作者：觀點地產新媒體

來源：觀點（ID:guandianweixin)

作為一家半年度營收僅次于碧桂園服務的物業巨頭，萬物云上市毫無疑問是2021年香港資本市場最重磅的消息之一。

包括CEO朱保全在內的萬物云人士，都對外傳遞“恰逢其時”的信念。但從資本市場估值的角度審視，當下物業管理并非最受追捧的行業，行業平均估值水平早已不及過去兩年，個體難以對抗形勢的變化。

企業內部釋放的壓力，或許是加速分拆的信號之一。房地產行業在重重調控之下，已進入郁亮口中的“寒冬”，萬科在今年三季度末現金及現金等價物余額降至1386.66億元，創下兩年最低水平。

母公司遭遇行業房地產共性問題，同樣使得萬物云的擴張步伐受到限制。未上市的情況下，萬物云經營及擴張主要依靠經營利潤或母公司支持。即便該公司逐步通過“睿聯盟”等平臺輸出方式盡量降低擴張的資金負擔，但上半年負債率約62.76%，對物業公司而言屬偏高水平。

因此，分拆萬物云上市改善財務結構，提高資本運作能力及抗風險能力顯得更具現實意義。

按照4月初消息，萬科所籌備的物業IPO或籌資20億美元，這將是物業行業募資額最高紀錄，并相當于上半年萬物云凈資產的1.8倍左右。

房地產行業受到“三條紅線”及銀行貸款“兩條紅線”，以及預售資金監管等制度影響，總體處于流動性偏緊的困難局面。現金流顯得至關重要，以至于某些房企在對外宣傳時，都開始強調在手現金及銀行存款的充裕程度。

具體到第三季度，萬科經營活動產生的現金流量凈額為-556.19億元，同比減少151.62%，主要由于經營支出增加所致；其中，經營活動現金流出1240億元，僅購買商品、接受勞務支付的現金一項就占1041.15億元。

房地產開發業務層面，三季度萬科合同銷售面積754.7萬平方米，合同銷售金額1246.8億元，同比分別降36.5%、27.6%；新增37個開發項目，總建面735.7萬平方米，權益規劃建面532.4萬平方米，對應權益地價373.31億元，同比降20%，降幅小于銷售。

同時從籌資活動觀察，萬科近兩年保持籌資活動產生的現金流量凈額為負數，今年前三季度該數據仍達到-206.32億元，顯示支付償還債務等活動仍是趨勢。相比之下，債券融資整體仍處于收緊狀態，包括央企在內的房企均被嚴格限制發行新債券。

盡管萬科仍具有充裕的現金流，但仍不可避免受到了形勢的影響。結合這種語境，并不難理解萬科如今分拆物業公司上市的舉動，一般而言，通過優質資產進行股權融資可以提高資產量，且不會帶來負債上的壓力。

據觀點地產新媒體統計，萬科物業（萬物云前身）自2015年全面啟動市場化以來經歷了迅速增長階段。2020年，萬科物業分部收入達182億元，年復合增長率達34%左右；利潤率已基本維持10%上下。今年上半年，物業分部收入達103.83億元，利潤率10.05%。

數據來源：企業公告，觀點指數整理

橫向對比，碧桂園服務上半年實現營收115.6億元，毛利38.6億元，歸母凈利潤則為21.13億元，盈利能力較萬物云稍勝一籌。

截止到上半年，萬物云資產負債率約62.76%，較去年底下降4.15個點，并相比于2014年底水平（89.51%）有大幅優化。據觀點地產新媒體統計，60%以上的負債率在非上市公司行列內普遍存在，包括碧桂園服務、保利物業、綠城服務、融創服務等樣本企業在IPO前亦屬類似情況。

借助上市對接不同融資渠道后，上述樣本企業大部分實現財務結構改善，尤其表現為資產負債率下降至50%以下水平。以碧桂園服務為例，2018年該公司負債率57.81%，至今年上半年僅為40.88%。

對于新上市企業而言，對接資本市場的首要益處是借助IPO一次性募集大規模資金，而這部分資金往往用于改善財務結構或業務擴張。據不完全統計，過去三年間，赴港IPO的物業公司中，包括世茂服務、金科服務、融創服務募資規模均在50億港元以上。

其中，2020年11月正式掛牌上市的融創服務，在公開招股前已引入4名基石投資者，共計認購3.7億美元；最終公司定價11.6港元，綠鞋后融資規模達92億港元，創下物業上市公司融資規模最高紀錄。

相比之下，萬科物業（萬物云前身）鮮有大型直接融資動作披露。2016年，萬科物業宣布完成引入戰略投資者博裕資本、58集團，后兩者共計認購30%股份。增資完成后，彼時萬科物業的注冊資本變更為6.65億元，公司整體投資總額從13.7億元變更為19.7億元。

決定分拆上市前，萬物云注冊資本已增加至10.5042億元，四年間通過增資等形式增加近4億元。

僅就分拆而言，萬物云計劃發行H股不高于發行后總股本的15%，并授予承銷商不超過上述發行的H股15%的超額配售選擇權。按萬科持有萬物云6.60602億股、股權比例62.889%計算，未考慮超額配售前，萬物云可公開發行最多約1.85億股H股。

剩余便是資本市場給予的估值問題。

實際上，過去兩年物業公司大批量上市，投資者給予的估值一度相當之高。2020年上半年，包括碧桂園服務、綠城服務、旭輝永升服務、新城悅等公司市盈率（TTM）均在50倍以上，其中保利物業、時代鄰里更是達到80倍以上。

而這種趨勢進入2021年已大幅減弱，碧桂園服務年內股價從最高85.20港元跌至41.31港元，目前該公司市盈率（TTM）約41.33倍。另據wind統計，三季度末51家在港上市物業公司平均市盈率25.04倍，上半年則為34倍。

從估值維度考慮，萬物云實際上已錯過物業上市最佳窗口期。

此前一位華南房企高層人士亦曾對觀點地產新媒體表達看法稱，物業上市的風口大約從2018年持續至2022年，因此不少未上市企業都計劃在明年底前完成上市。

不過，目前尚未得知萬物云所要講述的資本故事及對標企業的具體情況，該公司曾表示要對標貝殼，后者年內經歷大跌，目前市盈率（TTM）仍為41.14倍。同時根據彭博4月報道，萬科分拆物業管理業務或籌資達20億美元，但該消息迅速被萬物云否認。

在IPO募資以外，通過再融資方式獲得資金是上市物業公司的通用做法。以碧桂園服務為例，該公司分別于2019年1月，2020年4月、12月以及2021年5月相繼采取配售股份、發行可換股債券，累計融資約291.45億港元。

尤其是今年5月24日，碧桂園服務通過配售1.39億股，每股定價75.25港元，募集資金104.88億港元；同時發行可換股債券，轉換價97.83港元，募集資金50.38億港元。這批資金為該公司年內先后并購藍光嘉寶、富力物業等公司奠定了基礎。

資產負債表同樣顯示，經過數次融資后，碧桂園服務流動資產大幅增加，主要反映為現金及現金等價物增加；資產因此得到增厚，上市近三年半以來凈資產增長逾20倍。得益于此，負債率也從上市前接近60%降至上半年的40.88%。

依靠資本市場的加持，截止到今年6月底，碧桂園服務在管面積達到6.44億平方米；其中上半年新增2.67億平方米，有1.30億平方米來自藍光嘉寶，后者依靠募集資金并購而來。

參考主流物業公司上市后的發展路徑，萬物云也有機會保持擴張同時，實現融資與經營良性循環。

相比于碧桂園服務、融創服務等采取收并購模式擴張的同行，萬物云大型收并購的案例較少。2018年7月，萬科物業以首次公開募股定價方式購買戴德梁行4.9%股份；次年12月12日，萬科物業與戴德梁行簽約成立合資公司。

萬物云更值得關注的或許是平臺發展模式，此前該公司對外表達對標貝殼找房的意圖，朱保全亦表示，公司的變化與貝殼存在相似之處，具體包括投資部分物業公司，這部分物業公司則購買萬物云的科技服務；萬物云同樣計劃在旗下空間服務子品牌覆蓋該業務，并以睿聯盟為主要載體對外進行輸出。

早在2013年，萬科物業便上線睿服務體系，此后該公司逐漸打造出“睿聯盟”。睿聯盟通過為成員企業使用統一的設施設備、員工、客戶、支付系統或標準，同時通過睿服務合作模式共享解決方案。借助該平臺，萬科成功將睿聯盟的規模擴大。

今年9月，萬物云宣布以換股方式收購陽光城旗下陽光智博，具體通過增發4.8%股份獲得陽光智博100%股權。在這場合作中，雙方均不涉及到現金交易，萬物云獲得服務面積3020萬平方米。

同于9月份，伯恩物業宣布加盟萬物云生態家族，萬物云的住宅品牌覆蓋面積再度增加7000萬平方米。

但無論如何，平臺輸出在現階段及未來的上市階段都將成為萬物云的主要武器，這或許也是其對標貝殼的題中之義。按照朱保全10月下旬在萬科媒體溝通會的表態，萬物云的SPACE板塊中，萬科物業增速控制在30%，萬物梁行增速30%-60%，萬物云城增速大于60%。

但缺乏更多融資渠道，會使萬物云缺乏進一步優化的能力。從這一點而言，上市的確是萬物云的必然選擇。

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原標題： 解局 | 萬物云走上降負債之路