對(duì)于重倉城市更新項(xiàng)目的房企來說，在取得城市更新項(xiàng)目的實(shí)施主體資格或者在解決掉全部拆遷問題之前，項(xiàng)目始終都存在各種變數(shù)，項(xiàng)目所處階段越靠前則價(jià)值層面打折越厲害，因此單純?nèi)フ劮科蟪鞘懈马?xiàng)目的土儲(chǔ)或未來貨值其實(shí)沒有很切實(shí)的意義，畢竟項(xiàng)目不知道能不能順利推進(jìn)，最后能否拿到地也存在很多未知數(shù)，只不過是前期占坑形成了難以量化的潛在價(jià)值。

回到房企的拿地問題上，房企取得城市更新項(xiàng)目的方式主要是兩種。以深圳的城市更新項(xiàng)目為例，房企取得更新項(xiàng)目的第一種方式是從更新項(xiàng)目意愿征集或者更靠前一些就開始全程介入項(xiàng)目，也即從一開始就直接對(duì)接村股份公司及/或其他被拆遷人，其中本地房企主要采用的就是這種方式；第二種方式是在更新項(xiàng)目進(jìn)行到一定階段后（如納入年度計(jì)劃后、專項(xiàng)規(guī)劃審批階段等），房企從那些與村股份公司及/或其他被拆遷人合作密切的前期公司、平臺(tái)公司手中收購項(xiàng)目，該模式常為外地開發(fā)商采用，尤其是百強(qiáng)房企在深圳的區(qū)域公司。我們注意到，在深圳通過收并購獲取城市更新項(xiàng)目的房企經(jīng)常會(huì)在兩個(gè)大問題上犯錯(cuò)，一個(gè)是決定項(xiàng)目成敗的拆遷問題，另一個(gè)是對(duì)項(xiàng)目的利潤有重大影響的前期有票成本的問題。

城市更新項(xiàng)目的收購一般都是將收購款設(shè)置為分階段支付，付款節(jié)點(diǎn)與項(xiàng)目關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)（如拆遷完成率、取得專規(guī)批復(fù)、完成集體資產(chǎn)交易的備案、實(shí)施主體確認(rèn)）掛鉤，同時(shí)經(jīng)常會(huì)約定由轉(zhuǎn)讓方主導(dǎo)拆遷。外地房企在深圳的前期公司、平臺(tái)公司、前期服務(wù)商手上收購城市更新項(xiàng)目的突出問題就是拆遷層面的把控不力。舉個(gè)簡單的例子，很多外地房企在設(shè)計(jì)收購合同時(shí)都會(huì)忽視拆遷成本的包干，比如僅僅約定拆遷率的完成，卻沒有設(shè)定回遷面積、現(xiàn)金補(bǔ)償款的上限，因此轉(zhuǎn)讓方常常為達(dá)成拆遷率而不顧拆賠條件的高低，甚至與拆遷戶串通，惡意抬高拆賠條件。在村企合作的項(xiàng)目中，很多收購項(xiàng)目后的外地房企與村股份公司的接觸較少，以為只要按項(xiàng)目關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)付款就可以控制風(fēng)險(xiǎn)，事實(shí)上卻是一旦外地房企與村股份公司對(duì)接過少，則容易導(dǎo)致外地房企對(duì)項(xiàng)目轉(zhuǎn)讓方的依賴度過高，比如在項(xiàng)目遇到阻礙時(shí)，外地房企根本不敢得罪轉(zhuǎn)讓方，甚至在項(xiàng)目未達(dá)到付款節(jié)點(diǎn)時(shí)，轉(zhuǎn)讓方提出的無理付款請(qǐng)求外地房企也只能是被迫答應(yīng)。一些百強(qiáng)房企在深圳的區(qū)域公司因?yàn)樘^于依賴轉(zhuǎn)讓方，最后往往成為了轉(zhuǎn)讓方的提款機(jī)，轉(zhuǎn)讓方甚至經(jīng)常虛構(gòu)項(xiàng)目費(fèi)用（如業(yè)務(wù)招待費(fèi)、村民旅游費(fèi)用等）找這些房企報(bào)銷，凡此種種。

鑒于上述情況，我們?cè)诓僮鞒鞘懈马?xiàng)目的前融時(shí)，一般都會(huì)建議開發(fā)商在收購項(xiàng)目前將轉(zhuǎn)讓方拆遷團(tuán)隊(duì)的相關(guān)情況進(jìn)行充分調(diào)查評(píng)估，尤其是了解其團(tuán)隊(duì)的真實(shí)拆遷實(shí)力，以確保我們?cè)谕逗蟛粫?huì)因?yàn)轫?xiàng)目拆遷等推進(jìn)不了導(dǎo)致前融資金無法退出。除此之外，開發(fā)商在收購項(xiàng)目后，原則上應(yīng)在拆遷小組中增派自己的人員，以實(shí)時(shí)了解拆遷的真實(shí)情況，另外也須盡早對(duì)接村股份公司及/或其他被拆遷人，爭取村股份公司及/或其他被拆遷人對(duì)自己的支持。

城市更新項(xiàng)目的收并購中，交易模式和有票成本一直是個(gè)繞不過的話題。城市更新項(xiàng)目的收購基本都是以股權(quán)收購的方式進(jìn)行，比如前期公司或平臺(tái)公司與被拆遷人簽訂拆賠協(xié)議或取得村企合作項(xiàng)目的合作方資格后，開發(fā)商直接收購前期公司或平臺(tái)公司的股權(quán)，以此取得以后的開發(fā)權(quán)。在股權(quán)收購合同中，經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)交易雙方對(duì)股權(quán)交易價(jià)款總額包含哪些費(fèi)用約定不清的情形。比如收購一個(gè)城市更新項(xiàng)目，常常需要先確認(rèn)是否繼受項(xiàng)目公司的債權(quán)債務(wù)，尤其是要約定清楚項(xiàng)目公司的債務(wù)清理問題（包含質(zhì)押、抵押等擔(dān)保債務(wù)），另外拆賠費(fèi)用、過渡期費(fèi)用、臺(tái)底費(fèi)等在合同中也應(yīng)清晰約定由哪方承擔(dān)。

從我們給開發(fā)商提供并購貸的角度來說，我們一般都傾向于開發(fā)商用股加債的思路解決交易價(jià)款支付和有票成本的問題。具體來說，主要是如下兩個(gè)操作細(xì)節(jié)：

1. 交易雙方將交易總價(jià)款拆分為小金額的股權(quán)轉(zhuǎn)讓款和大金額的前期委托費(fèi)用，這個(gè)前期委托費(fèi)用包括了拆遷安置補(bǔ)償、拆遷服務(wù)、立項(xiàng)和專規(guī)報(bào)批、政府和村委工作協(xié)調(diào)等全部費(fèi)用，前期委托費(fèi)用原則上按包干處理，按階段性工作成果分批支付。

2. 開發(fā)商以低價(jià)或平價(jià)受讓前期公司或平臺(tái)公司（以下統(tǒng)稱為“項(xiàng)目公司”）的股權(quán)后，以股東借款等形式將資金注入到項(xiàng)目公司，項(xiàng)目公司按轉(zhuǎn)讓方的指示將前期委托費(fèi)用（如拆遷安置補(bǔ)償款、拆遷服務(wù)費(fèi)、立項(xiàng)和專規(guī)報(bào)批費(fèi)用、各類臺(tái)底費(fèi)等）支付給相應(yīng)的交易對(duì)手，并取得相應(yīng)的發(fā)票、收據(jù)等形成有票成本（同時(shí)也是完成交易價(jià)款的支付）。

需要注意的是，因項(xiàng)目公司的轉(zhuǎn)讓方收取股權(quán)轉(zhuǎn)讓款之外的交易對(duì)價(jià)時(shí)，一般都需要向項(xiàng)目公司提供相應(yīng)的發(fā)票（被拆遷人的話只需提供收據(jù)），而轉(zhuǎn)讓方收取前期的拆遷服務(wù)費(fèi)用以及各種關(guān)系協(xié)調(diào)費(fèi)用后開具發(fā)票時(shí)又涉及到很高的稅費(fèi)繳納問題，因此實(shí)務(wù)里面轉(zhuǎn)讓方基本都會(huì)考慮在稅收優(yōu)惠地設(shè)立個(gè)人獨(dú)資企業(yè)或合伙企業(yè)后完成收款并向項(xiàng)目公司開具發(fā)票，也即通過稅收優(yōu)惠地的政策優(yōu)惠降低綜合稅負(fù)。

值得一提的是，因今年以來稅收優(yōu)惠地的一般納稅人（指個(gè)人設(shè)立的個(gè)人獨(dú)資企業(yè)或合伙企業(yè)）不得再適用個(gè)人所得稅的核定征收政策，因此項(xiàng)目公司的轉(zhuǎn)讓方想通過上述方式解決幾千萬或幾億的前期費(fèi)用的收取和開票問題已基本不可能。當(dāng)然，就我們投后管理層面來說，一方面我們傾向于讓開發(fā)商收購項(xiàng)目公司股權(quán)后，通過項(xiàng)目公司支付前期款項(xiàng)的方式間接支付股權(quán)交易對(duì)價(jià)并讓項(xiàng)目公司取得有效的有票成本；另一方面我們也會(huì)讓開發(fā)商引導(dǎo)轉(zhuǎn)讓方將前期費(fèi)用分解到不同的主體，并讓不同的主體分擔(dān)相應(yīng)的前期工作后收取費(fèi)用并向項(xiàng)目公司開具發(fā)票，甚至我們會(huì)建議開發(fā)商直接讓轉(zhuǎn)讓方的實(shí)控人在指定稅收優(yōu)惠地設(shè)立稅收優(yōu)惠載體解決交易對(duì)價(jià)的支付問題（小規(guī)模納稅人仍可享受核定征收的優(yōu)惠政策），也即通過上述方式解決利益平衡問題并確保項(xiàng)目的順利推進(jìn)。

我們注意到，城市更新項(xiàng)目經(jīng)常會(huì)給房企造成前期低投入、后期高收益的錯(cuò)覺，實(shí)則不然，在城市更新進(jìn)入深水區(qū)的今天，項(xiàng)目推進(jìn)的各種不確定性會(huì)大大增加房企的前期投入，甚至容易拖垮房企，比如目前城市更新項(xiàng)目很難獲取前期融資就是個(gè)普遍性的難題。

以大灣區(qū)的典型房企為例，目前高周轉(zhuǎn)房企在大灣區(qū)的舊改土儲(chǔ)很多，但因其債務(wù)問題，很多國企、外資等遵循信用融資規(guī)則的機(jī)構(gòu)都不怎么敢向這類房企投放城市更新項(xiàng)目的前融款項(xiàng)；而穩(wěn)健型或本地房企一般因排名、評(píng)級(jí)等原因無法達(dá)到國企、外資等機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)入條件，加上他們本身融資需求較少，因此也很少有前融機(jī)構(gòu)介入；至于中小房企的更新項(xiàng)目前融，目前除了私人老板外已基本找不到愿意進(jìn)入的資金。除上述情況外，目前在市面上已很少能看到信托或私募機(jī)構(gòu)操作的城市更新項(xiàng)目融資產(chǎn)品。

總的來說，雖然中央鼓勵(lì)城市更新，但市場（包括銀行、國企、外資等）目前對(duì)城市更新項(xiàng)目前融觀望的情緒比較濃厚（大灣區(qū)的更新項(xiàng)目會(huì)稍好一些），甚至是我們這類長期做城市更新項(xiàng)目融資的機(jī)構(gòu)，目前在準(zhǔn)入條件方面也還堅(jiān)守著強(qiáng)主體提供擔(dān)保或提供抵押物的底線要求，當(dāng)然我們對(duì)融資主體的準(zhǔn)入要求肯定也不會(huì)太低。