（二）2020年下半年展望

由于新冠疫情的沖擊及其防控措施帶來的經(jīng)濟“停擺”，全球經(jīng)濟將在2020年陷入嚴重收縮。世界銀行6月份《全球經(jīng)濟展望》報告預計，2020年全球經(jīng)濟將下滑5.2%，這將是二戰(zhàn)以來最嚴重的經(jīng)濟衰退。IMF在6月份的《世界經(jīng)濟展望》中將2020年經(jīng)濟增速預期下調(diào)至-4.9%，較4月份預測的-3.0%大幅下滑。

展望下半年，經(jīng)濟前景不確定性猶存。美國多州疫情反彈令經(jīng)濟復蘇困難重重，美聯(lián)儲考慮提供收益率上限或目標政策；歐洲經(jīng)濟大概率反彈，復蘇之路注定仍將崎嶇不平，貨幣政策延續(xù)寬松；日本經(jīng)濟緩慢復蘇，或進一步放寬貨幣政策；新興經(jīng)濟體內(nèi)外部脆弱性加劇，疫情存在不斷反復的風險，增加市場動蕩和經(jīng)濟復蘇的難度。

美國：經(jīng)濟面臨不確定風險，聯(lián)儲考慮新政策手段

經(jīng)濟仍面臨不確定風險。目前美國新冠肺炎累計確診、死亡分別超340、13萬例，占全球近四分之一。與此同時，部分州確診病例再度激增，死亡病例數(shù)不斷上升，復工復產(chǎn)重新暫停，疫情反彈形勢嚴峻。展望下半年，在總統(tǒng)大選背景下，經(jīng)濟表現(xiàn)很大程度上仍取決于疫情時長及防控措施效力，貨幣政策和財政政策組合拳效果漸顯，但復蘇之路任重道遠：一方面，在疫苗或有效治療手段出現(xiàn)前，經(jīng)濟持續(xù)重新開放的不確定性仍存。預計疫情反復將放大總需求下降帶來的挑戰(zhàn)，經(jīng)濟下行風險占據(jù)主導，勞動力市場進一步大幅改善恐受阻。另一方面，在聯(lián)儲不可能無窮盡擴表、失業(yè)救濟金發(fā)放于本月底到期的情況下，信用風險隱憂猶在。預計復蘇進程將會漫長而緩慢。

世界銀行預計美國經(jīng)濟2020年將萎縮6.1%，IMF下調(diào)美國GDP增速預期至-8.0%。世界銀行6月發(fā)布《全球經(jīng)濟展望報告》，預計美國經(jīng)濟2020年將萎縮6.1%，主要基于新冠病毒大流行導致前所未有數(shù)量國家同時陷入衰退、世界經(jīng)濟面臨極大不確定性的論斷。同時，世行還預計美國經(jīng)濟2021年實現(xiàn)反彈，增長率或為4%。IMF在6月《世界經(jīng)濟展望報告》中將美國經(jīng)濟增速預期下調(diào)至-8.0%，較4月預期下調(diào)2.1個百分點，更為悲觀。同時，IMF還預計明年美國GDP增速為4.5%，較此前預期下降0.2個百分點。此外，美聯(lián)儲主席鮑威爾曾表態(tài)稱，若第二波疫情不出現(xiàn)，經(jīng)濟將于今年下半年回升，但要實現(xiàn)全面復蘇仍需待疫苗問世。

貨幣政策將保持寬松，美聯(lián)儲考慮提供收益率上限或目標政策。在新一波疫情爆發(fā)可能性較大的情況下，經(jīng)濟活動或遭受長期損害，聯(lián)儲保持寬松貨幣政策將有助降低經(jīng)濟衰退風險。6月FOMC會議上，與會官員探討了前瞻性指導以及收益率上限或目標（YCT）政策。前瞻性指導方面，若將聯(lián)邦基金利率變化與失業(yè)率及通脹水平等宏觀經(jīng)濟狀況聯(lián)系起來，則有助實現(xiàn)雙重目標，但需在多年內(nèi)維持高度寬松的貨幣政策。鑒于當前經(jīng)濟前景面臨巨大不確定性，提供前瞻性指導或?qū)⒎浅＠щy。YCT方面，根據(jù)二戰(zhàn)時期聯(lián)儲以及當前日本和澳大利亞央行經(jīng)驗，該政策能有效控制政府債券收益率，同時壓低私人部門借貸利率，并且不需大量購債。所有與會者一致認為，應(yīng)進一步分析YCT政策及其潛在經(jīng)濟影響。事實上，為促進經(jīng)濟持久復蘇，需要高度寬松的貨幣政策和財政政策相配合，以應(yīng)對中期經(jīng)濟前景重大風險。

歐洲：經(jīng)濟大概率反彈，復蘇之路風險重重，貨幣政策延續(xù)寬松

下半年歐元區(qū)經(jīng)濟大概率迎來反彈。此前歐洲疫情防控較好，為歐洲經(jīng)濟重啟提供了有利支撐。展望下半年，如果疫情在歐洲大陸繼續(xù)得到較好的控制，不再出現(xiàn)二次爆發(fā)，各國政策支撐經(jīng)濟重啟順暢，則歐元區(qū)經(jīng)濟衰退幅度可能收窄。值得注意的是，由于各成員國受疫情影響程度和經(jīng)濟韌性不同，各國之間貧富差距不斷擴大，其經(jīng)濟受損程度也呈分化態(tài)勢。意大利、西班牙、法國等疫情嚴重的國家經(jīng)濟受影響最大，預計2020年增速分別為-11.2%、-10.9%和-10.6%；荷蘭、德國、波蘭經(jīng)濟受影響相對較小，預計增速分別為-6.8%、-6.3%和-4.6%。由于英國開始實施封鎖的時間比歐洲很多國家晚，因此經(jīng)合組織（OECD）預計英國2020年經(jīng)濟萎縮可能在發(fā)達國家中最為嚴重。根據(jù)英國預算責任辦公室預計，在樂觀情景下2020年英國GDP同比增長-10.6%，為英國300年來最大同比降幅，中性情景下預計增長-12.4%。因此，盡管下半年歐元區(qū)經(jīng)濟反彈可期，但不同成員國之間經(jīng)濟復蘇步伐不同步的可能性較大。

復蘇之路風險重重。6月份，經(jīng)合組織（OECD）將2020年歐元區(qū)經(jīng)濟增速預期從0.8%下調(diào)至-9.1%，并強調(diào)如果出現(xiàn)第二輪疫情，則2020年歐元區(qū)經(jīng)濟增速預期為-11.5%。IMF最新發(fā)布的《全球經(jīng)濟展望》也將2020年歐元區(qū)GDP增速預期大幅下調(diào)至-10.2%。歐央行和歐盟均認為，在基線情景下歐元區(qū)2020年GDP將增長-8.7%。總體來看，盡管歐元區(qū)經(jīng)濟最糟糕的時期已經(jīng)過去，但下半年歐元區(qū)的復蘇之路注定仍將崎嶇不平，反彈力度尚有較大不確定性，主要源于五方面因素影響。

一是疫情可能卷土重來。6月下旬以來，德國、意大利、西班牙、奧地利等多國疫情有所反彈。歐盟委員會將新一波新冠肺炎疫情視為左右經(jīng)濟增長預期的首要風險。二是就業(yè)情況可能惡化。新冠疫情給歐洲經(jīng)濟帶來的永久性傷害，如民眾大范圍失業(yè)和大量企業(yè)破產(chǎn)短期內(nèi)難以扭轉(zhuǎn)，航空和娛樂行業(yè)的部分企業(yè)可能永遠無法回到疫情前的狀態(tài)，勞動力市場仍需一段時間才能修復。三是通脹保持低位。歐元區(qū)經(jīng)濟活動急劇下降和勞動者收入銳減使得需求下降且閑置產(chǎn)能增加，對通脹帶來下行壓力。盡管經(jīng)濟活動限制有所放松，但家庭和企業(yè)短期內(nèi)仍會在一定程度上繼續(xù)保持謹慎，預計下半年歐元區(qū)通脹仍將保持低位。四是金融穩(wěn)定風險上升。盡管本次疫情引發(fā)的經(jīng)濟危機尚未演變成金融危機，但考慮到部分南歐國家債務(wù)高企、歐元區(qū)銀行業(yè)經(jīng)營壓力增大、金融市場波動加劇，歐元區(qū)中期金融穩(wěn)定風險有所上升。五是英國脫歐談判變數(shù)仍存。雖然英國已在2020年1月31日正式脫歐，但歐盟和英國之間圍繞貿(mào)易、邊境和過渡期延長等未來關(guān)系關(guān)鍵議題展開的談判始終未能取得實質(zhì)進展。隨著11個月脫歐過渡期即將結(jié)束，下半年雙方談判壓力倍增，英國“無協(xié)議脫歐”風險仍存。

貨幣政策延續(xù)寬松。2020年疫情爆發(fā)以來，歐央行所提供的短期流動性支持、中長期信貸支持以及歐盟及其各成員國政府積極的財政政策措施對下半年歐元區(qū)經(jīng)濟恢復形成了較強支撐。展望下半年，為保障經(jīng)濟金融平穩(wěn)運行、避免歐元區(qū)成員國之間復蘇進程過于分化，預計歐央行仍將延續(xù)寬松的貨幣政策，其1.35萬億歐元的PEPP規(guī)模到12月底前大概率會再度擴大并予以延期。如果英國與歐盟未來關(guān)系談判進展不佳，則英央行再次加快購債速度或?qū)嵤┴摾实目赡苄暂^大。

日本：經(jīng)濟緩慢復蘇，或進一步放寬貨幣政策

受疫情影響，今年上半年日本經(jīng)濟遭受重創(chuàng)，各項指標全面下滑。雖然日本已于5月25日全面解除緊急狀態(tài)，政府也推出了總規(guī)模達經(jīng)濟總量40%的經(jīng)濟刺激計劃，央行亦采取了額外寬松措施，對日本經(jīng)濟恢復有一定幫助，但復蘇進程可能十分緩慢。世界銀行6月期《全球經(jīng)濟展望》報告預計，2020年日本經(jīng)濟將萎縮6.1%。

下半年，日本GDP降幅按年率計算可能在5%左右。生產(chǎn)方面，企業(yè)信心二季度繼續(xù)大幅走低，三季度有所回升，但持悲觀態(tài)度的企業(yè)仍多于持樂觀態(tài)度的企業(yè)。日本央行發(fā)布的2020年二季度企業(yè)短期經(jīng)濟觀測調(diào)查顯示，大型制造業(yè)企業(yè)景氣判斷指數(shù)從上季度的-8點下降至-34點，為2009年二季度以來最低水平，連續(xù)6個季度下降；大型非制造業(yè)企業(yè)景氣判斷指數(shù)由從上季度的8點下降至-17點。大企業(yè)在展望三季度時信心有所回升，大型制造業(yè)企業(yè)和非制造業(yè)企業(yè)景氣判斷先行指數(shù)分別升至負27點和負14點。投資方面，民間設(shè)備投資疲軟。4月份，日本核心機械訂單額經(jīng)季節(jié)調(diào)整后環(huán)比大降12.0%，連續(xù)兩個月出現(xiàn)負增長，盡管5月意外反彈至上升1.7%，但增長主要來自服務(wù)業(yè)，出口訂單和制造業(yè)訂單仍大幅下滑。內(nèi)閣府對機械訂單基本情況的判斷為“目前呈疲軟狀態(tài)”。消費方面，收入減少將降低居民消費能力和意愿，低迷現(xiàn)象仍將持續(xù)。由于疫情破產(chǎn)企業(yè)快速增多，就業(yè)形勢嚴重惡化，5月勞動現(xiàn)金收入同比下降2.1%，為2015年6月下降2.8%以來的最大降幅。隨著緊急狀態(tài)解除和經(jīng)濟活動恢復，日本消費支出持續(xù)下降的趨勢有望得到遏制，但快速復蘇的可能性不大。對外貿(mào)易方面，出口將繼續(xù)承壓。當前海外疫情仍在繼續(xù)蔓延，尤其是新興市場正在成為疫情暴發(fā)中心，發(fā)達經(jīng)濟體面臨二次爆發(fā)風險，世界經(jīng)濟下行風險加劇，外需低迷的局面難有改善，將繼續(xù)拖累出口。

日本央行或進一步放寬貨幣政策。日本央行行長黑田東彥7月15日表示，經(jīng)濟形勢仍極其嚴峻，今后將密切關(guān)注新冠疫情對經(jīng)濟的影響，并將在必要時毫不猶豫地采取額外措施。這顯示出日本央行或進一步放松貨幣政策的意愿，可能的措施包括進一步降息。

新興市場：新冠疫情將放大內(nèi)外部脆弱性

疫情存在反復風險。6月以來，部分新興市場國家新增確診人數(shù)激增，疫情仍存在不斷反復的風險，這將導致經(jīng)濟停擺時間延長或經(jīng)濟重啟進程放緩，增加市場動蕩和經(jīng)濟復蘇的難度。

內(nèi)外部脆弱性加劇。新興市場在國際經(jīng)濟金融治理體系中一直處于相對弱勢地位，新冠疫情沖擊下，其自身內(nèi)外部脆弱性容易被進一步放大，使其財政政策和貨幣政策受到制約，限制進一步刺激經(jīng)濟的空間。

警惕主權(quán)債務(wù)風險。在全球經(jīng)濟衰退、外部需求下降等因素影響下，新興市場面臨資金流出、匯率貶值、赤字攀升、外債加重等多重壓力，多國主權(quán)債務(wù)評級已遭下調(diào)，IMF和IIF等國家機構(gòu)也已就相關(guān)風險作出警示，需警惕主權(quán)債務(wù)危機下的股債匯多重沖擊。

二、我國宏觀經(jīng)濟形勢分析

（一）2020年上半年回顧

工業(yè)生產(chǎn)大幅下滑后率先轉(zhuǎn)正，恢復相對較快。受疫情影響下停工停產(chǎn)、物流運輸放緩和終端需求疲軟三重制約，一季度工業(yè)生產(chǎn)出現(xiàn)斷崖式下跌，累計同比增長-8.4%，顯著低于2019年全年5.7%的水平。2020年1-2月工業(yè)增加值同比增速錄得-13.5%，創(chuàng)歷史新低，3月當月同比增速超預期收窄至-1.1%。進入二季度，工業(yè)企業(yè)復工率大幅回升，供給端率先修復，4月工業(yè)增加值同比增速率先由負轉(zhuǎn)正錄得3.9%。5、6月份工業(yè)增加值同比增速繼續(xù)上行，但回升幅度逐月減弱，分別錄得4.4%和4.8%，顯示出供給端修復已接近尾聲。工業(yè)增加值二季度累計同比增長4.4%，上半年增長-1.3%，分別比一季度回升12.8和7.1個百分點。

三大門類中制造業(yè)率先大幅反彈，采礦業(yè)持續(xù)低迷，公共事業(yè)顯著回升。分三大門類看，上半年采礦業(yè)增加值同比增長-1.1%，制造業(yè)增長-1.4%，電力、熱力、燃氣及水生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)（公共事業(yè)）增長-0.9%，降幅分別比一季度收窄0.6、8.8和4.3個百分點。制造業(yè)率先大幅反彈。制造業(yè)4月當月同比增速較上月回升6.8個百分點至5%，成為推動工業(yè)生產(chǎn)在二季度初由負轉(zhuǎn)正的主要力量，并在隨后的兩個月持續(xù)保持穩(wěn)定。自3月份以來，制造業(yè)PMI連續(xù)四個月高于50%榮枯線，制造業(yè)景氣度持續(xù)擴張。汽車制造繼續(xù)保持高增。二季度以來，汽車行業(yè)增加值和產(chǎn)量同比增速雙雙由負轉(zhuǎn)正并連續(xù)三個月回升，6月分別較5月回升1.2和1.4個百分點至13.4%和20.4%，刷新2018年6月和2016年9月以來高點，但回升力度顯著減弱。

紓困政策落地疊加內(nèi)外需改善支撐工業(yè)生產(chǎn)。政策方面，3月以來，隨著國內(nèi)疫情逐漸得到控制，復工復產(chǎn)成為經(jīng)濟工作主旋律，中央、部委連續(xù)下達了一系列文件，疏通堵點，打通人流、物流、資金流循環(huán)，推動產(chǎn)業(yè)鏈整體復工，收到了良好效果，企業(yè)復工復產(chǎn)加速推進，疫情期間停工停產(chǎn)對工業(yè)生產(chǎn)的制約作用不斷減弱。加之針對疫情出臺的減稅降費、金融支持以及租金減免等紓困政策逐步落實落細，企業(yè)生產(chǎn)進一步恢復。內(nèi)需方面，上半年以來消費和固定資產(chǎn)投資累計同比增速降幅持續(xù)收窄，特別是固定資產(chǎn)投資較快改善，1-6月房地產(chǎn)開發(fā)投資累計同比增速由負轉(zhuǎn)正至1.9%，顯著支撐工業(yè)生產(chǎn)；外需方面，部分發(fā)達經(jīng)濟體逐步解除封鎖、復工復產(chǎn)，出口交貨值累計同比增速降幅持續(xù)收窄，由1-2月份的-19.1%逐月升至1-6月份的-4.9%，有力助推工業(yè)生產(chǎn)。

服務(wù)業(yè)緩慢修復。服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)逐步回升。受疫情影響下服務(wù)業(yè)營業(yè)場所關(guān)閉、消費者減少外出以及消費者可支配收入減少和就業(yè)前景預期悲觀影響，一季度服務(wù)業(yè)大幅收縮，服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)累計同比增長-11.7%，較2019年全年6.9%的水平出現(xiàn)斷崖式下跌。進入二季度，隨著疫情得到控制、部分服務(wù)業(yè)場所解封以及前期部分被壓制的消費需求逐步釋放，5月服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)當月同比增速由負轉(zhuǎn)正錄得1%，6月延續(xù)正增長錄得2.3%，回升幅度有所減弱，顯示出服務(wù)業(yè)復蘇仍需時日。上半年全國服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)累計同比增長-6.1%，降幅比一季度收窄5.6個百分點。

服務(wù)業(yè)PMI加快擴張。自3月份以來，服務(wù)業(yè)PMI連續(xù)四個月上行并高于50%榮枯線，顯示出服務(wù)業(yè)持續(xù)加快擴張。一方面，制造業(yè)復蘇勢頭進一步鞏固，帶動相關(guān)服務(wù)業(yè)業(yè)務(wù)增長；另一方面，各項促消費政策持續(xù)發(fā)力，帶動服務(wù)業(yè)繼續(xù)回暖。其中，6月交通運輸倉儲和郵政業(yè)、信息傳輸軟件和信息技術(shù)服務(wù)、金融業(yè)景氣度處于59.0%及以上，業(yè)務(wù)量有所加大。但文化體育娛樂業(yè)等人員聚集性較強的生活性和消費性服務(wù)業(yè)商務(wù)活動指數(shù)仍位于收縮區(qū)間，壓力依然較大。

需求端：投資、消費降幅逐月收窄，進出口好于市場預期

1. 固定資產(chǎn)投資增速：基建有序回暖，制造業(yè)修復較慢，房地產(chǎn)首個轉(zhuǎn)正

投資降幅逐月收窄，穩(wěn)步恢復。2020年1-6月全國固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）累計同比下降3.1%，降幅較1-5月收窄3.2個百分點；經(jīng)季節(jié)調(diào)整后，6月環(huán)比增長5.91%，相當于折年后增長99.18%。二季度以來，國內(nèi)復工復產(chǎn)進度繼續(xù)加快；積極財政政策持續(xù)加力提效，政府債券發(fā)行再創(chuàng)新高；貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捫庞茫胄谐雠_直達實體經(jīng)濟的貨幣政策工具精準支持中小微企業(yè)，投資三大支柱均逐月恢復，但回升節(jié)奏有所錯落。除制造業(yè)投資外，其余二者當月投資增速均已轉(zhuǎn)正。

政策支持、項目趕工、資金到位拉動基建投資有序回暖。受政府債券發(fā)行和大規(guī)模社融增長支撐，二季度基建投資持續(xù)修復。1-6月第三產(chǎn)業(yè)中的基礎(chǔ)設(shè)施投資增速同比下降2.7%，降幅較1-5月收窄3.6個百分點。季末財政支出力度加大、前期地方政府債券放量供應(yīng)以及抗疫特別國債的啟動發(fā)行為6月基建投資提供了支撐。不過，考慮到進入夏季后雨水較多影響施工進度，基建投資修復速度較5月略有減慢，經(jīng)測算，6月當月基礎(chǔ)設(shè)施投資同比增長6.8%，增速較5月回落1.5個百分點。

制造業(yè)投資修復速度相對較慢，延續(xù)低位徘徊。制造業(yè)投資二季度以來降幅逐月收窄，但仍未擺脫10%以上較深降幅。1-6月制造業(yè)投資同比下降11.7%，降幅較1-5月收窄3.1個百分點；6月當月同比下降3.5%，較5月收窄1.8個百分點，在三大支柱中唯一當月增速尚未轉(zhuǎn)正。隨著國內(nèi)疫情得到控制，除北京近期疫情小規(guī)模反復外，大部分省市加快了復工、復產(chǎn)步伐，國內(nèi)需求延續(xù)改善。但由于海外疫情持續(xù)擴散，形勢仍不明朗，外需仍處于收縮區(qū)間，同時二季度制造業(yè)產(chǎn)能利用率回升至74.8%，仍低于上年同期2.1個百分點，制造業(yè)投資回暖步伐依然較慢。高技術(shù)制造業(yè)投資同比增長5.8%，則成為上半年制造業(yè)投資結(jié)構(gòu)中的亮點，其中醫(yī)藥制造業(yè)、計算機及辦公設(shè)備制造業(yè)投資分別增長13.6%、8.2%。

房地產(chǎn)投資率先轉(zhuǎn)正。1-6月房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增1.9%，較1-5月回升2.2個百分點，為三大支柱唯一轉(zhuǎn)正指標。6月當月同比增長8.5%，已連續(xù)四個月實現(xiàn)正增長，房地產(chǎn)作為我國經(jīng)濟增長“壓艙石”作用不可忽略。主要指標繼續(xù)向好。1-6月商品房銷售面積降幅收窄3.9個百分點至-8.4%，銷售額降幅收窄5.2個百分點至-5.4%，6月當月則均已連續(xù)2個月正增；房企競逐熱門城市熱門地塊，各線城市走勢分化加劇，土地購置面積降幅繼續(xù)大幅收窄至-0.9%，較前5個月收窄7.2個百分點，6月當月增長12.1%。開發(fā)進度加快。1-6月新開工面積降幅收窄5.2個百分點至7.6%，6月當月增長8.9%；施工面積增速提升0.3個百分點至2.6%，6月當月轉(zhuǎn)為正增11.4%。開發(fā)資金來源降幅收窄4.2個百分點至-1.9%，6月當月繼續(xù)10%以上增長。總體來看，疫情后，部分城市“四限”政策有所放松，流動性相對寬松，購房需求逐漸釋放，市場穩(wěn)定回暖。深圳、杭州、東莞、寧波等地市場熱度較高，調(diào)控臨時升級，引導市場回歸理性，可見“房住不炒”底線不能碰。

2. 社會消費品零售：市場銷售逐步改善，新型消費加快增長

受新冠肺炎疫情影響，1-2月消費大幅下滑，社會消費品零售總額同比名義下降20.5%，增速較去年同期回落28.7個百分點，特別是線下消費下降明顯。3月以來，隨著復工復產(chǎn)、復商復市的推進，疫情造成的短期沖擊逐漸緩解，消費呈現(xiàn)回暖態(tài)勢，社會消費品零售總額降幅逐月收窄，3-6月增速分別為-15.8%、-7.5%、-2.8%、-1.8%。其中，網(wǎng)上零售加快增長，升級類商品零售逐步改善，居住類商品增速由降轉(zhuǎn)升，住宿餐飲等服務(wù)消費加快恢復。

6月消費降幅繼續(xù)收窄。6月份，社會消費品零售總額同比名義下降1.8%，降幅較上月收窄1.0個百分點；扣除價格因素實際下降2.9%，降幅較上月收窄0.8個百分點。疫情防控常態(tài)化下，隨著居民生活秩序穩(wěn)定有序恢復，疊加各項促消費政策引導，消費市場回暖跡象依舊明顯。

汽車消費是主要拖累因素。6月限額以上汽車類商品零售額同比下降8.2%，增速較上月回落11.7個百分點，主要原因在于去年同期主力地區(qū)在國六標準實施前加大促銷力度，導致基數(shù)偏高。此外，南方雨水偏多也對汽車銷售帶來不利影響。如果去除汽車消費，社零同比增速為-1.0%，要好于整體增速。

房地產(chǎn)相關(guān)消費和網(wǎng)上消費繼續(xù)高增。6月限額以上單位家用電器和音像器材類、建筑及裝潢材料類商品零售額同比分別增長9.8%、2.2%，增速分別較上月加快5.5和0.3個百分點。1-6月份，全國網(wǎng)上零售額同比增長7.3%，較1-5月提高2.8個百分點。實物商品網(wǎng)上零售額占社會消費品零售總額的比重為25.2%，較上年同期提高5.6個百分點。

餐飲消費仍偏低迷。6月餐飲收入同比下降15.2%，降幅收窄3.7個百分點，仍處于深度下降區(qū)間。6月份北京的突發(fā)疫情以及在局部地區(qū)的蔓延，使居民的警惕意識繼續(xù)提高，外出消費繼續(xù)受到壓制。

居民實際收入與人均消費支出降幅收窄。1-6月份，全國居民人均可支配收入15666元，同比名義增長2.4%，增速比一季度加快1.6個百分點；扣除價格因素實際下降1.3%，降幅比一季度收窄2.6個百分點。1-6月份，全國居民人均消費支出9718元，比上年同期名義下降5.9%，降幅比一季度收窄2.3個百分點；扣除價格因素實際下降9.3%，降幅比一季度收窄3.2個百分點。

3. 外貿(mào)：上半年進出口呈現(xiàn)一定韌性，貿(mào)易順差有所收窄

按美元計，2020年上半年，我國進出口總值為2.03萬億美元，同比下降6.3%。其中，出口1.10億美元，同比下降6.2%；進口0.93億美元，同比下降6.4%；貿(mào)易順差1678億美元，同比減少5.0%。

出口好于預期：一是出口訂單可能仍未斷檔。海外疫情仍在擴散，防疫物資出口繼續(xù)保持強勢；疫情改變生產(chǎn)生活方式，電動自行車和電子產(chǎn)品等出行和辦公相關(guān)產(chǎn)品出口明顯增長。二是外需形勢邊際改善。三是疫情逐漸由發(fā)達國家蔓延至新興經(jīng)濟體，使其出口受到影響，而其出口結(jié)構(gòu)一定程度上與中國類似，反而會有利于中國出口走強。此外，2月以來人民幣匯率的走弱也對出口產(chǎn)生了一定的積極作用。

進口弱于預期：一是大宗商品價格仍在低位，CRB指數(shù)環(huán)比上漲但同比大幅下行，原油和鐵礦砂呈現(xiàn)進口數(shù)量增加但金額下降特征；二是引致需求下降，上半年出口出現(xiàn)下滑，導致用于出口的加工貿(mào)易進口需求降幅明顯；三是中國或許減少了來自疫情國家的進口，主要表現(xiàn)為從歐美等國的進口降幅大于疫情相對和緩的亞洲周邊經(jīng)濟體。

上半年我國外貿(mào)進出口主要有以下幾方面特點：一是上半年外貿(mào)進出口好于預期。從季度看，在經(jīng)歷了一季度震蕩后，二季度進出口有所回穩(wěn)。今年二季度，我國外貿(mào)進出口1.09萬億美元，同比下降4.4%，降幅較一季度收窄4.1個百分點。從月度看，6月份，進出口總額、出口、進口均實現(xiàn)正增長。

二是東盟成為我國第一大貿(mào)易伙伴。上半年，我國對東盟進出口2978.91億美元，增長2.1%，占我國外貿(mào)總值的14.7%；對歐盟進出口2841.57億美元，下降15.9%；對美國進出口2339.87億美元，下降9.4%。此外，我國對“一帶一路”沿線國家進出口約合5975.08億美元，微降0.9%，降幅比整體低2.3個百分點。

三是貿(mào)易方式結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。上半年，我國一般貿(mào)易進出口1.22萬億美元，下降5.7%，占我國外貿(mào)總值的60.1%，比去年同期提升0.4個百分點。其中，一般貿(mào)易出口6504.51億美元，下降5.5%；進口5690.99億美元，下降6.0%。加工貿(mào)易進出口4795.31億美元，下降11%，占23.6%。

四是防疫物資、“宅經(jīng)濟”產(chǎn)品出口增長較快，機電產(chǎn)品出口降幅低于總體降幅。上半年，包括口罩在內(nèi)的紡織品出口增長27.8%，中藥材及中式成藥、醫(yī)療儀器及器械出口分別增長5.6%、41.4%，“宅經(jīng)濟”消費提升帶動筆記本電腦、手機出口降幅分別收窄至3.2%、0.6%。同期，我國機電產(chǎn)品出口6436.36億美元，下降5.5%，占出口總值的58.6%。

通脹形勢：疫情影響消退，物價高位回落

上半年通脹呈現(xiàn)前高后低，高位回落態(tài)勢。上半年CPI同比上漲3.8%，較2019年全年提升0.9個百分點。分季度看，一季度上漲4.9%，二季度上漲2.7%，呈前高后低態(tài)勢。分別受春節(jié)錯位和突發(fā)疫情沖擊影響，1、2月份CPI分別達到5.4%和5.2%的近年來新高。隨著疫情短期沖擊逐步消散和豬肉價格供給恢復，3-5月CPI連續(xù)下降，通脹壓力減輕，表明疫情對經(jīng)濟的長期需求抑制作用開始超過短期供給壓抑帶來的價格推動作用。

6月份國內(nèi)通脹形勢出現(xiàn)了一些新的變化。當月CPI同比上漲2.5%，較上月提升0.1個百分點，結(jié)束了連續(xù)4個月增速回落的局面。各地復工復產(chǎn)繼續(xù)推進，但6月中旬北京疫情出現(xiàn)反復，南方地區(qū)持續(xù)降雨，對食品供給產(chǎn)生沖擊，豬肉價格在連續(xù)3個月下行后出現(xiàn)反彈，使得整體通脹壓力重現(xiàn)小幅上升態(tài)勢。

具體看，食品價格出現(xiàn)分化。6月份，豬肉價格先跌后漲，環(huán)比上漲0.2%，其他肉類價格整體平穩(wěn)；鮮菜價格受南方持續(xù)降雨、新發(fā)地等市場疫情影響出現(xiàn)反彈；鮮果和蛋類價格在夏季供應(yīng)增加的情況下明顯下降；奶制品、水產(chǎn)品價格整體平穩(wěn)，互有小幅漲跌。整體看食品價格環(huán)比上漲0.2%，結(jié)束了此前因疫情恢復和豬肉價格下降而連續(xù)下降的局面。

非食品方面，隨著復工復產(chǎn)的推進，需求端有所改善，但整體仍偏弱勢。6月份，生活用品仍環(huán)比小幅下降，顯示居民生活需求仍待恢復；衣著主要受季節(jié)打折影響轉(zhuǎn)為環(huán)比下降；燃料價格在國際油價帶動下回升，但交通與通信工具價格下降，使得交通通信整體環(huán)比下降；房租價格繼續(xù)推動居住價格回落；教育文化和娛樂尚待恢復，旅游價格跌幅較大；醫(yī)療價格與上月持平，供應(yīng)保持穩(wěn)健。

上半年工業(yè)領(lǐng)域陷入持續(xù)通縮，6月有所好轉(zhuǎn)。上半年工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格指數(shù)（PPI）同比下降1.9%，在1月份暫時回歸正增長后，2-6月繼續(xù)維持在通縮區(qū)間。在新冠疫情沖擊下，全球大宗商品價格持續(xù)低迷，國際原油期貨價格一度跌入歷史性的負區(qū)間，國內(nèi)工業(yè)企業(yè)下游需求也受到疫情影響持續(xù)低迷。

6月PPI環(huán)比上漲0.4%，為7個月以來首次上漲，同比降幅也縮小到3%，反映出工業(yè)領(lǐng)域需求有所好轉(zhuǎn)。6月國際大宗商品價格延續(xù)了5月的回升態(tài)勢，石油價格持續(xù)上行，有色金融價格全面上漲，帶動國內(nèi)基礎(chǔ)工業(yè)產(chǎn)品價格回升。隨著北京新一輪疫情基本得到控制，疫情對工業(yè)的影響進一步消退，復工復產(chǎn)形勢良好，基建需求推動水泥、鋼材價格上漲，工業(yè)品下游需求正在逐步復蘇。

金融環(huán)境：信貸社融處歷史同期高位，寬信用成效顯著

二季度新增信貸社融均處于歷史同期高位，寬信用成效顯著。二季度新增人民幣合計4.99萬億元，同比多增1.13萬億元。分月看，4月、5月新增人民幣貸款均創(chuàng)歷史同期新高，超出季節(jié)性表現(xiàn)，6月則為歷史同期次高。4月受益于貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)力度加大，并積極配合財政政策擴張，企業(yè)貸款和居民貸款新增均創(chuàng)下歷史同期新高；5月實體經(jīng)濟恢復向好，信貸供給和需求雙雙回升，企業(yè)貸款和居民貸款新增再次雙雙創(chuàng)歷史同期新高；6月寬信用持續(xù)發(fā)力，信貸高增態(tài)勢持續(xù)。從結(jié)構(gòu)上看，二季度信貸增長良好受到了企業(yè)部門和居民部門的雙重有力支撐。企業(yè)貸款二季度累計新增2.73萬億元，同比多增9500億元，其中中長期貸款同比多增9100億元是主力；居民貸款累計新增2.35萬億元，同比多增4027億元，其中短期貸款和中長期貸款分別多增2353億元和1700億元。二季度新增社融合計9.72萬億元，同比多增3.72萬億元，主要的增量貢獻來自人民幣貸款、企業(yè)債券凈融資、政府債券凈融資和未貼現(xiàn)銀行承兌匯票，其中人民幣貸款同比多增1.34萬億元，企業(yè)債券凈融資同比多增9075億元，政府債券凈融資同比多增7012億元，未貼現(xiàn)銀行承兌匯票同比多增6039億元。

6月寬信用繼續(xù)發(fā)力，新增信貸創(chuàng)歷史同期次高。6月人民幣貸款新增1.81萬億元，與歷史同期相比僅次于2018年，同比多增1474億元，貸款余額同比增速持平于5月末。全國大部分地區(qū)疫情防控形勢向好，復工復產(chǎn)情況良好，政策指引下寬信用持續(xù)發(fā)力，信貸高增態(tài)勢持續(xù)。

企業(yè)部門中長期貸款繼續(xù)擔當主力。6月企業(yè)部門新增貸款9278億元，同比多增173億元。其中短期貸款新增4051億元，同比少增357億元，略強于季節(jié)性；中長期貸款新增7348億元，與歷史同期相比僅次于2009年，同比多增3595億元。國常會要求金融系統(tǒng)向企業(yè)讓利1.5萬億元，央行推出直達實體經(jīng)濟的貨幣政策工具發(fā)力寬信用；同時，兩會確定了適當提高赤字率、發(fā)行特別國債、增加地方政府專項債券規(guī)模等更加積極有為的財政政策，有利于基建等領(lǐng)域項目投資加快，并吸引銀行配套資金。因而銀行信貸投放節(jié)奏繼續(xù)加快，企業(yè)貸款增長良好。票據(jù)融資則減少2104億元，同比多減3065億元。近幾個月來監(jiān)管層嚴厲打擊票據(jù)套利，票據(jù)貼現(xiàn)和轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率有所上升，票據(jù)融資規(guī)模顯著收縮；同時，企業(yè)貸款和普惠金融領(lǐng)域信貸投放也對票據(jù)融資造成了一定擠出。

居民部門短期和中長期貸款雙雙超預期高增。6月居民部門貸款增加9815億元，同比多增2198億元，短期貸款和中長期貸款同創(chuàng)歷史同期新高。其中短期貸款增加3400億元，同比多增733億元。季節(jié)性因素、“618”電商大促和疫情緩和促進前期促消費政策落地見效，居民短期貸款增長顯著。中長期貸款增加6349億元，同比多增1491億元，環(huán)比亦大幅多增，這與6月商品房交易繼續(xù)改善有關(guān)，6月30大中城市商品房成交套數(shù)和面積同比增速在8個月來首次由負轉(zhuǎn)正，在一定程度上反映了樓市成交較為活躍，促進了居民中長期貸款發(fā)放。

新增社融再創(chuàng)歷史新高。6月新增社融3.43萬億元，連續(xù)4個月創(chuàng)歷史同期新高，同比多增8099億元；社融存量同比增速較5月末提升0.3個百分點至12.8%，為2018年3月以來新高。

從結(jié)構(gòu)來看，6月新增社融同比大增的主要支撐來自未貼現(xiàn)銀行承兌、新增貸款和企業(yè)債券凈融資，政府債券凈融資也有突出貢獻。表外融資繼續(xù)修復。委托貸款、信托貸款和未貼現(xiàn)銀行承兌匯票三項融資合計新增853億元，同比多增2976億元，其主要貢獻源于未貼現(xiàn)銀行承兌匯票新增2189億元，同比多增3500億元。隨著經(jīng)濟活躍度提升，企業(yè)申請銀行承兌匯票的需求增加，然而票據(jù)貼現(xiàn)規(guī)模卻在萎縮，這導致銀行承兌匯票從表外向表內(nèi)轉(zhuǎn)化的步伐減慢，未貼現(xiàn)銀行承兌匯票的存量規(guī)模出現(xiàn)明顯增加。表外融資中的信托貸款減少852億元，同比多減867億，一方面受6月份信托行業(yè)出現(xiàn)風險事件，信托產(chǎn)品募集困難增加影響，另一方面與監(jiān)管繼續(xù)嚴格壓縮非標，控制融資類業(yè)務(wù)和通道業(yè)務(wù)規(guī)模有關(guān)。企業(yè)債券凈融資3311億元，較上年同期同比多增1872億元。5月以來信用債發(fā)行利率走高，發(fā)行節(jié)奏有所放緩，不及3、4月份的發(fā)行盛況，但6月企業(yè)凈融資額較5月低谷有所反彈，鑒于上年同期基數(shù)較低，仍對社融同比構(gòu)成了積極貢獻。此外，6月政府債券凈融資新增7400萬億元，同比多增533億元，5月地方債放量發(fā)行后，6月地方債發(fā)行量有所下降，但特別國債逐步啟動發(fā)行提供了新的支撐，使得政府債券融資仍是新增社融的重要支撐。

貨幣增速保持高位。6月末M2同比增長11.1%，增速持平于5月末。信貸擴張有利于貨幣供應(yīng)繼續(xù)高增，半年末財政支出加快也有利于支撐M2增長。M1同比增長6.5%，增速較5月末的高位回落0.3個百分點，主要受去年同期基數(shù)較高所致。M1環(huán)比增速仍在加快，顯示企業(yè)經(jīng)營活力繼續(xù)提升。特別是隨著下半年CPI漲幅繼續(xù)回落，PPI降幅逐漸收窄，企業(yè)經(jīng)營狀況有望明顯改善，預計M1增速將會出現(xiàn)反彈。

金融市場：人民幣匯率整體貶值，債券市場收益率先降后升

1. 人民幣匯率整體貶值

2020年初至今，人民幣匯率經(jīng)歷兩輪快速升貶后窄幅震蕩，6月起逐漸回升，經(jīng)歷六階段變動后總體回落；美元指數(shù)受避險情緒影響，前期震蕩升值后高位回落，較年初小幅貶值。第一階段為年初至2020年1月21日：受中美第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議等利好消息提振，人民幣匯率延續(xù)去年底升勢，人民幣兌美元匯率中間價和即期匯率分別較上年末升值1.66%、0.86%。第二階段為1月22日至2月24日：受新冠疫情沖擊基本面的影響，人民幣兌美元匯率中間價和即期匯率承壓，分別貶值2.39%、1.81%。第三階段為2月25日至3月9日：國內(nèi)疫情防控形勢向好，人民幣兌美元匯率中間價和即期分別升值1.40%、1.16%。第四階段為3月10日至3月20日：美元指數(shù)受避險情緒和流動性影響大幅走強，人民幣兌美元匯率快速走貶，中間價和即期匯率分別貶值2.59%、1.67%。第五階段為3月21日至6月1日：全球疫情發(fā)展較快且中美兩國關(guān)系日益緊張，人民幣兌美元匯率波動性加大，中間價和即期匯率分別貶值0.37%、0.96%。第六階段為6月2日至今，全球疫情有緩解跡象后，避險需求減弱，美元指數(shù)弱勢運行，人民幣兌美元匯率震蕩回升，人民幣兌美元匯率中間價和即期分別升值1.87%、2.04%。

人民幣匯率貶值因素包括三個方面：一是新冠肺炎沖擊，人民幣匯率短期承壓。年初，國內(nèi)疫情發(fā)展較快，基本面承壓，人民幣匯率小幅走貶。3月中下旬開始，國內(nèi)疫情逐漸向好，人民幣匯率雖在美元走強時承壓下行，但基本面支撐下，貶值幅度低于多數(shù)貨幣；二是避險需求疊加流動性影響，美元指數(shù)波動性加大，人民幣匯率階段性承壓。一季度末，新冠疫情發(fā)展重心轉(zhuǎn)向國外，且石油價格暴跌引發(fā)美元流動性緊張，美元指數(shù)迅速升值。后期新冠疫情發(fā)展時有反復，避險需求多次推升美元指數(shù)站上100高位，令人民幣匯率明顯承壓；三是中美關(guān)系日益緊張，貿(mào)易戰(zhàn)也有升級跡象，人民幣匯率存在外部壓力。疫情發(fā)生后，美國總統(tǒng)特朗普為掩飾對疫情的應(yīng)對不力，頻發(fā)不利于兩國關(guān)系的言論，緊張局勢升級令人民幣匯率承壓。

但是，人民幣匯率也有上升動能支撐。一是美元指數(shù)在全球疫情發(fā)展穩(wěn)定后，避險吸引力降低，人民幣匯率貶值壓力減輕。5月中下旬后，各國紛紛重啟經(jīng)濟，市場情緒樂觀，避險需求降溫，美元指數(shù)階段性走弱。二是中美利差處于高位，且中國資本市場表現(xiàn)良好，人民幣匯率有強力支撐。新冠疫情在全球爆發(fā)后，10年美債收益率快速下行，中美十年國債利差持續(xù)處于高位。進入6月，國內(nèi)資本市場發(fā)展形勢大好，吸引大量境外資金流入。境外資金持續(xù)流入，有力支撐人民幣匯率企穩(wěn)。三是基本面支撐下，人民幣匯率無持續(xù)貶值預期。3月開始，國內(nèi)各類經(jīng)濟指標出現(xiàn)邊際改善，經(jīng)濟形勢逐步向好，向好的經(jīng)濟基本面能為人民幣匯率帶來支撐。

2. 債市收益率先降后升

國債方面，收益率整體下行，短端下行速度更快。2020年1月6日降準0.5個百分點，疊加節(jié)前流動性投放，銀行間資金面進一步放松，短端收益率大幅下降。春節(jié)后，新冠肺炎疫情升溫，避險情緒發(fā)酵，推升債市。為有效推進復工復產(chǎn)復市，央行分別在3月13日和4月3日降準，加大貨幣政策操作力度，并自2008年12年以來首次下調(diào)超額存款準金率。資金面寬松驅(qū)動下，利率持續(xù)下行。4月21日，1年期、5年期和10年期國債收益率分別為1.1826%、1.9871%、2.5791%，較去年末下行118bp、90bp、56bp，收益率曲線陡峭化。3月下旬，國內(nèi)疫情發(fā)展轉(zhuǎn)好，經(jīng)濟逐步恢復，宏觀政策從前期的抗疫模式切換為“六穩(wěn)”“六保”模式，收益率開始上行。此外，監(jiān)管為打擊資金空轉(zhuǎn)，貨幣政策轉(zhuǎn)為邊際收緊，也部分對債市形成打擊，推升債市收益率，7月15日，1年期、5年期和10年期國債收益率分別為2.2000%、2.7402 %、2.9559%，較4月21日分別上行86bp、38bp、15bp，利率曲線轉(zhuǎn)為“熊平”。但從上半年看，受益于前期貨幣寬松政策，國債收益率較上年末仍然整體下行。

企業(yè)債方面，中短端收益率上行，長端下行。2020年初至4月中下旬，受益于融資政策全面放寬和貨幣政策寬松，流動性充裕推動市場利率走低，信用債收益率跟隨下行，但變動幅度小于同期利率債。4月21日，1年期、5年期和10年期AA級企業(yè)債收益率分別為2.4570%、3.7669 %、4.6388%，較上年末分別下行95bp、67bp、63bp。但隨著國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展逐步恢復，債市收益率在4月中下旬達到階段性低點后，開始大幅回調(diào)，7月15日，1年期、5年期和10年期AA級企業(yè)債收益率分別為3.5249%、4.6693 %、4.8972%，較4月21日分別上行43bp、24bp、6bp。整體看上半年信用債收益率走勢與同期利率債一致，但變動幅度更為緩和，1年期、5年期和10年期AA級企業(yè)債收益率整體較上年末分別上行3.50%、5.34%、-6.97%。

信用利差先收窄，中期走闊，后又收窄。春節(jié)后，貨幣政策結(jié)構(gòu)性寬松，市場流動性保持充裕，中短端收益率下降較快。3月11日，1、5、10年期AA級企業(yè)債信用利差分別為88bp、137bp、205bp，較上年末收窄16bp、17bp、7bp。3月開始，海外疫情擴散加快，全球避險需求上升，金融市場波動性加大，帶動國內(nèi)市場風險偏好下降，債市收益率下降，利率債收益率下行速度快于信用債，期限利差走闊。5月15日，1年期、5年期和10年期AA級企業(yè)債與同期國債利差分別為120bp、196bp、214bp，較3月11日擴大32bp、59bp、8bp。5月中下旬，中短期利率債收益率大幅下行，信用債受高票息保護，收益率下降較慢，信用利差收窄。6月23日，1年期、5年期和10年期AA級企業(yè)債與同期國債利差分別為96bp、174bp、192bp，較5月15日收窄24bp、22bp、22bp。6月下旬開始，信用債延續(xù)上行，信用利差再度走闊。7月15日，1年期、5年期和10年期AA級企業(yè)債與同期國債利差分別為132bp、193bp、194bp，較6月23日走闊37bp、19bp、2bp。

展望下半年，我國經(jīng)濟的走勢仍將主要取決于疫情防控的進展。以北京為例，不到一個月時間，疫情已經(jīng)基本得到控制。表明我國目前已積累了較為豐富的新冠防控經(jīng)驗，在各地政府足夠重視的情況下，疫情再次大面積爆發(fā)的可能性較低。

從三大需求來看，隨著抗疫特別國債、地方政府債券等發(fā)行的逐步到位，投資形勢將加快回暖步伐；隨著服務(wù)業(yè)復商復市逐步推進，相關(guān)餐飲、娛樂、文化、教育消費有望逐漸企穩(wěn)，住房與汽車消費在前期需求壓抑情況下正在逐步回暖，消費有望走出低迷區(qū)間；下半年隨著全球經(jīng)濟緩慢重啟，外需有望逐漸走出低迷，有利于出口繼續(xù)企穩(wěn)走好。

整體看，預計三季度傳統(tǒng)服務(wù)業(yè)將繼續(xù)復工復產(chǎn)，促使整體經(jīng)濟向基本正常化邁進，不過近期南方地區(qū)普遍降雨引發(fā)部分地區(qū)洪澇災害將會產(chǎn)生一定拖累，綜合考慮三季度GDP增速有望繼續(xù)小幅提升。在四季度進入秋冬季后，隨著疫情傳播條件的變化，不確定性仍將存在，常態(tài)化防控不會放松，甚至可能加強，經(jīng)濟完全正常化仍有難度。綜合看三、四季度GDP將恢復至5%左右的水平，全年GDP回歸正增長仍是可期的。

供給端：工業(yè)生產(chǎn)有望繼續(xù)回升，服務(wù)業(yè)持續(xù)修復

下半年工業(yè)增加值有望繼續(xù)回升，但幅度有限。展望下半年，在工業(yè)增加值已在二季度連續(xù)實現(xiàn)正增長、6月份工業(yè)增加值已基本恢復至正常水平的情況下，繼續(xù)大幅修復的空間已經(jīng)不大，下半年工業(yè)增加值能否持續(xù)回升主要取決于需求端能否持續(xù)修復。

從生產(chǎn)來看，供給端修復已接近完成，夏季南方地區(qū)普遍降雨引發(fā)部分地區(qū)洪澇災害仍將對工業(yè)產(chǎn)生拖累，同時隨著海外經(jīng)濟體復工復產(chǎn)和供給修復，受防疫物資出口帶動的紡織業(yè)和醫(yī)藥制造業(yè)可能有所回落，汽車前期積壓需求釋放后可能后勁不足，制約汽車制造業(yè)生產(chǎn)。

從需求來看，制造業(yè)投資有望隨企業(yè)盈利改善和庫存回落至低位而回升，疊加基建項目發(fā)力和房地產(chǎn)投資回暖，投資增速將會加快回升，對工業(yè)生產(chǎn)形成支撐；但外部面臨的不確定性會使出口承壓，就業(yè)壓力和收入增速低迷將制約消費大幅反彈，拖累工業(yè)生產(chǎn)。

從盈利來看，5月份規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤總額同比增長6%，較上月大幅提高10.3個百分點，為2019年12月以來首次實現(xiàn)正增長，創(chuàng)2019年3月以來新高。下半年隨著PPI回升和CPI回落，企業(yè)經(jīng)營狀況應(yīng)會繼續(xù)好轉(zhuǎn)，工業(yè)企業(yè)利潤有望繼續(xù)修復。

從庫存來看，1-5月工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨累計同比增速較上月下降1.6個百分點至9%，連續(xù)兩個月下行，但仍在高位；5月末產(chǎn)成品存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為20.9天，比4月末減少0.8天，庫存壓力有所緩解。考慮到企業(yè)收入和盈利情況的改善，庫存周期一定程度上出現(xiàn)被動去庫存特征，預計下半年庫存將繼續(xù)回落。總體來看，預計下半年工業(yè)增加值有望繼續(xù)回升，但回升幅度有限。

疫情常態(tài)化防控仍將對服務(wù)業(yè)形成制約，但在前期積壓需求釋放、政策支持和行業(yè)變革助推下，服務(wù)業(yè)有望持續(xù)修復。從制約因素來看，疫情常態(tài)化防控下居民出行和社交依然受到制約，交通運輸、住宿餐飲、批發(fā)零售和文體娛樂等行業(yè)依然承壓，加之前期停工停產(chǎn)導致居民實際和預期收入減少、疊加就業(yè)壓力較大，或?qū)⒁欢ǔ潭认魅蹙用裨诜?wù)領(lǐng)域的消費意愿和能力，進而繼續(xù)拖累服務(wù)業(yè)增長。

從支撐因素來看，一方面，服務(wù)業(yè)營業(yè)場所解封加速推進，促消費和支持服務(wù)行業(yè)企業(yè)政策密集出臺，有望進一步激發(fā)服務(wù)消費潛力，帶動服務(wù)業(yè)整體加快回升；另一方面，疫情催生服務(wù)業(yè)數(shù)字化加速，微商電商等新經(jīng)濟模式和網(wǎng)絡(luò)直播等新技術(shù)手段有助于線上零售、在線教育、遠程辦公等新業(yè)態(tài)蓬勃發(fā)展，有望支撐服務(wù)業(yè)保持韌性。總體來看，預計下半年服務(wù)業(yè)有望持續(xù)修復。

需求端：投資、消費穩(wěn)步回暖，進出口形勢不容樂觀

1. 下半年投資將穩(wěn)步回暖

下半年投資將穩(wěn)步回暖，2020年全年或增長3.5%左右。當前國內(nèi)疫情防控形勢向好，各地復工復產(chǎn)有序推進，投資需求已在持續(xù)好轉(zhuǎn)。下半年，生產(chǎn)端將進一步恢復，投資形勢將加快回暖步伐。政策層面看，隨著抗疫特別國債、地方政府債券等發(fā)行的逐步到位，財政政策支撐作用將進一步體現(xiàn)；表現(xiàn)亮眼的金融數(shù)據(jù)也將對下半年投資構(gòu)成支撐。

基建投資加快復蘇，成為穩(wěn)投資主要支撐。項目儲備和資金到位將共同拉動基建投資回暖。一方面，各地為應(yīng)對疫情沖擊推進基建項目儲備，二季度國家和各省密集批復一大批基建項目，趕工需求將驅(qū)動基建投資增長，尤其是兩新一重類投資繼續(xù)加快；另一方面，地方政府專項債券大幅擴容，財政赤字規(guī)模適度提升，已啟動大規(guī)模發(fā)行的抗疫特別國債也將對基建項目傾斜，基礎(chǔ)設(shè)施REITs開辟了新融資渠道，同時基建項目外資準入進一步放寬，均將對基建投資資金來源形成支持，并撬動相應(yīng)項目配套信貸。預計基建投資下半年將加快回升修復。

制造業(yè)投資緩慢修復，內(nèi)部分化延續(xù)。從前瞻性指標來看，制造業(yè)投資驅(qū)動因素仍弱。需求層面，當前海外疫情持續(xù)擴散，形勢仍不明朗，外需仍處于收縮區(qū)間；利潤層面，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤累計增速尚未轉(zhuǎn)正；產(chǎn)能層面，產(chǎn)能利用率處于低位，一季度僅為67.2%。預計制造業(yè)投資意愿尚待改善，修復速度緩慢，轉(zhuǎn)正難度較大，將延續(xù)低位小步改善。值得關(guān)注的是，高技術(shù)制造業(yè)投資絕對水平和恢復速度都強于傳統(tǒng)制造業(yè)，將繼續(xù)亮眼增長，成為制造業(yè)投資的最強支撐。

下半年，房地產(chǎn)投資將整體趨穩(wěn)，逐漸回歸常態(tài)。短期來看，部分熱點城市也有可能跟進開展新一輪調(diào)控，但不會出現(xiàn)大面積政策收緊。調(diào)控政策以防止市場過熱、遏制短期投機為主要目的，對各地市場沖擊有限。同時，貨幣政策邊際趨緊，銀保監(jiān)會警示資金違規(guī)流入房地產(chǎn)，市場利率逐級下調(diào)與個人房貸利率保持高位等現(xiàn)象均可看出監(jiān)管層對房地產(chǎn)市場強硬態(tài)度，房地產(chǎn)企業(yè)資金面或?qū)⒂兴站o，對房企未來項目投資開發(fā)力度形成制約。下半年，全國房地產(chǎn)市場將維持回暖與分化并存的基本態(tài)勢，整體趨穩(wěn)，各項指標增速將逐漸回歸常態(tài)，投資、房價等指標增幅將有所收窄。其中，一二線城市受強勁需求支撐，市場熱點和價格上漲依舊可期；三四城市將受經(jīng)濟下行承壓、居民可支配收入減少等因素鉗制導致進一步分化，部分城市房地產(chǎn)市場將有所轉(zhuǎn)冷。

2. 預計下半年社會消費品零售總額同比增長4%左右

下半年，消費增速有望繼續(xù)反彈。其一，盡管部分地區(qū)疫情出現(xiàn)反彈，但全國總體疫情防控取得階段性成功，線下各渠道門店基本實現(xiàn)正常營業(yè)，客流量逐步回升，雖較歷史往期仍存在一定差距，但環(huán)比明顯改善。其二，政策層面持續(xù)發(fā)力，加快促進消費回補和潛力釋放，更好發(fā)揮消費對經(jīng)濟增長的基礎(chǔ)性作用。商務(wù)部已制定計劃，將在今年下半年召開全國性促消費活動。各地接連出臺新一輪促消費支持政策，汽車、家電等仍然為重要支持領(lǐng)域。其三，在政策支持和多方發(fā)力之下，疫情期間催生的新型消費將迎來快速崛起，引領(lǐng)消費增長。

與此同時，消費仍面臨一定壓力。一是疫情的不確定性不利于線下接觸性消費恢復。未來一段時間，我國外防輸入、內(nèi)防反彈的策略還將繼續(xù)維持，文化旅游、住宿餐飲等消費難以在短期內(nèi)恢復至正常水平。二是居民的消費意愿仍然偏低。據(jù)央行城鎮(zhèn)儲戶問卷調(diào)查，二季度“更多消費”占比上升1.4個百分點至23.4%，“更多儲蓄”占比下降0.1個百分點至52.9%，兩者之差為29.5個百分點，較一季度收窄1.5個百分點，但仍為2012年一季度以來的次高水平。三是居民的消費能力仍未恢復。上半年全國居民人均可支配收入同比名義增長2.4%，比一季度加快1.6個百分點，為有統(tǒng)計以來的次低水平；城鎮(zhèn)儲戶問卷中的二季度未來收入信心指數(shù)為47.9%，較一季度上升2.0個百分點，同樣為有調(diào)查以來的次低水平。四是居民負債率的持續(xù)提升，會對消費產(chǎn)生一定的抑制效果。據(jù)央行統(tǒng)計，截至今年上半年，我國住戶部門總債務(wù)余額為58.9萬億元，居民負債率（即債務(wù)占GDP比率）近59%，若計入來自非銀行機構(gòu)的貸款，負債率還會更高，進而會對消費形成擠出。

3. 外貿(mào)：下半年進出口形勢仍然不容樂觀

展望下半年，全球疫情和中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系充滿不確定性，進出口形勢仍然不容樂觀。

出口有望繼續(xù)企穩(wěn)向好。隨著全球經(jīng)濟緩慢重啟，外需有望逐漸走出低迷；海外疫情仍在繼續(xù)蔓延，防疫物資和遠程辦公相關(guān)產(chǎn)品出口在一段時間內(nèi)將保持較快增長。進口有望逐漸回歸常態(tài)。逆周期調(diào)節(jié)政策效果逐漸顯現(xiàn)，國內(nèi)需求持續(xù)復蘇，大宗商品價格逐漸回升，加之中美經(jīng)貿(mào)協(xié)議繼續(xù)執(zhí)行，進口有望逐漸接近正常年份水平。

需要注意的是，當前海外疫情仍在繼續(xù)蔓延，新興市場正在成為疫情中心，發(fā)達經(jīng)濟體面臨二次爆發(fā)風險，未來疫情持續(xù)時間和影響深度仍然難以估計。這將顯著影響外需低迷局面改善步伐，由此引發(fā)的逆全球化情緒將導致全球貿(mào)易和投資活動萎縮，中美摩擦或進一步升級，從而對進出口帶來負面影響。

通脹形勢：去年基數(shù)抬升導致CPI繼續(xù)下行，PPI通縮幅度收窄

展望下半年，在去年基數(shù)大幅上升的情況下，CPI同比增速逐步回落仍是大概率事件。疫情變化、天氣情況與豬肉價格走勢仍將是整體CPI下行走勢中的波動因素。

從食品價格看，一是上半年全球大面積蝗災可能推升國際糧食價格，對國內(nèi)糧價產(chǎn)生一定傳導作用，但考慮到夏糧豐收，且國內(nèi)農(nóng)業(yè)生產(chǎn)恢復正常，將保障糧食供應(yīng)充足，價格整體將保持穩(wěn)定；二是豬肉供給短期受到南方大范圍降水及洪澇災害影響，會有所反復，非洲豬瘟的偶發(fā)也增添了豬肉價格的不確定性，但去年以來各項養(yǎng)豬支持性政策正在逐步推升生豬存欄與出欄量，綜合考慮下半年豬肉價格將保持橫向波動；三是當前南方地區(qū)持續(xù)降水，以及8月臺風季即將到來，將推升蔬菜價格，但在惡劣天氣過后，預計將很快恢復。

從非食品價格看，一是能源價格正在逐步修復，交通類與居住類能源價格將止跌回穩(wěn)；二是主要生活用品、衣著等價格在上游工業(yè)品價格通縮的情況下，仍將保持弱勢；三是制造業(yè)大件耐用商品，包括交通及通信工具（汽車、手機）收入彈性大，在新冠影響居民長期收入預期情況下，價格仍將保持低位；四是文化、娛樂、教育價格隨著復商復市不斷推進，價格有望出現(xiàn)恢復；五是租金價格隨著樓市逐步回暖將逐步止跌，但不具備上漲空間；六是醫(yī)療用品隨著疫情后的供給增加，價格將回歸平穩(wěn)。

整體看，下半年CPI的自身漲價因素相對平穩(wěn)，但去年基數(shù)的大幅上升，將給CPI帶來持續(xù)下行壓力。預計三、四季度CPI同比增速整體保持下行，特別是9、10月份回落幅度較大，到年末或?qū)⒌搿?”區(qū)間。

下半年工業(yè)品領(lǐng)域通縮有望收窄。目前新冠疫情在全球累計確診人數(shù)超過1300萬人，南美進入冬季后疫情高峰正在到來，短期好轉(zhuǎn)已成奢望，全球大宗商品價格的反彈有限，預計將回歸平穩(wěn)甚至繼續(xù)回落。而國內(nèi)工業(yè)情況要好于國際，全球大部分國家的停工停產(chǎn)，反而對我國制造業(yè)的依賴度上升，加之國內(nèi)經(jīng)濟向正常化邁進，工業(yè)企業(yè)的國內(nèi)外需求將有所復蘇。綜上，預計未來PPI價格通縮幅度減小將是大概率事件。

金融環(huán)境：信貸結(jié)構(gòu)繼續(xù)優(yōu)化，社融增速觸頂回落

三季度信貸社融增速仍將處于上升期。三季度，財政和貨幣政策將繼續(xù)加大發(fā)力。監(jiān)管層繼續(xù)鼓勵信貸精準投放實體經(jīng)濟，企業(yè)貸款需求將繼續(xù)保持旺盛。同時，為保證7月底前抗疫特別國債發(fā)行完畢，7月約有7100億元發(fā)行量箭在弦上，地方政府專項債三季度也將保持發(fā)行節(jié)奏，政府債券發(fā)行將繼續(xù)可能沖高。預計三季度M2、信貸和社融增速有望繼續(xù)回升。

下半年社融增速可能呈前高后低走勢。一方面，當前經(jīng)濟下行壓力依然較大，貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)將持續(xù)發(fā)力，預計2020年信貸社融增速將高于上年。另一方面，隨著復工復產(chǎn)態(tài)勢向好和非常態(tài)化貨幣政策逐步退出，貨幣政策的重點由總量寬松轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)性寬松，下半年信用擴張速度或較上半年放緩。根據(jù)央行行長易綱6月18日在第十二屆陸家嘴論壇上的表態(tài)，2020年人民幣貸款將新增近20萬億元，社融增量將超過30萬億元，下半年社融增速或出現(xiàn)拐點，年末存量增速約在12.5%-13%左右。

下半年信貸增速將在較高水平出現(xiàn)拐點，信貸結(jié)構(gòu)將繼續(xù)優(yōu)化。近期監(jiān)管層釋放出的信號顯示，下半年貨幣政策將重在精準滴灌、直達實體，前期針對疫情出臺的一些特殊階段性貨幣政策工具則將逐步退出，預計下半年信貸余額增速將小幅回落，年末達到13%左右。分部門看，企業(yè)部門信貸將較快增長。從企業(yè)需求看，隨著疫情防控形勢繼續(xù)向好，企業(yè)復工復產(chǎn)加快，信貸需求將繼續(xù)回暖；從政策環(huán)境看，國常會要求金融系統(tǒng)向企業(yè)讓利1.5萬億元，央行推出直達實體經(jīng)濟的貨幣政策工具，允許地方政府專項債合理支持中小銀行補充資本金有利于緩解中小銀行信用擴張約束，以上因素有利于推動企業(yè)貸款較快增長。居民部門信貸將保持穩(wěn)健。各地促消費政策頻出，線下消費好轉(zhuǎn)，將推動居民消費信貸持續(xù)恢復；購房需求回補和開發(fā)商促銷推動商品房銷售繼續(xù)改善，居民中長期貸款有望保持穩(wěn)定。

政府債券凈融資將繼續(xù)成為新增社融重要貢獻。2020年政府工作報告明確今年將發(fā)行抗疫特別國債1萬億，安排地方政府新增專項債券3.75萬億。1-6月，全國已發(fā)行地方政府債券34864億元，其中新增債券已完成全年發(fā)行計劃的近六成。下半年的專項債發(fā)行將繼續(xù)有效發(fā)揮財政資金帶動有效投資、補短板擴內(nèi)需的作用，并對新增社融構(gòu)成有力支撐。

表外融資修復或?qū)⒎怕φ丈习肽甑膶捤森h(huán)境，下半年流動性或邊際收緊，表外融資修復可能放緩，尤其是非標融資繼續(xù)壓降的背景下，委托與信托貸款將持續(xù)呈現(xiàn)萎縮態(tài)勢，表外融資對社融貢獻有限。

企業(yè)債券凈融資仍是社融重要貢獻，但可能弱于上半年。央行等部門出臺的《關(guān)于進一步強化中小微企業(yè)金融服務(wù)的指導意見》要求引導公司信用類債券凈融資比上年多增1萬億元，預計企業(yè)債券融資仍將活躍。但考慮到隨著流動性環(huán)境邊際收緊，資金利率難以再度出現(xiàn)前期較低水平，企業(yè)債發(fā)行節(jié)奏已有所放緩，下半年信用債發(fā)行井噴的現(xiàn)象或難以為繼。

金融市場：人民幣匯率有望企穩(wěn)回升，債市收益率有望震蕩企穩(wěn)

預計三季度人民幣匯率有望回升。三季度全球疫情發(fā)展尚未平息，市場風險情緒有波動可能，美元指數(shù)仍有上行動能。但美國經(jīng)濟復蘇前景不容樂觀且美聯(lián)儲無限量QE措施的負面效應(yīng)開始顯現(xiàn)，美元指數(shù)上行空間有限，人民幣受美元反彈的壓力亦相對有限。考慮到臨近大選，中美關(guān)系有可能再起波瀾，預計三季度人民幣匯率波動區(qū)間擴大到6.75-7.15，三季度末位于7左右。

我國疫情防控已進入常態(tài)化階段，復工復產(chǎn)復市穩(wěn)步推進，國民經(jīng)濟逐步恢復，人民幣匯率有上升動能。受疫情影響，全球零利率乃至負利率大行其道，人民幣利率仍然維持在相對高位。下半年，中美利差有望繼續(xù)擴大且國內(nèi)資本市場表現(xiàn)向好，將有力支撐人民幣匯率企穩(wěn)回升。值得注意的是，下半年將迎來美國大選，特朗普政府可能重新挑起中美經(jīng)貿(mào)摩擦。兩國關(guān)系存在極大的不確定性且跨境資本流動的波動性較大，人民幣匯率可能再次面臨外部壓力。預計年末人民幣匯率位于7.05左右，波幅增大，波動區(qū)間為6.90-7.25。

預計三季度債市收益率將保持在區(qū)間內(nèi)寬幅震蕩。二季度GDP同比增長轉(zhuǎn)正，各類經(jīng)濟指標均有明顯改善。隨著國內(nèi)疫情防控進入常態(tài)化階段，經(jīng)濟生活已經(jīng)開始恢復，三季度經(jīng)濟有望延續(xù)復蘇。但考慮央行貨幣政策委員會二季度例會提出“把支持實體經(jīng)濟恢復發(fā)展放到更加突出的位置”，且不再提及“逆周期”，預計貨幣政策將不再延續(xù)寬松，資金面邊際收緊或抬升利率中樞，進而推高債市收益率。但是，寬信用的政策實施也需要寬松的貨幣環(huán)境配合，債市收益率大幅上行亦受限，預計以區(qū)間內(nèi)寬幅震蕩為主。

預計下半年債市收益率逐漸企穩(wěn)。進入下半年，新冠疫情尚未徹底消除，外需疲弱，內(nèi)需仍在溫和復蘇，經(jīng)濟發(fā)展面臨較大壓力。寬松貨幣環(huán)境是支撐經(jīng)濟恢復的重要基礎(chǔ)，降成本仍是經(jīng)濟金融工作重點之一，資金面預計將保持合理充裕，債市收益率震蕩調(diào)整后有望逐步企穩(wěn)。

（二）2020年下半年政策展望

貨幣政策：更加強調(diào)靈活適度和結(jié)構(gòu)性寬松，平衡穩(wěn)增長和防風險

當前國內(nèi)疫情防控和復工復產(chǎn)形勢向好，貨幣政策更加強調(diào)“直達性”。央行貨幣政策委員會第二季度例會指出，穩(wěn)健的貨幣政策要更加靈活適度，把支持實體經(jīng)濟恢復與可持續(xù)發(fā)展放到更加突出的位置。預計下半年貨幣政策將在總量穩(wěn)健的前提下轉(zhuǎn)向“結(jié)構(gòu)性寬松”，更加注重運用各類直達實體經(jīng)濟的貨幣政策工具來擔當大任。

一是貨幣政策更加強調(diào)適度，將逐漸回歸常態(tài)化。2020年上半年金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)新聞發(fā)布會強調(diào)，貨幣政策的立場仍然是穩(wěn)健的，但更加強調(diào)適度，包括“總量適度”和“價格適度”。同時，針對疫情的特殊情況和不同特點設(shè)計的臨時性政策措施，不再適用時將自動退出。這表明，在當前疫情防控形勢繼續(xù)向好、全國復工復產(chǎn)進度良好、多項經(jīng)濟指標出現(xiàn)邊際改善、經(jīng)濟基本面積極因素顯著增多的背景下，央行將在適當時候選擇退出支持疫情防控特殊時期所出臺的非常態(tài)化政策措施，貨幣政策將逐步回歸常態(tài)化，總量寬松將轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)性寬松。不過，“六穩(wěn)”和“六保”依然是當前經(jīng)濟工作的主線，經(jīng)濟下行壓力仍存，貨幣政策基調(diào)不會發(fā)生方向性轉(zhuǎn)變，央行尚需要維持必要的逆周期力度，推進寬信用發(fā)力，為實體經(jīng)濟恢復提供必要保障。

二是信貸投放節(jié)奏將較上半年放緩，政策取向精準落腳實體。7月7日央行聯(lián)合銀保監(jiān)會召開的金融支持穩(wěn)企業(yè)保就業(yè)工作座談會強調(diào)，要把握好信貸投放節(jié)奏，與市場主體實際需求保持一致。上半年金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)發(fā)布會也明確，信貸的投放要和經(jīng)濟復蘇的節(jié)奏相匹配。預計下半年信貸投放節(jié)奏將有所放緩，更加注重投放的精準性，促進資金流向重點領(lǐng)域，避免套利和資源錯配的問題。更多直達實體經(jīng)濟的創(chuàng)新工具將用于信用擴張，進而穩(wěn)定實體經(jīng)濟總需求。

三是降成本仍是重點工作之一。通過降低利率讓利是金融系統(tǒng)讓利實體經(jīng)濟的主要途徑之一，為進一步擴大企業(yè)融資成本下行空間，需破解銀行負債端成本剛性困局。預計下半年仍有降準降息的可能性，以降低銀行資金成本，引導貸款利率下行。與此同時，監(jiān)管層將更注重通過改革手段降低銀行負債成本，如督促銀行優(yōu)化負債結(jié)構(gòu)、提升線上服務(wù)降低管理成本、規(guī)范服務(wù)收費行為，放開更多的銀行資本補充工具和補充渠道，加強高息存款產(chǎn)品的監(jiān)管等，長遠來看還需穩(wěn)妥推進存款利率市場化進程，使利率傳導機制更為暢通。

四是平衡穩(wěn)增長和防風險。引導利率下行需要漸進和適度，以防止套利和資金空轉(zhuǎn)為底線。隨著國內(nèi)疫情得以有效控制和經(jīng)濟恢復常態(tài)，下半年監(jiān)管層將在降低實體經(jīng)濟融資成本、穩(wěn)定經(jīng)濟增長的同時，注重防控流動性過于寬松可能造成的金融市場風險，重點引導金融機構(gòu)將資金用在“刀刃”上，防止資金空轉(zhuǎn)套利，同時對于高風險影子銀行死灰復燃、企業(yè)住戶等部門杠桿率上升、部分資金違規(guī)流入股市房市的風險予以關(guān)注，更好地平衡穩(wěn)增長和防風險的關(guān)系。

財政政策：對沖疫情影響，護航“六穩(wěn)”“六保”

下半年，積極的財政政策會更加積極有為，真正發(fā)揮穩(wěn)定經(jīng)濟的關(guān)鍵作用。一是通過提高赤字率、發(fā)行抗疫特別國債、提高地方專項債發(fā)行規(guī)模，擴大內(nèi)需、激發(fā)市場活力。財政政策的這“三支利箭”力度空前，是特殊時期為有效應(yīng)對經(jīng)濟下行壓力實施的特殊舉措。把赤字率提高到3.6%以上，可以有效應(yīng)對疫情造成的財政減收增支，穩(wěn)定并提振市場信心；發(fā)行抗疫特別國債1萬億元，可以緩解基層財政困難，支持地方做好“六保”工作；安排地方新增專項債券3.75萬億元，同時提高專項債券可用作項目資本金的比例，可以擴大有效投資，支持補短板、惠民生、促消費。

二是落實落細減稅降費政策，幫助企業(yè)特別是中小微企業(yè)、個體工商戶渡過難關(guān)。在去年2.36萬億大規(guī)模減稅降費的基礎(chǔ)上，今年我國繼續(xù)實施減稅降費政策，預計全年為企業(yè)新增減負超過2.5萬億元。國家稅務(wù)總局數(shù)據(jù)顯示，今年1-4月，累計新增減稅降費9066億元，其中今年出臺的支持疫情防控和經(jīng)濟社會發(fā)展稅費優(yōu)惠政策新增降稅降費4857億元。下半年，財政部、稅務(wù)總局等部門會持續(xù)跟蹤減稅降費落地情況，研究完善政策措施，多舉措確保政策落到實處，切實減輕企業(yè)資金壓力。

三是優(yōu)化財政支出結(jié)構(gòu)，統(tǒng)籌應(yīng)對風險和增強發(fā)展后勁。保障糧食能源安全，兜住民生底線；織密民生保障網(wǎng)，為改善居民消費預期、拉動內(nèi)需提供有力支撐；中央加大力度下沉財力，確保資金直達市縣基層、直接惠企利民；提高科技創(chuàng)新支撐能力、加大培訓投入，以提高全要素生產(chǎn)率，夯實高質(zhì)量發(fā)展根基。

四是提高財政資金使用效率。各級政府節(jié)裕用民，一般性支出堅決壓減。特別是中央本級支出安排負增長，其中非急需非剛性支出壓減50%以上；靈活用好庫款調(diào)度和轉(zhuǎn)移支付政策，統(tǒng)籌財力，加大對市縣基層支持力度；強化稅收收入組織、規(guī)范非稅收入管理。

政策建議

日前國務(wù)院組織召開的經(jīng)濟形勢專家和企業(yè)家座談會指出，近來經(jīng)濟呈現(xiàn)恢復性增長勢頭，表現(xiàn)出逐步回穩(wěn)態(tài)勢。但國際環(huán)境不確定性仍在增加，形勢仍然嚴峻，國內(nèi)經(jīng)濟面臨的困難挑戰(zhàn)特別是就業(yè)壓力仍十分突出，要發(fā)揮好改革創(chuàng)新的引領(lǐng)作用，具體可從以下三個方面發(fā)力：

第一，以管理（企業(yè)家）要素為引領(lǐng)，深化要素市場化改革。今年4月9日，官方發(fā)布了《關(guān)于構(gòu)建更加完善的要素市場化配置體制機制的意見》的重磅政策，我們認為，我國要素市場發(fā)展相對滯后，普遍存在市場分割、流動受限、價格扭曲、激勵不完善、供需不匹配、配置效率低下等問題，集中表現(xiàn)為政府配置力量過強，市場化程度不足，已成為新時代經(jīng)濟發(fā)展的掣肘，因此亟待改革。我們建議：

一是以管理（企業(yè)家）要素引領(lǐng)和整合其他要素，持續(xù)提升全要素生產(chǎn)率。充分實現(xiàn)要素的自由流動和有效配置，降低基礎(chǔ)性成本，提高供給體系質(zhì)量和效率，持續(xù)、全面提升全要素生產(chǎn)率；二是營造良好改革環(huán)境。深化“放管服”改革，強化競爭政策基礎(chǔ)地位，打破行政性壟斷、防止市場壟斷，清理廢除妨礙統(tǒng)一市場和公平競爭的各種規(guī)定和做法，進一步減少政府對要素的直接配置，降低制度成本。三是深化國有企業(yè)和國有金融機構(gòu)改革，完善法人治理結(jié)構(gòu)，確保各類所有制企業(yè)平等獲取要素。

第二，以新基建為抓手，促進穩(wěn)投資和擴內(nèi)需。今年政府工作報告提出將“兩新一重”作為擴大內(nèi)需的重要方向。我們認為，新基建占比小，是新興力量，決定方向和彈性；老基建占比大，是中堅力量，決定速度和穩(wěn)定性。因此，看待“新基建”，應(yīng)更重其“質(zhì)”，而不是重其“量”。“新基建”雖短期總量不大，但其標志意義不可忽視，作為傳統(tǒng)基建的延伸和升級，服務(wù)于當前經(jīng)濟轉(zhuǎn)型發(fā)展的需要，有助推動經(jīng)濟格局和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)優(yōu)化。

一是以新體制新機制發(fā)展新基建新產(chǎn)業(yè)。加快以管理（企業(yè)家）要素為引領(lǐng)的要素市場化改革，促進各類要素在新基建新產(chǎn)業(yè)的高效配置；引入政府市場關(guān)系“四分法”，進一步發(fā)揮民營企業(yè)在新基建發(fā)展中的作用。二是適應(yīng)第四次工業(yè)革命浪潮，做好新基建發(fā)展頂層設(shè)計，與“十四五”規(guī)劃緊密銜接。制定新基建發(fā)展指導意見與“十四五”專項規(guī)劃；堅持因地制宜、循序漸進發(fā)展；與新型城鎮(zhèn)化、城市群都市圈建設(shè)協(xié)同推進。三是合理把握建設(shè)力度和節(jié)奏，促進供需匹配，避免過度、重復建設(shè)。四是在開放合作中加強自主創(chuàng)新，提升在全球產(chǎn)業(yè)鏈中的核心競爭力。五是創(chuàng)新投融資模式，引導社會資本廣泛參與。繼續(xù)發(fā)揮好專項債在基建領(lǐng)域中的穩(wěn)投資作用；加快推進PPP模式在新基建領(lǐng)域的應(yīng)用；鼓勵金融機構(gòu)創(chuàng)新金融服務(wù)模式，完善金融基礎(chǔ)設(shè)施。

第三，以創(chuàng)新社保體制機制為依托，兜牢民生底線。在疫情沖擊之下，我們失業(yè)率居高不下，已成為實現(xiàn)“六保”目標的主要威脅，因此需要進一步完善社保體制機制，尤其是要完善失業(yè)保險體系，進一步兜牢民生底線。我們認為，推進社會保障制度改革，必須正視社會保障領(lǐng)域存在的問題與面臨的挑戰(zhàn)，按照兜底線、織密網(wǎng)、建機制的要求，做好科學頂層設(shè)計，在主要制度安排與關(guān)鍵環(huán)節(jié)上著力推進。

一是以美德日等國經(jīng)驗為借鑒，完善具有中國特色的保險型社會保障制度；二是以“政事分開、管辦分離”為原則，優(yōu)化社會保障管理服務(wù)體制；三是以社會保障事業(yè)可持續(xù)發(fā)展為關(guān)鍵，強化財政支持；四是以兼顧公平和效率為價值取向，加快推進社會保障全覆蓋；五是以促進社會保障事業(yè)高質(zhì)量發(fā)展為立足點，建設(shè)先進的信息技術(shù)支撐系統(tǒng)。