持有期限不低于各檔次資產(chǎn)支持證券存續(xù)期限。但是，風(fēng)險(xiǎn)自留存在兩種豁免情形：（一）基礎(chǔ)資產(chǎn)涉及核心企業(yè)供應(yīng)鏈應(yīng)付款等情況的，基礎(chǔ)資產(chǎn)池包含的債權(quán)人分散且債務(wù)人資信狀況良好；（二）原始權(quán)益人資信狀況良好，且專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃設(shè)置擔(dān)保、差額支付等有效增信措施。

供應(yīng)鏈金融ABS項(xiàng)目中，核心企業(yè)/債務(wù)人資信狀況均在AA+及以上，資信狀況良好；同時(shí)，無(wú)論是根據(jù)《掛牌條件確認(rèn)指南》的要求還是考慮發(fā)行金額的需要，債權(quán)人的分散度一般不會(huì)成為項(xiàng)目的障礙，據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，已發(fā)行的供應(yīng)鏈ABS產(chǎn)品中，債權(quán)人戶數(shù)多數(shù)在50戶以上。所以，該類(lèi)項(xiàng)目符合第一項(xiàng)豁免情形，原始權(quán)益人可以免于進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)自留。

（一）賬戶設(shè)置

供應(yīng)鏈ABS項(xiàng)目的賬戶設(shè)置較其他基礎(chǔ)資產(chǎn)類(lèi)型項(xiàng)目簡(jiǎn)單得多，只有募集專(zhuān)用賬戶和專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃賬戶兩種。

以上設(shè)計(jì)得益于應(yīng)付賬款付款期限的高度統(tǒng)一。在其他類(lèi)型的ABS項(xiàng)目中，出于某些方面的原因（如債務(wù)人數(shù)量較多、流程繁瑣、原始權(quán)益人不想讓債務(wù)人知曉債權(quán)已經(jīng)轉(zhuǎn)讓的事實(shí)等），改變?cè)瓉?lái)的現(xiàn)金流回款路徑在操作方面是非常困難的，所以一般維持原有的現(xiàn)金流回款路徑，并由資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)開(kāi)立資金監(jiān)管賬戶按照約定的歸集頻率歸集基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流并進(jìn)行下一步的轉(zhuǎn)付。而在供應(yīng)鏈ABS中，由于債務(wù)人均為核心企業(yè)集團(tuán)內(nèi)企業(yè)，改變現(xiàn)金流回款路徑也容易的多，因此，該類(lèi)項(xiàng)目中取消了資金監(jiān)管賬戶的設(shè)計(jì)，由債務(wù)人于應(yīng)收賬款債權(quán)到期付款日直接將應(yīng)付賬款支付至專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃賬戶。

（二）應(yīng)收賬款債權(quán)到期日的統(tǒng)一

供應(yīng)鏈ABS中，核心企業(yè)及其下屬企業(yè)并非按照原來(lái)合同約定的付款時(shí)間進(jìn)行付款，而是根據(jù)資產(chǎn)支持證券的到期時(shí)間，通過(guò)簽署《付款展期協(xié)議》等文件對(duì)債權(quán)到期日進(jìn)行修改，使得應(yīng)收賬款的剩余賬期/債權(quán)到期日高度統(tǒng)一，即將剩余賬期延長(zhǎng)至資產(chǎn)支持證券到期日。這也是核心企業(yè)開(kāi)展供應(yīng)鏈ABS的動(dòng)力所在。

（三）現(xiàn)金流歸集安排

根據(jù)滬深證券交易所《企業(yè)應(yīng)收賬款資產(chǎn)支持證券掛牌條件確認(rèn)指南》第十二條，基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流應(yīng)當(dāng)由債務(wù)人直接回款至專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃賬戶，難以直接回款至專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃賬戶的，應(yīng)當(dāng)直接回款至專(zhuān)項(xiàng)監(jiān)管賬戶。基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流未直接回款至專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃賬戶的，應(yīng)當(dāng)由資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)或管理人指定的機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流歸集，且自專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃設(shè)立之日起，基礎(chǔ)資產(chǎn)回款歸集至專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃賬戶的周期應(yīng)當(dāng)不超過(guò)1個(gè)月，最長(zhǎng)不得超過(guò)3個(gè)月。

基于以上原因，供應(yīng)鏈ABS的現(xiàn)金流歸集安排也非常簡(jiǎn)潔。以“平安-逸錕供應(yīng)鏈金融2號(hào)資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃”為例，每一個(gè)分配期間的現(xiàn)金流歸集流程如下：

（四）超額收益的分配