一、引言

隨著我國經濟步入增長換擋期、結構調整陣痛期、前期刺激政策消化期的“新常態”區間，“三期疊加”效應逐步顯現，金融機構的逾期及不良信貸風險逐漸累積，實體經濟面臨著巨大的償債壓力，區域性、局部性風險持續暴露。截至2019年上半年，商業銀行不良貸款余額為22,352億元，不良貸款率達1.81%，關注類貸款業已達到36,318億元，不良資產的處置壓力逐步增大，現有的處置力量已難以消化體量劇增的不良資產，我國面臨著打贏金融去杠桿、服務實體企業和防控金融風險三大攻堅戰的巨大壓力。作為化解區域性系統性金融風險的重要組成力量，地方資產管理公司（下稱地方AMC）自2014年陸續獲批以來，不斷創新資產處置方式，積極服務實體經濟，有力維護了區域金融穩定。但受資管行業資金密集型特征和自身非金融機構屬性矛盾的影響，面臨著融資難、融資貴和融資渠道狹窄的問題，已經成為地方AMC的行業性難題，直接影響到其金融風險防化功能的有效發揮。加之近年來地方AMC的經營分化逐漸增大，如何根據自身發展情況制定科學的融資路徑顯得尤為迫切。

作為我國金融組織體系的新生事物，由于設立時間較短，相比四大資產管理公司（下稱四大AMC），地方AMC尚未獲得學界注意力的更多關注，而有限的學術資源更多是從地方AMC的戰略、監管展開，系統性圍繞地方AMC融資體系建設的研究文獻極其不足。魏蓉蓉（2017）通過對四大AMC融資模式的分析，嘗試提出了地方AMC可以推行的融資手段。隨著地方AMC監管的持續強化和發展的逐步分化，迫切需要引入新的理論，結合新的情況，從長周期的角度探索地方AMC在不同發展階段的融資方式。本文通過對當前地方AMC的融資探索進行系統梳理，從企業成長周期的戰略視角探索設計了地方AMC的融資路徑，以期對地方AMC在中長期內構建完善的融資體系提供借鑒。

二、地方AMC的成立背景

地方金融和地方國有企業發展壯大帶來的風險擴張迫切需要相應的金融風險處置機構。近年來，地方性銀行占我國銀行業總資產的比重持續上升，股份制銀行和城商行比重由2003年的13.8%和5.3%上升到2016年的19%和12.5%。地方國有企業在經濟中的占比也穩步提升，與中央企業資產比例由2008年的0.89上升至2015年的1.17。加之地方融資平臺的快速擴張，背負了巨大的金融債務。按照中央的統一規則，地方政府要強化屬地風險處置責任，設立地方AMC正當其時。此外，地方金融風險防控力量“虛置”，迫切需要新的力量“補位”。一方面，對于四大AMC來說，地方城商行、農商行等不良資產包規模小，處置整合成本高，在化解地方金融風險方面動力不足；另一方面，地方政府負責監管的商業保理、融資租賃、小額貸款、典當等五類機構風險更為隱蔽、處置難度較大，理論上雖由省級政府承擔此類機構的風險處置，但由于缺少處置載體，且資金和處置經驗不足，導致此類風險的實際處置責任處于虛置狀態。

鑒于此，為強化地方金融監管職責，增強風險處置和服務實體經濟的力量，財政部和原銀監會于2012年后陸續出臺政策，規定符合一定條件、獲得地方政府授權并在銀監會備案的機構可以開展金融不良資產批量收購處置業務，地方AMC應運而生。截至目前，已有53家獲批成立。近年來，地方AMC不斷創新資產處置方式和業務運作手段，有力地維護了區域金融穩定，促進了存量資產的價值提升和地方產業經濟發展。

圖表1：地方AMC主要監管政策和具體內容

三、地方AMC的融資探索及啟示

（一）地方AMC的融資探索

股權融資。增資擴股是當前地方AMC融資探索的主要模式。據不完全統計，目前至少已有30家地方AMC進行了增資擴股。通過股權融資，地方AMC提升了資本實力，強化了綜合金融服務能力，提升了資信能力，打開了融資空間。以浙商資產為例，其于2018年引入了財通證券（金融資本）和遠東租賃（產業資本），注冊資本增至60.18億。通過引入外部投資者，有效地降低了浙商資產的資產負債率，為其業務擴展帶來活力。首先，在業務層面，增資股東與浙商資產業務產生協同效應。財通證券入股浙商資產后，雙方將在資產證券化、企業并購重組、債轉股、資本運作等領域加強合作；遠東宏信的入股，有利于全面提升浙商資產在機械設備、船舶、房地產等特定領域的資產經營與處置能力。其次，在戰略層面，增資擴股促進浙商資產發展戰略的實現。遠東宏信的體制機制優化變革的歷史經驗能為浙商資產優化治理結構、順利股改上市提供良好的借鑒和支撐。

債券融資。截至2018年，累計有17家地方AMC通過發行各類債券融資超過200億元，品種涉及公司債、企業債和非公開定向債務融資工具(PPN)等。受企業評級和發行時機的影響，票面利率普遍在4.99%-6.3%的寬幅區間，特別是受2018年下半年信用快速緊縮的影響，AAA評級的地方AMC發行票面利率也在6%左右。此外，已發行的債券多為非公開形式，公開發行公司債的僅有山東金資一單。綜合來看，資本實力是債券融資得以成功的關鍵。目前已發行債券的地方AMC，注冊資本多在30-100億區間，遠超行業均值。通過發行債券，增加了直接融資的比重，有效提升了行業影響力。但地方AMC通過債券融資的規模依然較小，自獲批以來的債券融資總額遠低于中國華融一年的融資額度。

圖表2：截至2018年來地方AMC發行債券情況（不完全統計）

結構化融資。地方AMC結構化融資主要以私募基金為主，且已經成為地方AMC的業務標配，所占業務比重越來越高。如山東金資，資產管理（主要為基金運營業務）板塊收入從2016年的0.03億元增至2017年的1.51億元，與不良資產板塊和投融資板塊共同構成山東金資三大核心業務板塊。綜合來看，地方AMC的私募基金業務主要有兩種模式。一類是以山東金資、重慶渝康公司和中原資產為代表的“產業投資基金”模式，一類是以浙商資產為代表的“不良資產+基金”模式。前者組織層級較高，在承擔盤活存量資產任務的同時，往往還承擔著省級政府賦予的引入增量資產、招商引資和產業發展等任務，后者組織層級較低，往往是作為省級公司的二級子公司，面向全國不良資產市場擴張，擴大投資收益是其結構化融資的基本出發點。

圖表3：山東金資和浙商資產私募基金設立情況

（二）地方AMC融資實踐的啟示

資本實力決定融資結構和融資空間。地方AMC融資體系的逐步多元化都是在企業資本實力持續增強的基礎上進行的，通過內涵增長和持續擴大權益資本來推動融資體系的完善。以安徽國厚為例，其成立時注冊資本僅為10億，2016年增至15億，2017年先后增至19.5億和21.5億，2018年3月又增至25億，帶動公司評級由AA-提至AA+。作為民營資本主導的地方AMC，權益資本實力的不斷增強，打開了安徽國厚的融資空間，目前包括各類債務融資工具總量已超過20億元。

銀行借款依然占絕對比重。盡管地方AMC進行了多種融資創新，但仍不能改變銀行借款在其融資結構中的核心地位，銀行借款以外的融資創新手段只能是其融資體系的補充。如以目前債券發行額度最高的山東金資為例，截至2017 年末總債務為217.25 億元，通過發行公司債累計籌集40億元，僅占總債務額的18.4%，銀行借款依然是山東金資的核心融資手段。

四、地方AMC融資能力分析

近年來，地方AMC在功能定位、股東結構、發展模式和經營規模方面分化明顯。僅以注冊資本為例，2018年末53家地方AMC注冊資本共1571.66億元，其中100 億元區間4家，40-60億元區間9家，10-30億元區間40家，已呈梯次發展態勢。機構的持續分化決定了已無法對這一市場主體的融資能力進行統一評定，重點剖析地方AMC在融資方面面臨的行業共性難題才是題中之義。綜合來看，地方AMC在融資方面面臨著非金融機構屬性、業務體系不健全和基礎資產不足等問題，這些問題已經成為其發揮功能作用的掣肘。

（一）非金融機構屬性

作為從事不良資產收購處置的特設機構，地方AMC的監管思路目前仍不清晰，監管體系仍不健全，地方金融機構這一法律定位仍須明確。相比作為持牌非銀行金融機構的四大AMC，地方AMC在融資活動中仍被定位為一般工商企業，面臨著較高的資本補充壓力和較低的資產負債率容忍度，不能發行低成本的金融債券，不能與金融機構開展同業拆借，無法獲得連續計息權、公告、抵押權登記等權限，限制了地方AMC融資渠道和融資規模的擴充。

（二）業務體系不健全

當前，地方AMC的業務模式較為單一、傳統。加之處置能力的不足，不良資產業務的主要盈利來自于最終實際收回的現金與債權收購成本之間的差額，這種模式對融資成本有著較高的敏感度，限制了融資渠道的多元化。四大AMC通過完善多元的業務體系，極大降低了對資金利率成本的敏感度，拓寬了融資渠道。以中國信達為例，其融資利率主要包括固定利率和浮動利率，且兩種利率借款從低利率到高利率皆有分布。其中，固定利率最高達到8.4%，遠超銀行基準利率。這主要是由于信達構建了高附加值、高周轉的業務模式，得以與高利率的融資成本匹配。如信達的不良資產經營業務利潤率達到24.5%，投資及資產管理業務利潤率達到了26.5%。

圖表4：中國信達2018年借款利率分布

（三）基礎資產不足

截至2018年末，53家地方AMC中總資產規模最大的為773.53億元，平均總資產105.6億元，中位數僅為73.2億元，相比四大AMC普遍萬億以上的資產規模仍顯不足。資產不足導致地方AMC無法形成足夠的基礎資產池，證券化產品的發行將面臨較大障礙。截至目前也僅只有一家地方AMC發行規模較小的ABN產品。

五、地方AMC的融資路徑設計：基于企業成長周期的視角

（一）企業成長周期與融資結構分析

所謂企業成長周期，即企業表現出的類似生命體的行為及特征——創立、成長、成熟和衰退不同階段。在企業成長周期中的不同階段, 隨著信息、資產規模等條件的變化, 企業的融資渠道和融資結構（內/外源、直/間接、股/債權和長/短期結構）等都將發生變化。企業實力由弱到強，資產規模由小到大，業務模式由單一到多元，都直接影響到企業的融資結構。綜合來看，大致呈現出以下規律：

初創期階段：內源融資對企業的資本形成具有原始性、自主性、低成本性和抗風險性的特點，是企業生存與發展不可或缺的重要組成部分。其外源融資的約束緊，融資渠道窄，企業主要依賴內源融資；

成長期階段：隨著企業規模的擴大，可抵押資產的增加，資信程度的提高，通過銀行借款相對容易，在成長期間接融資占比超過全部融資額的半數，但直接融資也將成為有益補充；

成熟期階段：隨著企業利潤水平的相對穩定，企業的資產收益率相對于成長期會有所提高，現金流充足，企業選擇股權融資方式的意愿增強。此外，由于直接融資的流動性優于間接融資,而且還具有提供產權交易的功能,該階段直接融資在融資結構中的比重逐步增加，將呈現出直接融資＞間接融資的結構。

圖表5：企業成長周期與融資結構關系

（二）地方AMC的融資路徑設計

企業成長周期與融資結構的對應研究為理解不同發展階段的地方AMC打造融資組合提供了重要視角和分析框架，但具體至融資路徑的制定層面，還需要結合企業所處的宏觀環境、企業屬性、組織層級和融資現狀等無法量化的考量因素。本文將地方AMC的發展周期概括為初始階段、成長階段和成熟階段，并結合地方AMC的行業特性，探索制定相應發展階段地方AMC的融資組合。

1.初始階段：注冊資本+留存收益

在初始階段，由于地方AMC的業務體系尚未打開，融資渠道狹窄，更多依靠內源融資，通過注冊資本和留存收益等形式獲得發展資金。同時，隨著經營的陸續開展，逐漸具備銀行借款資質。因此，本階段地方AMC應打造“注冊資本+留存收益+銀行借款”的融資組合。

2.成長階段：增資+表外融資+銀行借款+非公開債券融資

在成長期階段，間接融資（銀行借款）仍占地方AMC融資結構的主導地位，但隨著地方AMC各項財務指標的持續改善，表外融資和債券融資的比重勢必將逐步提升。從信用評級和資產規模綜合計，建議地方AMC本階段的債券融資以較為靈活的非公開債務融資工具為主。綜上，建議打造“股東增資+表外融資+銀行借款+非公開債券融資”的融資組合。其中，優先級依次為銀行借款＞股東增資＞表外融資＞非公開債券融資。本文重點探討股東增資、表外融資和非公開債券融資。

股東增資。首先，是地方AMC補充資本的需要。通過初始階段的經營發展，地方AMC資本消耗速度不斷加快，資本充足率持續下降，通過股東增資來補充資本日趨迫切；其次，是適應國有企業降杠桿需要。當前民營企業降杠桿初步告一段落，國有企業去杠桿將是未來主流。作為國有背景占主導地位的地方AMC，受地方國資監管機構資產負債率的紅線約束，債權融資在未來的空間將有所壓縮，債權融資的風險也將逐步走高；再次，是進一步擴大業務規模的需要。假設地方AMC由10億元的資本金規模增資至30億，按照12.5%的資本充足率監管紅線，理論上可以增加160億的投資規模，并帶動信用評級提升。通過壯大地方AMC資本實力，為打開新的融資空間奠定基礎。

表外融資。表外融資以私募基金為主。通過基金化方式，利用合作方優先級資金及外部機構的理財資金，適度放大業務杠桿，擴大市場規模，實現處置資金的提前回收。此外，基金化模式能夠將資產轉移至表外，降低表內風險資產比重，減少資本壓力。不同于山東金資、中原資產等設立大量的產業基金模式，建議地方AMC著力圍繞不良主業，打造“不良資產+基金”模式，打通社會資本和不良資產投資通道，強化主業競爭力。同時，提升基金管理業務在企業業務體系中的層級，打造完善的業務矩陣。

非公開債券融資。鑒于本階段地方AMC整體發展情況，建議選擇非公開定向債務融資工具（PPN）、非公開公司債兩類工具。這兩類皆為非公開發行，無須評級，且無凈資產比例限制，發行限制較少。且是當前地方AMC債券發行的主流品種，可資借鑒經驗較為豐富。但須注意的是，受當前國內債券融資尚未打破剛性兌付影響，在本階段要合理控制債券融資規模。

3.成熟階段：銀行借款+市場化股權融資+債券融資+資產證券化

在成熟階段，隨著地方AMC資產規模不斷擴大，綜合實力持續增強，業務渠道快速拓寬，直接融資將成為地方AMC融資結構的重要部分。但據上文地方AMC的分析，銀行借款仍占主流地位，間接融資比重仍較大。因此，建議本階段打造“銀行借款+市場化股權融資+債券融資+資產支持證券”的融資組合。

市場化股權融資。本階段股權融資包括兩個層面。一是增資擴股。通過引入高質量的戰略投資者，不斷完善公司法人治理結構，并獲得發展資金、先進技術、管理經驗及業務資源等，快速提升自身核心競爭力；其次是探索IPO。目前已有浙商資產和國厚資產進行探索。浙商資產于2016年擬通過浙江東方借殼上市，但因監管和市場環境終止，改為獨立上市。其已制定“引戰、股改、上市”戰略，目前已完成“引戰”步驟。安徽國厚也計劃在H股上市。

債券融資。本階段應大力落地債券融資。利用債券融資期限較長的優勢，更好地與資產處置周期相吻合，優化公司資產負債結構，并提高公司在資本市場中的公信力。在利用非公開債券融資工具的同時，應加大對需公開發行的短期融資券、中期票據和公司債等債務融資工具的運用。只是這些公開發行的債務融資工具受凈資產約束明顯，需要動態調公開和非公開債券融資比例。

資產支持證券。資產規模的擴充為地方AMC發行資產支持證券奠定基礎。地方AMC往往掌握著豐富的存量債權和地產資源，可發行ABS和房地產信托投資基金（REITs）。以REITs為例，它是把流動性較低的、非證券形態的房地產投資直接轉化為資本市場上的證券資產，它的基礎資產是能夠產生穩定現金流的物業資產。REITs是永久持有某資產組合，在不考慮退市的前提下不存在存續期的問題，可以有效解決地方AMC資產的固定性與權益的流動性、經營的統一性與資金的多元性矛盾。

六、完善地方AMC融資體系的保障措施

（一）打造豐富多元的業務體系

作為以不良資產收購處置為主營業務的地方AMC，受不良業務周期性影響，勢必在企業經營上面臨著較大的周期性難題，加之受制于傳統不良資產處置業務模式，地方AMC資產周轉速度慢、資金沉淀現象嚴重，資金使用效率有待提升，現金流的不穩健將對融資活動帶來負面影響。建議地方AMC隨著業務拓展不斷打造更為豐富多元的業務架構，逐步形成“資產收購處置、資產經營盤活、資產投資重整、資產托管服務”四位一體的“大資管”業務框架，推動盈利模式由單一的實際收回現金與債權收購成本之間的差額，轉變為更為多元的債權收入、股權收入、資產經營收入和管理服務收入等一攬子收入組合，熨平經營周期，降低對融資成本的敏感度。同時，要強化業務風險權重觀念，平衡各類業務資本消耗。

（二）推進流動性管理機制建設

融資體系搭建的前提，需要地方AMC建立與業務規模、性質、復雜程度和經營范圍相適應的流動性風險管理體系，從而滿足其可能承擔的流動性風險的資金需求。應當堅持審慎性原則，充分識別、有效計量、持續監測和控制流動性風險，確保資產負債結構與流動性要求相匹配。同時，探索構建流動性風險應急預案，在公司發生流動性風險時，及時要求股東采取追加資本金等方式給予流動性支持。

（三）呼吁監管層面出臺完善的融資扶持政策

地方AMC的融資困局反映在政策層面，主要在于其地方金融機構這一法律定位的模糊，導致地方AMC在融資、資產處置等方面困難重重。建議監管層盡快出臺全國性的地方AMC管理條例，明確地方AMC的法律定位，在地方AMC開展不良業務時比照四大AMC適用的系列政策執行。同時，鼓勵銀行業金融機構將地方AMC作為地方金融機構積極予以信貸支持，根據地方AMC開展不良資產收購處置業務性質和周期特點，科學匹配貸款產品、期限、利率，鼓勵開發專項貸款產品或資管產品。鼓勵保險機構加強與地方AMC在資金、資產等業務方面的合作。

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