當(dāng)一家房企試過(guò)不斷回購(gòu)自家美元債，但依舊沒擋住二級(jí)市場(chǎng)的拋售，加上還有數(shù)量不低的集中到期債務(wù)?！氨＝桓丁焙汀氨Ｐ庞谩眱烧卟荒艿眉鏁r(shí)，“活下去”有什么辦法？

花樣年（1777.HK）選擇了：出人意料地違約，提前暴雷。

很少有人會(huì)料到，花樣年10月4日到期的美元債會(huì)兌付不了。這筆債“坑殺”了諸多債市老司機(jī)們，并加劇了市場(chǎng)的恐慌。

影響惡劣。自10月5日起，包括花樣年在內(nèi)的高收益中資地產(chǎn)美元債，遭遇暴擊，創(chuàng)下過(guò)去至少八年來(lái)罕見的大范圍下跌。

前后言行不一又誤導(dǎo)投資人的花樣年，陷入輿論漩渦。不過(guò)，對(duì)它憤怒之余，還有兩個(gè)問(wèn)題不容忽視。

就像《When Genius Failed》一書中描述的那樣：

Economists later figured that, on the basis of the market’s historical volatility, had the market been open every day since the creation of the Universe, the odds would still have been against its falling that much in a single day.

In fact, had the life of the Universe been repeated one billion times, such a crash would still have been theoretically "unlikely".

空頭不會(huì)盯無(wú)縫的蛋。

若作為做空標(biāo)的，花樣年的硬傷很明顯：美元債占總?cè)谫Y結(jié)構(gòu)比重超過(guò)50%+美元債兌付時(shí)間集中。畢竟符合這兩點(diǎn)的中資房企是少數(shù)。

以今年6月底為截點(diǎn)，花樣年光存續(xù)美元債共計(jì)12筆，于一年內(nèi)到期的總額約10.5億美元（近70億元）,約占一年內(nèi)到期總有息債務(wù)的1/3。而集團(tuán)層面非受限現(xiàn)金余額約100億元。

花樣年今年只做了2筆美元債融資，最后一筆美元債發(fā)行于今年6月，募資2億美元。

流動(dòng)性壓力本就存在。如果借新還舊的再融資之路出現(xiàn)阻滯，花樣年需要用自有資金償還全部到期美元債，壓力是倍數(shù)級(jí)放大。

從7月開始，公司多筆存量美元債走勢(shì)急轉(zhuǎn)直下，引致喪失市場(chǎng)再融資能力。特別是長(zhǎng)端美元債，在無(wú)重大利空前提下，短短不到4個(gè)月，凈值從100美分左右階段性下探到40-50美分之間，持續(xù)承壓。

這跟另一家網(wǎng)紅房企新力地產(chǎn)（02103.HK）的情況大不相同。新力并不依賴美元債融資渠道。在920股價(jià)暴跌前的幾個(gè)月里，新力3筆存續(xù)美元債相對(duì)波動(dòng)不算大。

花樣年做過(guò)回購(gòu)來(lái)穩(wěn)定信心。單看10月4日到期的那只債券，回購(gòu)力度不弱——發(fā)行5億美元，回購(gòu)總額近3億美元。

但詭異的是，花樣年越回購(gòu)，債券越下跌。

綜合上述情況，花樣年的債券不排除摻雜著被做空的可能性。和空頭的戰(zhàn)斗中，花樣年處在下風(fēng)。

壓垮花樣年違約的最后一根稻草是什么？10月8日，花樣年在《寶爺家書》中解釋稱：

因?yàn)?月29日遭遇標(biāo)普評(píng)級(jí)下調(diào)這一“黑天鵝”，致使境內(nèi)外融資交叉受限，流動(dòng)性階段性緊張，公司未能及時(shí)解決問(wèn)題，導(dǎo)致10月4日未能兌付，出現(xiàn)違約。

全部甩鍋給標(biāo)普欠妥當(dāng)，但這背后藏有一種情況。按行業(yè)慣例，私募債或夾層融資協(xié)議里會(huì)將評(píng)級(jí)下調(diào)列為EOD違約事項(xiàng)。遇到評(píng)級(jí)下調(diào)時(shí)，會(huì)觸發(fā)私募債加速還款，一旦無(wú)法償還，就會(huì)間接導(dǎo)致公募債違約。

所以，有可能10月4日當(dāng)天或之前，這筆2.06億美元余額的美元債已經(jīng)被間接觸發(fā)違約。

花樣年，不得不走上提前違約之路，尋求債務(wù)重組，以時(shí)間換取空間。

如果花樣年的違約有自身+被逼的因素。那么，沒有違約也沒有重大利空的單B評(píng)級(jí)房企們?yōu)槭裁闯霈F(xiàn)巨幅下跌，這又合理嗎？

債券圈內(nèi)人士察覺到一部分特殊“空頭”的存在——特別以字母N和U開頭的外資投行里的個(gè)別債券交易員。

這個(gè)OTC交易市場(chǎng)里，手握美元債券定價(jià)權(quán)的他們，連日來(lái)，不斷下標(biāo)價(jià)格，試圖尋底。

與此同時(shí)，也有部分外資銀行調(diào)整了中資房企債券的LTV杠桿比率，禁止投資人加杠桿配資。

雙重因素疊加下，債券持有人一旦沒及時(shí)補(bǔ)倉(cāng)，面對(duì)不斷下標(biāo)的價(jià)格，就一個(gè)個(gè)爆了倉(cāng)。

一個(gè)個(gè)被下標(biāo)的價(jià)格，也嚇走了部分買家。多數(shù)債券出現(xiàn)沒有買家的情況。

在有充分流動(dòng)性的市場(chǎng)按照實(shí)際成交價(jià)格下標(biāo)價(jià)格尚可理解。但在缺乏流動(dòng)性的大環(huán)境下，利用自己的定價(jià)權(quán)不斷下標(biāo)價(jià)格，很容易被懷疑為在配合“做空”。畢竟有一些Distressed fund（禿鷹基金）本就像目光犀利的禿鷹，一直盯著一些高收益?zhèn)?/p>

有一種可能性不容忽視：

會(huì)不會(huì)是故意下標(biāo)債券價(jià)格，然后和Distressed fund合作，讓后者趁機(jī)接貨。這種情況，在職業(yè)道德和操作手法上都存在巨大爭(zhēng)議。

“做空”機(jī)制本身無(wú)可厚非，也是市場(chǎng)手段。但非常時(shí)期非常情況下，有些做空方式有待商榷。

例如，時(shí)不時(shí)被謠言纏繞的陽(yáng)光城（000671.SH），此前總結(jié)了空方的一個(gè)套路：

利用境內(nèi)外債券交易機(jī)制的不同，通過(guò)境內(nèi)量不大的異常成交做負(fù)面造勢(shì)，將情緒傳導(dǎo)到境外，從而影響境外債券價(jià)格。

這些異常成交基本以釣魚盤居多，成交量只是幾百萬(wàn)元甚至幾十萬(wàn)元，成交后債券收益率被拉高，市場(chǎng)負(fù)面猜測(cè)產(chǎn)生。

如果是美元債，企業(yè)尚且可以通過(guò)回購(gòu)來(lái)穩(wěn)定信心，但對(duì)于境內(nèi)債，企業(yè)無(wú)法公開回購(gòu)然后定向注銷，相當(dāng)被動(dòng)。

內(nèi)外交困背景下，企業(yè)陷入無(wú)止境地澄清謠言、向相關(guān)部門打申請(qǐng)報(bào)告、跟投資者再三溝通的輪回中。

有業(yè)內(nèi)人士看不下去了。在日前一個(gè)電話會(huì)上，他呼吁要抵制那些通過(guò)散布不實(shí)消息來(lái)實(shí)現(xiàn)做空的空頭。

誰(shuí)都知道，一旦破壞游戲規(guī)則，傷害企業(yè)同時(shí)也會(huì)有反身性效果。市場(chǎng)一旦被重創(chuàng)，機(jī)構(gòu)在當(dāng)中的份額也會(huì)隨之萎縮。

覆巢之下，焉有完卵？

眼下的市場(chǎng)太需要一些好消息來(lái)提振信心。

也許不需要太重磅的那種，比如，早早暴雷的房企里，能不能出來(lái)個(gè)翻身農(nóng)奴把歌唱的代表。

其實(shí)，地產(chǎn)債券到期壓力還未完全釋放。2022年上半年，將有總計(jì)約300億美元境外地產(chǎn)債到期，其中民營(yíng)房企占比高達(dá)約90%。

這里面集中了不少單B評(píng)級(jí)的房企們，它們?cè)?jīng)發(fā)行的美元債都沒有抵押物，是純信用類的金融產(chǎn)品。一旦發(fā)生違約，即便進(jìn)行債務(wù)重組，債券投資人也處在劣后級(jí)。

過(guò)往重組實(shí)踐證明了上述這點(diǎn)：地產(chǎn)公司暴雷后，一個(gè)個(gè)項(xiàng)目的債權(quán)方會(huì)進(jìn)行封閉管理，確保預(yù)售款相應(yīng)比例給供應(yīng)商、承建商以及項(xiàng)目債權(quán)方等。只有產(chǎn)生剩余價(jià)值后，現(xiàn)金流才回到集團(tuán)總部層面，給到債券投資人。

有人就問(wèn)了一家專門從事困境資產(chǎn)重組的律所一個(gè)頗為諷刺的問(wèn)題：這些高級(jí)無(wú)抵押債券，到底高級(jí)在哪里？

當(dāng)然也沒必要完全絕望。特別是這一次高收益?zhèn)南碌?，肯定有一些被錯(cuò)殺的標(biāo)的。盡管有些房企存在一定信用瑕疵，但談違約為時(shí)尚早。

學(xué)花樣年，選擇公開市場(chǎng)違約，絕對(duì)是次優(yōu)行為。但既然選擇違約，后續(xù)就別再辜負(fù)業(yè)主。

花樣年接下來(lái)大概率會(huì)用協(xié)議安排方式進(jìn)行債務(wù)重組。但不同于2015年佳兆業(yè)（01638.HK）的債務(wù)重組，當(dāng)下的美元債市場(chǎng)流動(dòng)性已經(jīng)大打折扣。就算債務(wù)重組，也需要付出時(shí)間代價(jià)。

一家企業(yè)長(zhǎng)久高速增長(zhǎng)絕非健康，反而會(huì)讓其非常脆弱，以致于稍有風(fēng)吹草動(dòng)，就會(huì)釀成重大危機(jī)。這是管理大師Peter F. Drucker說(shuō)的。

你看，不管是不是被做空方鉆了空子，這一次美元債的下跌，有些房企的脆弱性就體現(xiàn)出來(lái)了。