作者：李宗光

來源：經(jīng)濟(jì)機(jī)器（ID:EconomicMachine)

今天，中國恒大發(fā)布公告，宣布債券實(shí)質(zhì)性違約。實(shí)際上，自恒大出事以來，市場一直在等待恒大債務(wù)違約的時(shí)點(diǎn)。但之前幾次，許老板疑似變賣資產(chǎn)70億元，在最后時(shí)點(diǎn)償還了美元債利息，展現(xiàn)了驚人的求生欲。但實(shí)事求是講，在“通過大幅降價(jià)快速回籠資金，以降低杠桿”的策略被喊停后，恒大“5個(gè)鍋蓋10個(gè)鍋”的游戲就已經(jīng)玩不下去了，違約只是遲早的事，只是對(duì)恒大困境的一個(gè)“追加確認(rèn)”。從這個(gè)意義上講，恒大違約就是一個(gè)“靴子落地”，這件事本身大概率不會(huì)對(duì)市場造成大的沖擊。

恒大違約的更大意義在于，標(biāo)志著處置的大幕拉開。作為第一大房地產(chǎn)開發(fā)商，恒大無論從規(guī)模、所有制性質(zhì)，都極具指標(biāo)意義。其處理方案的選擇，處理細(xì)節(jié)的涵義，都會(huì)被市場放大檢視。

我們?cè)谥拔恼隆逗愦缶戎河袩o最佳方案》中提到，一個(gè)好的處理方案，必須在兩個(gè)方向上進(jìn)行平衡：

    1）防范道德風(fēng)險(xiǎn)：按照市場規(guī)則，過度冒險(xiǎn)者必須承擔(dān)代價(jià)，絕不允許“大而不能倒”綁架政府。恒大過度冒險(xiǎn)主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是加杠桿嚴(yán)重超出了“底線”。盡管“高杠桿-高周轉(zhuǎn)”是目前房地產(chǎn)開發(fā)的主流模式，但恒大杠桿程度之高，加杠桿手法之多，還是令人瞠目結(jié)舌。盡管銀行貸款“只有”2100億元，但其通過信托貸款（存量約3700億元）、上下游供應(yīng)商欠款（存量約5800億元）、其他短期借款（存量約8000億元）以及恒大財(cái)富高息產(chǎn)品攬儲(chǔ)等手段，繞開監(jiān)管限制，將杠桿水平做到了極致。二是盲目、激進(jìn)多元化。這些年來，恒大多元化從來沒有停過，也從來沒有成功過，比如恒大冰泉、恒大糧油等。近年來，恒大轉(zhuǎn)向造車，通過舉債大肆買買買，其手法之粗糙、土豪、瘋狂，令人刷新三觀。但到目前為止，500多億元砸下去，仍未造出一輛車來，成為壓垮恒大的最后稻草。

如果僅因?yàn)楹愦筇蠖锌赡芤l(fā)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，就無原則地拿納稅人的錢去救助，那么就會(huì)激勵(lì)其他“野心家”們All in加杠桿：賺了是自己的，賠了有政府兜底，甚至活過來之后財(cái)富再次實(shí)現(xiàn)十倍、百倍增長。此例一開，后果不堪設(shè)想。因此，過度承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的人，必須按市場原則承擔(dān)損失。作為股東，許老板或者賣股權(quán)償債，或者股權(quán)被大幅壓縮，甚至清零出局。

    2）防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)：一方面避免恒大本身無序違約、打擊面過大，造成利益相關(guān)方出現(xiàn)傳染風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，作為示范效應(yīng)，避免風(fēng)險(xiǎn)向整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)擴(kuò)散。恒大本身擁有2.2萬億元的債務(wù)，涉及到幾乎所有重要性的金融機(jī)構(gòu)，涉及到上下游各種供應(yīng)商，涉及到上下游幾十萬甚至上百萬的就業(yè)，處理不當(dāng)，會(huì)引發(fā)“寒蟬”效應(yīng)。盡管恒大暴雷更多地是其自身經(jīng)營管理不善、盲目多元化擴(kuò)張導(dǎo)致，屬于個(gè)別現(xiàn)象，多數(shù)房地產(chǎn)企業(yè)堅(jiān)守主業(yè)、經(jīng)營穩(wěn)健，但我們也得承認(rèn)，“高杠桿-高周轉(zhuǎn)”是過去十年房地產(chǎn)行業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)商業(yè)模式，比恒大資質(zhì)差的也不在少數(shù)，打擊面過大或?qū)⒁l(fā)信用環(huán)境進(jìn)一步收緊，不排除有更多資質(zhì)較差的開發(fā)商倒下，從而引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

房地產(chǎn)是“周期之母”，在任何國家都是體量最大的支柱性行業(yè)。即使在美國這種早已完成工業(yè)化、城市化和房價(jià)極低（以房價(jià)收入比指標(biāo)衡量）的國家，房地產(chǎn)都是第一大行業(yè)。在我國，房地產(chǎn)無論是在經(jīng)濟(jì)增長中的貢獻(xiàn)，還是在財(cái)政收入、就業(yè)方面，貢獻(xiàn)甚大，同時(shí)又是銀行信貸的主要內(nèi)容，牽一發(fā)而動(dòng)全身（具體見我們之前文章）。因此，處置房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)事件，應(yīng)該秉承“市場化、法治化、專業(yè)化、系統(tǒng)思維”的精神，避免使用“運(yùn)動(dòng)式”手段，充分與市場溝通，將其負(fù)面影響降至最低，具體做到在：

    1）應(yīng)避免被“完全否定房地產(chǎn)”的部分極端社會(huì)輿論所裹挾。目前社會(huì)上出現(xiàn)了一種完全否定房地產(chǎn)的極端傾向，把房地產(chǎn)比喻成“泡沫游戲”、“虛擬經(jīng)濟(jì)”，甚至“吸毒上癮”，主張通過休克療法，用猛藥，與房地產(chǎn)脫鉤。高房價(jià)導(dǎo)致的房地產(chǎn)問題確實(shí)十分嚴(yán)重，但這并不能否定房地產(chǎn)行業(yè)本身的作用。實(shí)際上，我國房地產(chǎn)大發(fā)展的二十年，是人們居住條件和環(huán)境大幅改善的二十年，目前已經(jīng)趕上發(fā)達(dá)國家，而居住條件又是提升人們幸福指數(shù)的核心條件。此外，房地產(chǎn)上下游涉及鋼鐵、工程機(jī)械制造、家電等，都是實(shí)體經(jīng)濟(jì)，甚至還屬于“大國重器”。一旦房地產(chǎn)崩潰，這些所謂的“實(shí)體經(jīng)濟(jì)”、“大國重器”、“民族品牌”最后非死即殘。這種把房地產(chǎn)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)二元對(duì)立起來的極端輿論，違反了馬克思主義辯證唯物主義，違反了基本經(jīng)濟(jì)規(guī)律，是十分幼稚和危險(xiǎn)的。處置恒大等房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)事件，應(yīng)該避免被這種極端、不負(fù)責(zé)任的輿論左右，避免因迎合這種輿論，用力過猛，把“拆彈”變成“引爆”。

    2）損失承擔(dān)和懲罰應(yīng)堅(jiān)持市場化、法治化原則。中央決議反復(fù)強(qiáng)調(diào)市場化、法治化原則管理經(jīng)濟(jì)。恒大事件利益相關(guān)方的損失承擔(dān)，尤其應(yīng)該堅(jiān)持市場化、法治化原則。市場化原則的核心要義是認(rèn)賭服輸，風(fēng)險(xiǎn)與收益相匹配。恒大原始股東享有剩余索取權(quán)，因此應(yīng)該首先承擔(dān)損失，包括賣股償債、包括資本減記；其次是優(yōu)先股、次級(jí)債投資者；再次是銀行等信用債投資者和財(cái)富投資者，然后是各種抵押貸款。之后是上下游供應(yīng)鏈，以及企業(yè)員工等。按照順序不同，承擔(dān)損失程度不同。法治化，就是要依法行事，區(qū)分是否盡職、合規(guī)，區(qū)分系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和個(gè)人合規(guī)性風(fēng)險(xiǎn)，避免陷入簡單的“抓壞蛋”游戲。否則，打擊擴(kuò)大化，則會(huì)對(duì)整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)產(chǎn)生緊縮效應(yīng)。

    3）風(fēng)險(xiǎn)處置具有系統(tǒng)思維、發(fā)展思維，避免搞運(yùn)動(dòng)式、一刀切。房地產(chǎn)行業(yè)牽一發(fā)而動(dòng)全身，處理需要特別注意力度、方式、節(jié)奏。過去一段時(shí)間的一些案例表明，好的事情，用力過猛，就會(huì)“好心變壞事”，甚至“挖坑”。中央決議反復(fù)強(qiáng)調(diào)，決策執(zhí)行不搞運(yùn)動(dòng)式，處置問題具有系統(tǒng)思維，而不僅僅局限于部門、個(gè)體視角。具體到房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)事件處理，應(yīng)特別注意利益主體的后續(xù)反應(yīng)和博弈，避免因處置個(gè)體事件，而引發(fā)系統(tǒng)性連鎖反應(yīng)。近期央行等監(jiān)管部門表態(tài)表明，恒大是個(gè)別事件，不影響房地產(chǎn)市場的健康穩(wěn)健運(yùn)行和銀行業(yè)健康發(fā)展造成任何影響，表明決策層高度重視個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)蔓延可能，是一種高度負(fù)責(zé)任、系統(tǒng)思維的表現(xiàn)。房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)處置的根本，還在于房地產(chǎn)市場健康發(fā)展，否則停止發(fā)展去處理風(fēng)險(xiǎn)，則風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)越處置越多。近期央行等不斷呵護(hù)合理需求、健康發(fā)展，就是一種系統(tǒng)思維、發(fā)展思維的表現(xiàn)。

    4）從大局出發(fā)，特別注意維護(hù)民營企業(yè)家信心，避免形成國進(jìn)民退預(yù)期。過去一段時(shí)間，社會(huì)上有一股思潮，對(duì)共同富裕等好的精神錯(cuò)誤解讀，散步民營經(jīng)濟(jì)退場等不負(fù)責(zé)任言論，已經(jīng)被權(quán)威領(lǐng)導(dǎo)反復(fù)辟謠。具體到房地產(chǎn)行業(yè)，很多傳言稱，國企趁著民營開發(fā)商困難，進(jìn)場取而代之；或者國家不需要民營地產(chǎn)商了，這些言論與最近監(jiān)管者和中央領(lǐng)導(dǎo)文章精神不符。在風(fēng)險(xiǎn)處理過程中，應(yīng)該特別注意維護(hù)民營資本合法權(quán)益，不搞“簡單歸零”。如果民營老板按原則承擔(dān)了足夠的損失，在善后方面足夠負(fù)責(zé)，能否給予一個(gè)改過重生機(jī)會(huì)（比如降低杠桿并支付懲罰性優(yōu)先股股息后，可以恢復(fù)其部分普通股權(quán)益？）

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原標(biāo)題： 恒大違約：靴子落地，or骨牌開始？