西政資本 
最及時的信用債違約訊息，最犀利的債務(wù)危機(jī)剖析
作者：西政資本
來源：西政資本（ID：xizheng_ziben）
筆者按：
第二批集中供地的政策調(diào)整對地產(chǎn)前融業(yè)務(wù)造成的影響超出了市場的預(yù)期，具體有如下兩個表現(xiàn)：
1. 按最近各主要城市的土拍要求，房企競買人必須具有房地產(chǎn)開發(fā)資質(zhì)，競買資金必須為自有資金，其中集團(tuán)/母公司向子公司（競買人）提供往來款或借款用于拍地也屬于違規(guī)情形，因此房企的土地保證金、土地款融資將不復(fù)存在，地產(chǎn)前融業(yè)務(wù)將僅局限在房企拿地或繳完地價后的范疇。
2. 銀行下半年開發(fā)貸的額度非常緊張，目前大部分銀行都僅向優(yōu)質(zhì)主體（比如國央企）提供開發(fā)貸，但其他準(zhǔn)入條件卻也明顯提高，這讓前融資金退出的還款來源面臨很大的不確定性；除此之外，大部分銀行對開發(fā)商已申請前融的項目基本都不會投放開發(fā)貸，因此前融資金需在開發(fā)貸前退出則面臨還款來源落空的問題，而即使部分銀行允許前融資金與開發(fā)貸并存，除非開發(fā)貸能對前融形成置換，不然目前銀行很難發(fā)放按揭貸款的情況下前融資金的還款來源仍舊面臨很大的考驗。
一、土拍政策調(diào)整后的地產(chǎn)前融業(yè)務(wù)難點
根據(jù)第二次集中供地的土拍要求，房企僅能以自有資金繳納土地保證金及土地款，也即房企繳完土地款后前融資金才能介入。除此之外，房企競買人須具有房地產(chǎn)開發(fā)資質(zhì)，競買人競得土地后一般都是在當(dāng)?shù)卦O(shè)立全資子公司并將土地裝入（實際是競買人及其全資子公司與自然資源/國土部門簽訂補充協(xié)議變更受讓人），隨后前融機(jī)構(gòu)才能在上述全資子公司（也即項目公司）層面完成股權(quán)的進(jìn)入或風(fēng)控措施的介入，而如果土拍政策或地方政府限制項目公司股權(quán)或控股股東的變更，那在前融業(yè)務(wù)的操作方面將失去介入的空間，或者至少無法滿足風(fēng)控措施方面的落實要求。
在房企必須以自有資金繳納保證金和土地款的情況下，房企目前對我們前融資金的進(jìn)入時點、配資比例以及配資金額都非常關(guān)注。“三道紅線”融資監(jiān)管新規(guī)施行以前，前融機(jī)構(gòu)給予開發(fā)商的拿地配資比例及配資金額一般都是按土地價款的50%-70%計取，開發(fā)商拿地后再盡快拿到銀行的開發(fā)貸并置換前端的拿地配資款。“三道紅線”融資監(jiān)管新規(guī)以及銀行貸款集中度“兩道紅線”新規(guī)施行后，地產(chǎn)前融的業(yè)務(wù)邏輯出現(xiàn)了很多的變化，疊加第二次集中供地的土拍政策影響，目前的前融業(yè)務(wù)難點主要有如下兩個：
（一）融資金額與資金進(jìn)入時點
從風(fēng)控的角度來看，目前前融機(jī)構(gòu)的配資比例與配資金額原則上需考慮與項目開發(fā)建設(shè)的資金峰值掛鉤，配資比例仍為50%-70%的情況下，配資金額的計算基數(shù)需包括全部土地款以及項目預(yù)售前的開發(fā)建設(shè)成本。如配資計算基數(shù)仍為土地款，那在資金用途允許置換房企股東前期投入的情況下，房企一旦無法繼續(xù)輸入資金確保項目的開發(fā)建設(shè)，則底層項目的推進(jìn)節(jié)奏及銀行開發(fā)貸、項目銷售回款等還款來源很容易出現(xiàn)落空。另外在進(jìn)入時點上面，我們的前融資金目前最快也只能在房企繳完土地款后的一周左右才能完成進(jìn)入，而且還得是在提前做好項目盡調(diào)、上會等工作的情況下。如房企想在繳完土地款后的第二天就將前期投入置換出來，那對前融機(jī)構(gòu)來說還是存在較大的壓力。
（二）開發(fā)貸置換前融資金的難度
在項目已辦理前融的基礎(chǔ)上，目前大部分銀行都不會提供開發(fā)貸款，比如銀行看到項目公司股東層面存在信托、私募或其他前融機(jī)構(gòu)的情況下，一般都不會再向項目公司提供開發(fā)貸款。從業(yè)務(wù)銜接層面來說，因我們前融資金只能在房企繳完地價后進(jìn)入，如果為了配合項目公司取得開發(fā)貸而提前退出，那我們前融的綜合收益會大打折扣（比如前融進(jìn)入后3-5個月就得退出）；而如果還款來源只能依賴銀行開發(fā)貸，那我們提前釋放股權(quán)和土地給房企時又存在風(fēng)控的空檔問題，因此最現(xiàn)實的方式其實是房企先找過橋資金把我們的前融資金給置換出來，然后在過橋方的監(jiān)管下取得開發(fā)貸并用于償還過橋資金。
二、前融資金的退出更加依賴銀行開發(fā)貸及項目銷售回款
從銀行開發(fā)貸的額度情況來看，目前大部分銀行都面臨沒有額度或者額度緊張的情況，雖然有個別銀行目前的地產(chǎn)額度還是比較充足（主要是因為之前的房地產(chǎn)貸款占比較低），但按監(jiān)管的要求，銀行的開發(fā)貸業(yè)務(wù)只能平穩(wěn)增長，也即不能短期劇增。整體來看，各家銀行的額度空間差異很大，但因整體融資收緊，因此對交易對手及目標(biāo)項目的篩選標(biāo)準(zhǔn)都已相應(yīng)提高，具體比如開發(fā)商的實力以及項目所處地段和銷售前景都需納入考慮。相比開發(fā)貸收緊的情況，銀行按揭貸款的額度則更加緊張，大的原則也是挑選優(yōu)質(zhì)項目，一手樓盤還需重點關(guān)注完工風(fēng)險，二手房的按揭貸款則基本都已暫停。
就前融業(yè)務(wù)而言，我們目前的業(yè)務(wù)操作邏輯已發(fā)生很大的改變。以往的融資邏輯更多的是依賴房企所屬集團(tuán)的兜底，比如房企所屬集團(tuán)通過其他融資途徑取得現(xiàn)金或者通過其他項目的現(xiàn)金回流支付我們的前融本息或收益。在當(dāng)前的監(jiān)管形勢下，房企所屬集團(tuán)或其他項目基本都是自顧不暇，甚至我們更擔(dān)心的是他們會挪用項目公司的資金，因此我們前融的業(yè)務(wù)邏輯出現(xiàn)了以下兩個調(diào)整：一是需特別關(guān)注項目公司獲取銀行開發(fā)貸的可行性，并盡量準(zhǔn)確地預(yù)測銷售回款（包括銀行的按揭貸款發(fā)放）；二是強(qiáng)化投后管理，比如嚴(yán)格監(jiān)控開發(fā)商的資金使用，防止開發(fā)商與總包單位串通并套走銀行開發(fā)貸的資金或者銷售監(jiān)管賬戶里的資金。
三、地產(chǎn)前融資金與開發(fā)貸的銜接思路
自8月份地產(chǎn)基金暫停備案以來，越來越多的私募機(jī)構(gòu)、三方代銷/財富機(jī)構(gòu)、投資管理公司等開始找信托機(jī)構(gòu)合作“信托+基金/有限合伙”的股權(quán)投資類業(yè)務(wù)，其中7月份以來股權(quán)投資類信托產(chǎn)品的發(fā)行數(shù)量與發(fā)行規(guī)模達(dá)到了歷史新高。以我們的情況為例，我們目前主要是與信托機(jī)構(gòu)、銀行私行一起合作“信托+有限合伙”的股權(quán)投資業(yè)務(wù)，我們西政（GP）發(fā)起設(shè)立有限合伙企業(yè)，集合信托計劃認(rèn)購合伙企業(yè)份額（LP），三方共同解決信托產(chǎn)品代銷問題。因信托機(jī)構(gòu)大部分情況下都不會允許信托資金與銀行開發(fā)貸并存，且大部分銀行在項目公司層面有信托融資時都不會再繼續(xù)發(fā)放開發(fā)貸，因此我們目前是將信托產(chǎn)品的代銷銀行與開發(fā)貸放款銀行做捆綁處理，以解決前融資金與開發(fā)貸的并存問題。具體來說，我們主要有如下兩個考量：
1. 我們前融資金在房企繳完地價后完成進(jìn)入，如果前融資金必須在銀行開發(fā)貸之前完成退出，那么前融資金的存續(xù)時間會非常短（比如只有3-5個月），這種情況下我們的前融收益過低，機(jī)會成本會偏大。另外銀行開發(fā)貸到底能不能順利放下來，這個我們必須提前找銀行溝通或確認(rèn)好，還有就是房企能否找過橋資金先置換掉我們的前融資金，不然風(fēng)控出現(xiàn)真空期的情況下我們一般都不敢配合開發(fā)商去申請開發(fā)貸款（有補充風(fēng)控措施的另當(dāng)別論）。當(dāng)然，在項目銷售可期的情況下，即便項目公司無法取得銀行的開發(fā)貸，我們的前融資金還是照樣可以存續(xù)到項目銷售階段。
2. 在開發(fā)貸業(yè)務(wù)能同時捆綁給信托產(chǎn)品代銷銀行的前提下（原則上銷售監(jiān)管賬戶也要在該銀行開立），我們的前融資金可以跟開發(fā)貸并存，前融存續(xù)周期可以拉長，收益也能得到更好的保障。從投后監(jiān)管的角度來說，開發(fā)貸的放款行對項目公司的資金使用以及銷售回款的監(jiān)管將更為有效，對我們前融資金的退出也將起到更好的保障作用，畢竟“信托+有限合伙”的產(chǎn)品架構(gòu)下銀行、信托和我們西政三方其實是捆綁到了一起。
四、地產(chǎn)前融的投后監(jiān)管問題
我們注意到，自今年幾家百強(qiáng)房企出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)以來，地產(chǎn)前融機(jī)構(gòu)對項目的投后管理變得空前地重視。除了章證照的共管、房企所屬集團(tuán)及實控人的擔(dān)保或兜底安排、股權(quán)過戶/質(zhì)押或土地抵押等常規(guī)風(fēng)控措施，前融機(jī)構(gòu)對項目的施工進(jìn)度、成本、銷售價格等的管控正在逐步加強(qiáng)，對項目公司財務(wù)及資金使用的強(qiáng)管控則尤為明顯。
在我們目前的前融業(yè)務(wù)中，我們對項目本身的現(xiàn)金流管控也嚴(yán)格了很多，比如對于銀行發(fā)放的開發(fā)貸以及項目的銷售回款，我們在使用監(jiān)管方面會特別注意防范開發(fā)商通過總包單位套走資金，進(jìn)而影響我們前融資金退出層面的還款來源。除此之外，前融機(jī)構(gòu)與開發(fā)商的信任機(jī)制面臨更加嚴(yán)峻的道德考驗，比如不少前融同行告訴我們要注意觀察開發(fā)商是否會私下偷用公章，也有同行直接采用在保險箱前安裝高清監(jiān)控探頭的做法?？傊蠹业纳嫠坪醵己懿灰住?/p>
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原標(biāo)題： 地產(chǎn)前融資金還能與銀行開發(fā)貸并存嗎
