作者：政信三公子

來源：政信三公子（ID：whatever201812）

大家好，我是三公子。

最近路邊社傳顏色分級，大家畏懼隱形債務如虎。不乏有研究機構把發債城投公司的負債計入到隱債里，然后得出一些嚇人的地方zf債務數據。

如果是這個邏輯，其實還可以更嚇人的。

對地方zf來說，大局為重，保經濟也保民生，不但見不得城投破產，也見不得國企破產，甚至也見不得民企破產。手心手背都是肉，任何一家企業出事，損失的都是自己的稅源，傷害的都是本地的就業。

既然不管是城投還是國企還是民企，只要是出事的，地方zf就要救，這不就是地方zf

剛兌全區域企業債務的意思嘛？

那這個隱形債務可就牛皮了。

所以這套邏輯純屬扯淡。

毋庸置疑，隱形債務是存在的。怎么認定的，先不討論，就說認定后，怎么來看待。

地方zf就一定要剛兌全部的隱形債務嘛？

我覺得未必。

隱形債務一定要被化解掉，但卻并非全部是地方財政的支出責任。

換句話說，隱債的償還是有彈性的，財政的實際償還比例介于0%~100%之間。

壓力最小的情況下，財政資金一點也不承擔隱形債務的化解責任。而壓力最大的情況下，財政資金要負責100%隱形債務的化解。

那么問題來了：

財政在隱債中，究竟要承擔多少比例的支出責任？

李奇霖在《債務的邊界》里寫過：

2013年全國政府性債務審計結果提到，2007年以來，各年度全國政府負有擔保責任的債務和可能承擔一定救助責任的債務，當年償還本金中由財政資金實際償還的比率最高分別為19.13%和14.64%。

這句話的意思是說：

2007-2013年間，財政資金償還隱債的規模占隱形債務總規模的比例，低于20%。

這20%，就是個打折系數。

所以，沒必要把隱形債務全部計入債務率指標中，應該設定一個打折的系數。考慮到系數后，地方zf的債務率與國際比較并不高，只是各國經濟發展的特定歷史時期里，一個共性特征而已。

無非是國內把杠桿加給了城投，而國外加給了國企或財閥或銀行。反正都加了，本質一樣。

打折系數怎么看？

很多觀點認為，顯性債務率高的地方，地方財政的風險高，市場擔憂，那么隱形債務的打折系數就要大。地方財政就要多承擔一部分隱形債務的支付責任。

未必。

比如小綿羊省，顯性債務挺高的，但是呢，市場上的資金非常喜歡去擼小綿羊的城投，并不會介意其債務率指標。

畢竟，不擼蘇大強，還能擼啥呢？

所以，只要本地經濟底子好，發展潛力大，那么即便債務率高，也不會有短期的債務風險。此時，其包含隱債的城投或國企，靠自身力量來化解隱債的能力要強，財政的壓力反而會小。

所以，江蘇和山東等地，雖然債務規模大且債務率高，但隱債的打折系數，依然要低。

打折系數是動態的。因為處于薛定諤狀態。說有就有，說沒有就沒有。說高就高，說低就低。

財政需要償還的比例，也是動態的，受市場的影響特別嚴重。

比如永煤出事后，山藥省很多地市的債務率并不高的，但依然突變為紅碼，打折系數迅速提高，地方zf就需要承擔更多的隱債支出壓力。

比如茅臺出來化債后，市場化的資金開始涌入到公園省，公園省多地的債務率雖然高，但是打折系數就會迅速降低。

地方zf的支出壓力一減，公園省的紅轉橙，在2020年12月底，就實現了。

同樣是困難的省份，沈GY和華C躺了，東北某省財政的隱債支付壓力就顯著提高了。而把信用守護堅持到底的公園省，財政的壓力卻減小了。

因此，不要擔心什么紅碼黃碼綠碼，只要地方zf守信，系數調整了，一切都會柳暗花明。

接下來進入正題。測算一下各省市在考慮到打折系數后的債務率。

有個假設條件：

雖然很多銀行債務和非標債務里，也包含隱債，但在此不計入統計口徑。因為他們可以：

借新還舊和展期。

對地方zf來說，真正具有剛兌壓力的隱形債務，就是公開市場發行的債券。

各省份的隱債打折系數如何認定呢？大的邏輯就是：

哪里信譽好，市場資金愛去，哪里就系數低。人家滾的動嘛。反之亦然。

折算后，只有哏都和公園省是偏高的，紅色。但這個紅色，是處于紅黃交接之界的紅色，只要地方管控得力，很快就是黃色的安全區了。

我們先不考慮什么樣的數值是高風險，什么樣的數值是中風險和低風險，只拿測算出來的數值進行省際比較。

結果還是比較符合我常年在一線田間地頭摸爬滾打的的感性認知的。

從結果上可知：

蔥省、蘇大強和肉粽省，

就是值得擼。

很晚了，簡單胡比比兩句，不要較真哦。折算率的故事告訴我們：

其一，不要談債色變，財政的代償率并不高，代償壓力也不大。

其二，合并隱債后的債務率是動態調整的，并非一成不變。既然是動態的，就存在彈性，別自己嚇自己。

其三，地方zf一定要維護住自身的信譽，不能惡意逃廢債。不然，折算系數一升，財政的壓力，地方zf的代價，就太高了。

其四，市場的交給市場，不要啥鍋都往自己身上背。不然會被壓趴下的。

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原標題： 好漢莫慌！隱形債務被誤解了！