任博宏觀倫道 作者：毛小柒
來源：濤動宏觀（ID:jinrongjianghu123123)
【正文】
本文聚焦動力電池及儲能電池領(lǐng)域的龍頭企業(yè)，寧德時代。
一、寧德時代近期備受關(guān)注
近期發(fā)布2021年三季報的寧德時代，備受市場關(guān)注。
（一）市值超過1.43萬億，躍居至A股全市場第3位
截至目前，寧德時代的市值達(dá)到1.45萬億，超過中國人壽、中行、五糧液、農(nóng)業(yè)銀行、中國平安、建行、招行等，躍居A股全市場第三位，進(jìn)一步拉近了茅臺（市值2.30萬億）和工行（市值1.56萬億）的距離。
2018年-2020年底寧德時代的市值僅分別位居A股全市場第33位、第34位和第10位，這說明寧德時代的市值和排名自2020年以來上升非常多。
（二）業(yè)績較為亮眼：2021年前三季度營收與凈利潤同比大增130%以上
今年前三季度，寧德時代營收和歸母凈利潤分別實現(xiàn)733.62億元和77.51億元，不僅超過2020年全年營收與凈利潤，同比亦分別大增132.73%和130.90%，增速較2017-2020年有顯著提升，數(shù)據(jù)上看較為亮眼。
（三）計劃向35名投資者定增募集582億元，遭深交所審核質(zhì)疑過度融資
2021年8月13日，寧德時代發(fā)布定增預(yù)案，擬向35名合格投資者募集資金582億元，9月17日發(fā)布募集說明書、9月30日深交所向?qū)幍聲r代出具審核詢問函、10月18日寧德時代作出回復(fù)。這一問詢的背景在于今年上半年寧德時代擁有大量貨幣資金及2020年8月完成募資的情況下，深交所對寧德時代大規(guī)模定增582億元的合理性產(chǎn)生質(zhì)疑（詳見下文分析）。
二、寧德時代財務(wù)情況分析
（一）規(guī)模情況：總資產(chǎn)接近2500億元，貨幣資金超過800億元
1、2016年以來，寧德時代規(guī)模擴(kuò)張非常迅速，基本每年按照50%以上的速度增長，目前總資產(chǎn)已從2016年不到300億元，增至今年9月底的2491.52億元，接近2500億元（今年前三季度總資產(chǎn)凈增925.34億元）。
2、貨幣資金是寧德時代總資產(chǎn)的最主要構(gòu)成部分，今年9月底寧德時代貨幣資金達(dá)到807.35億元，較2020年凈增123.11億元，占總資產(chǎn)的比例接近1/3（2020年甚至一度高達(dá)44%）。
3、截至今年9月底，寧德時代賬面上的交易性金融資產(chǎn)余額為17.54億元，主要體現(xiàn)為寧德時代利用閑置資金認(rèn)購的理財產(chǎn)品。
4、截至今年9月底，寧德時代的固定資產(chǎn)和在建工程余額分別為318.50億元和214.95億元，合計達(dá)到533.45億元（較2020年底合計凈增了279.73億元）。
（二）有穩(wěn)定增長的經(jīng)營現(xiàn)金流支撐，同時保持對外大額投資的持續(xù)態(tài)勢
1、寧德時代這幾年的經(jīng)營現(xiàn)金流保持著比較穩(wěn)定的增長態(tài)勢，具體看，2017-2020年的經(jīng)營現(xiàn)金流凈額分別達(dá)到23.41億元、113.16億元、134.72億元和184.30億元，今年前9個月的經(jīng)營現(xiàn)金流凈額則躍升至286.86億元。
2、持續(xù)穩(wěn)定的經(jīng)營現(xiàn)金流也在一定程度上支撐著寧德時代連年對外大額投資，2016-2018年期間寧德時代投資活動現(xiàn)金流量分別凈流出124.28億元、76.36億元和194.88億元，2020年全年和2021年前9個月分別凈流出150.52億元和365.55億元。
特別是，2020年以來寧德時代擬新增投資的電池生產(chǎn)基地項目建設(shè)資金需求就達(dá)到1100億元左右，后續(xù)擬推動的對外股權(quán)投資項目（通過基金）金額也達(dá)到190億元左右，而這也是寧德時代認(rèn)為此次定增規(guī)模較為合理的因素所在。
（三）債務(wù)情況
寧德時代的債務(wù)主要分為有息債務(wù)、無息債務(wù)、或有債務(wù)三大類。其中，有息債務(wù)以借款和債券為主，無息債務(wù)主要寧德時代欠上游客戶的應(yīng)付款（具體體現(xiàn)為龐大的營運資金需求），或有債務(wù)主要指對外擔(dān)保等。
截至2021年9月底，寧德時代的資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到67.82%，有息債務(wù)規(guī)模達(dá)到433億元、無息債務(wù)規(guī)模782億元、對外擔(dān)保余額達(dá)到173億元。
1、有息債務(wù)：借款258億元、債券175億元（2只境內(nèi)債和3只美元債）
（1）截至2021年9月底，寧德時代背負(fù)的借款余額達(dá)到258.07億元（短期借款和長期借款分別為86.48億元和171.59億元），較2020年底增加134.04億元（短期和長期分別凈增23.13億元和110.91億元）。需要說明的是，截至2021年6月底，寧德時代獲得的銀行授信額度達(dá)到732億元，也就是說目前還有較大的授信額度沒有被提用。
（2）截至2021年9月底，寧德時代共有5只存量債券，債券余額為175.28億元（凈增31.46億元）。具體看，這5只債券主要包括兩只境內(nèi)債（合計45億元人民幣）和3只美元債（合計20億美元），其中美元債主要由寧德時代借助在香港的全資子公司時代瑞鼎發(fā)展以跨境擔(dān)保的形式發(fā)行。
2、無息債務(wù)或隱性債務(wù)：應(yīng)付款（票據(jù)）782億元、擔(dān)保余額173億元
（1）寧德時代有很大一塊債務(wù)體現(xiàn)在無息債務(wù)上，即以應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款為代表的營運資金，今年9月底應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款余額達(dá)到782.26億元，較2020年底大幅增加469.55億元，增幅較大，可以被視為值得關(guān)注的異常項，表明寧德時代的營運資金需求較高。
（2）截至2021年6月底，寧德時代及其子公司（包括對外和對子公司）擔(dān)保余額達(dá)到173.48億元，已審批的擔(dān)保額度達(dá)到893.42億元。
三、寧德時代歷次股權(quán)融資情況
債權(quán)融資之外，股權(quán)融資是寧德時代比較依賴的融資方式。自2015年以來，寧德時代已經(jīng)歷IPO之前的四輪融資、IPO募資以及一次定增，目前正在啟動上市后的第二輪定增。
（一）IPO之前四輪合計募資164.96億元，IPO募資54.62億元
2018年6月寧德時代在創(chuàng)業(yè)板上市，募集金額達(dá)到54.62億元（已使用完畢）。實際上在IPO之前，寧德時代已經(jīng)歷四輪股權(quán)融資，包括2015年10月融資0.89億元、2016年7月完成17.20億元A輪融資、2016年12月完成96.40億元B輪融資、2017年6月完成50.47億元C輪融資，即上市之前寧德時代實現(xiàn)股權(quán)融資規(guī)模合計達(dá)到164.96億元。
（二）第一次定增：2020年7月以161元/股的價格募集資金197億元
1、2020年2月26日，寧德時代發(fā)布公告稱擬向不超過35名特定對象定增，募集資金約200億元用于動力電池以及儲能電池項目的建設(shè)。同年5月27日募集金額降至197億元（用于補充流動資金的金額少了3億元）。同年7月17日，寧德時代發(fā)布公告，公布了197億元定增發(fā)行結(jié)果（使用比例已達(dá)79.38%）。
其中，高瓴資本直接或間接投資106億元，本田投資37億元、太平洋資產(chǎn)管理認(rèn)購12億元，UBS AG認(rèn)購10.94億元等。
2、這一次的定增價格為161元/股，相當(dāng)于申購報價日（2020年7月6日）前20個交易日均價163.81元/股的98.28%，相當(dāng)于發(fā)行底價129.67元/股的124.16%。如果按照目前600元/股的價格計算，則當(dāng)時的這9有機(jī)構(gòu)盈利頗為豐厚，高達(dá)3.73倍。
特別是我們看到，寧德時代的股價飛漲正是從這一輪定增開始的。
（二）第二次定增：計劃募資582億元，被深交所質(zhì)疑存在過度融資嫌疑
1、2021年8月13日，寧德時代發(fā)布定增預(yù)案（擬向35名投資募集資金582億元），9月17日發(fā)布定增募集說明書，9月30日收到深交所的審核問詢，10月18日回復(fù)深交所的審核問詢。
2、整體上看，深交所提出了五個問題，并要求保薦人、會計師、律所等中介機(jī)構(gòu)出具審核意見，其根本問題是質(zhì)疑寧德時代可能存在過度融資，即在持有大額貨幣資金、較高現(xiàn)金流入，且持續(xù)大額對外投資的情況下，此次定增的必要性及規(guī)模合理性需要進(jìn)行說明等。
3、此次定增擬投項目的資金仍有110.53億元的缺口，寧德時代計劃擬通過自有資金、經(jīng)營積累和銀行借款等方式給予解決。
結(jié)合之前2020年的定增情況，此次定增若獲批，則意味著擬認(rèn)購的這35名投資者需要付出更大的代價（即每股對價在600元以上），同時在定增完成后，也極有可能會推動寧德時代的新一輪行情。
四、寧德時代發(fā)展歷程及拆解
（一）發(fā)展歷程簡述
寧德時代成立于2011年12月，2013年12月收購廣東邦普循環(huán)科技，2015年10月正式更名為寧德時代新能源科技股份有限公司并一直延用至今，2018年6月11日登陸創(chuàng)業(yè)板。目前寧德時代共擁有控股子公司72家、參股公司56家。
可以看出寧德時代成立至今不過十年左右的時間，其中的標(biāo)志性事件便是2015年更名、2018年上市、2020年定增。
（二）主要人物：曾毓群（實控人）、李平（一致行動人）與黃世霖
1、畢業(yè)于中科院物理研究所的曾毓群為寧德時代的創(chuàng)始人，位居2021年胡潤中國百富榜第三位，目前擔(dān)任寧德時代的董事長并為其實控人，主要通過寧德梅山保稅港區(qū)瑞庭投資來實現(xiàn)對寧德時代的控制，合計持股比例達(dá)到24.54%。
2、除曾毓群外，寧德時代還有兩位人物比較關(guān)鍵，分別為李平與黃世霖，二人目前均擔(dān)任寧德時代的副董事長，而李平則為曾毓群的一致行動人（即二人合計持股比例達(dá)到29.35%）。黃世霖于2011年和曾毓群一起聯(lián)合創(chuàng)辦了寧德時代，位列2021 胡潤百富榜第24位，持有寧德時代11.20%的股權(quán)。
（三）擁有兩家金融機(jī)構(gòu)（消費金融與保險）與兩家類金融機(jī)構(gòu)（融資租賃）
1、持有小康人壽保險（原中法人壽保險）30%股權(quán)
2017年4月寧德時代對當(dāng)時的中法人壽保險進(jìn)行投資（2020年12月銀保監(jiān)會核準(zhǔn)），目前持有小康人壽保險30%的股權(quán)。
（1）中法人壽保險成立于2005年12月，注冊資本為2億元，由國家郵政局（后變更為中國郵政集團(tuán)）與法國國家人壽合資組建而成、各持股50%。
（2）2015年4月21日，保監(jiān)會核準(zhǔn)中法人壽保險股權(quán)變更事宜。其中，中國郵政集團(tuán)將持有的25%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給鴻商產(chǎn)業(yè)控股集團(tuán)、另外25%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給北京人濟(jì)九鼎資產(chǎn)管理，法國人壽將其持有的25%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給鴻商產(chǎn)業(yè)控股集團(tuán)。此次轉(zhuǎn)讓后，鴻商產(chǎn)業(yè)控股集團(tuán)持股50%、北京人濟(jì)九鼎持股25%、法國國家人壽保險持股25%。
（3）2020年12月14日，銀保監(jiān)會核準(zhǔn)中法人壽保險注冊資本由2億元增至30億元。其中，寧德時代、青山控股集團(tuán)、鴻商產(chǎn)業(yè)控股集團(tuán)、貴州貴星汽車銷售服務(wù)分別認(rèn)購新增注冊資本中的9億元、9億元、7.90億元和2.10億元，法國國家人壽保險和北京人濟(jì)九鼎資產(chǎn)管理將其分別持有的0.50億元股權(quán)轉(zhuǎn)讓給鴻商產(chǎn)業(yè)控股集團(tuán)。此次股權(quán)變更后，鴻商產(chǎn)業(yè)控股集團(tuán)持股33%、寧德時代持股30%、青山控股集團(tuán)有持股30%、貴州貴星汽車銷售服務(wù)有持股7%。
2、持有重慶螞蟻消費金融8%的股權(quán)
除小康人壽保險外，寧德時代還持重慶有螞蟻消費金融8%的股權(quán)。2020年寧德時代對重慶螞蟻消費金融進(jìn)行投資，2021年6月3日銀保監(jiān)會核準(zhǔn)重慶螞蟻消費金融開業(yè)（注冊資本80億元），其中寧德時代出資6.40億元，持有螞蟻消費金融8%的股權(quán)比例。
3、擁有寧德時代融資租賃、上海融和電科融資租賃等兩家融資租賃公司
（1）2019年12月10日，寧德時代和香港時代發(fā)起設(shè)立寧德時代融資租賃公司，注冊資本為1.70億元，該融資租賃公司以下游或終端客戶為主要服務(wù)對象，通過經(jīng)營性租賃、融資性租賃提供服務(wù)。
（2）2019年9月，寧德時代全資子公司香港時代以現(xiàn)金1.25億元參與設(shè)立上海融和電科融資租賃。目前上海融和電科融資租賃的股權(quán)結(jié)構(gòu)為中電投融資融資租賃持股35%、香港時代持股25%、上海融青企業(yè)管理合伙企業(yè)持股20%、云南能投資本投資持股15%、漢馬科技集團(tuán)持股5%。
（四）投資設(shè)立了九只產(chǎn)業(yè)基金、并購基金，認(rèn)繳金額合計28.74億元
寧德時代不僅自身進(jìn)行股權(quán)融資，還會通過產(chǎn)業(yè)基金、并購基金參與對上下游產(chǎn)業(yè)鏈的投資，保障產(chǎn)業(yè)關(guān)鍵資源供應(yīng)。2021年4月，寧德時代董事會審議通過《關(guān)于開展境內(nèi)外產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)投資的議案》，擬投資總額不超過190億元。
1、目前寧德時代合計參與了九只產(chǎn)業(yè)基金及并購基金投資，參與這些基金的目的是為了加強與產(chǎn)業(yè)鏈上下游相關(guān)企業(yè)之間的合作，目前這幾只基金的認(rèn)繳金額已達(dá)到28.74億元。
以上基金目前對外投資的主體包括華北鋁業(yè)新材料科技、深圳市研一新材料、南京芯馳半導(dǎo)體科技、上海瀚薪科技、哈啰出行、江蘇厚生新能源科技、贛州騰遠(yuǎn)鉆業(yè)新材料、裕能新能源電池材料、廣州匯電云聯(lián)互聯(lián)網(wǎng)科技、國網(wǎng)時代（福建）儲能發(fā)展、地上鐵租車（深圳）、寧波數(shù)益工聯(lián)科技、上海全應(yīng)科技、北京升鑫網(wǎng)絡(luò)科技、江蘇富樂德半導(dǎo)體科技等。
2、此外，2021年10月11日，寧德時代發(fā)布公告稱，通過受讓以及參與新設(shè)的方式投資珠海隱山現(xiàn)代物流產(chǎn)業(yè)股權(quán)投資基金（有限合伙）、青島隱山創(chuàng)業(yè)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）以及廈門隱山股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙），認(rèn)繳金額分別為0.60億元、2億元及3億元。
五、寧德時代市場競爭力分析
（一）寧德時代是全球領(lǐng)先的新能源創(chuàng)新科技公司，在電池材料、電池系統(tǒng)、電池回收等產(chǎn)業(yè)鏈領(lǐng)域擁有核心技術(shù)優(yōu)勢及前瞻性研發(fā)布局，是全球動力電池及儲能電池領(lǐng)域的龍頭企業(yè)。截至2021年6月底，寧德時代及其子公司共擁有3357項境內(nèi)專利及493項境外專利，正在申請的境內(nèi)和境外專利合計達(dá)到3379項。
（二）寧德時代的下游主要對應(yīng)新能源車領(lǐng)域，在新能源車替代燃油車的趨勢愈發(fā)明顯的情況下，寧德時間的發(fā)展空間是持續(xù)存在的，且具有一定壟斷性。
1、目前寧德時代已與特斯拉、標(biāo)致雪鐵龍、上汽、蔚來等客戶建立了長期穩(wěn)定的合作關(guān)系。2018年、2019年、2020年及2021年上半年，工信部公布的新能源車型有效目錄分別包括3800余款、4600余款、6800余款和2400余款車型中，而由寧德時代配套的比例分別為29%、41%、50%和50%，市場占比較高。
2、寧德時代在2017-2020年動力電池使用量連續(xù)四年排名全球第一，2018至2020年國內(nèi)動力電池裝機(jī)量市場占有率分別為41.27%、52.98%、50.09%，2020年全球儲能電池使用量占比排名較高的企業(yè)依次為寧德時代、LG新能源、松下電器三家（儲能電池出貨量全球占比合計達(dá)到69%）。
（三）寧德時代的主營業(yè)務(wù)主要包括動力電池、儲能電池及電池材料三塊，不過近年來看寧德時代在動力電池板塊的毛利率呈現(xiàn)下降趨勢。
（四）目前同行業(yè)與寧德時代可比的公司主要有億緯鋰能、欣旺達(dá)、國軒高科、孚能科技幾家。從對比上看，寧德時代的規(guī)模與業(yè)績優(yōu)勢還是比較明顯的。
（五）在行業(yè)情況來看，動力電池是新能源車價值鏈的關(guān)鍵環(huán)節(jié)和核心部件，具有較高的規(guī)模壁壘，產(chǎn)能規(guī)模大的電池企業(yè)在原材料采購和生產(chǎn)運營方面具有明顯的規(guī)模優(yōu)勢。因此降低動力電池的產(chǎn)品便顯得很關(guān)鍵，具體看動力電池的主要材料主要包括正極材料（以三元正極材料和磷酸鐵鋰為主）、負(fù)極材料（以石墨為主）、隔膜及電解液等。可以看出，寧德時代的原材料對鋰、鎳、鈷等大宗商品及化工原料依賴較大。
綜上，寧德時代近年的產(chǎn)能釋放較為迅速、經(jīng)營現(xiàn)金管理有穩(wěn)定支撐，對外投資規(guī)模連續(xù)多年處于高位、營運資金需求較快，2020年定增后市值上升較快，對產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)的布局也較為積極，市場地位較高，研發(fā)投入較大，且涉足了消費金融、保險、融資租賃等金融領(lǐng)域，而成立不過十年左右的寧德時代目前在動力電池、儲能電池領(lǐng)域仍有明顯優(yōu)勢，其資本版圖的布局似乎剛剛開始，未來發(fā)展的空間依然值得想象。
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原標(biāo)題： 拆解寧德時代
