就交易邏輯而言，地產項目收并購的痛點主要是收購后的項目銷售回款或銀行開發(fā)貸能否盡快接續(xù)或支撐前期并購價款的支付。以交易模式為例，如果收購方能將付款節(jié)奏壓到收購后的項目產生現金流之后（比如取得了銀行開發(fā)貸或足夠多的銷售回款），那這種收購無疑是最成功的，杠桿也是最大的。現實的情況是，銀行開發(fā)貸目前雖然已傾向于國央企與優(yōu)質的民營房企，但即便是這類房企收購了爆雷房企的項目，在后期銀行開發(fā)貸的申請和發(fā)放方面也會因城市、區(qū)位等的不同而面臨一些不確定性，也即銀行開發(fā)貸實際上并未真的放開，最核心的依舊是樓市還在下行的問題。回到市場層面，情況則更不樂觀，當前的樓市銷售依舊在轉弱，而預售資金監(jiān)管卻仍在總體趨嚴，這不僅導致多數房企流動資金緊張（拿不出錢來收購項目），也會因對市場的看空情緒變得更加不敢出手。

截止當前，樓市的銷售端雖然跌幅不再擴大，但房價的環(huán)比下滑態(tài)勢仍未扭轉，目前也確實需要更多政策出臺以扭轉下跌趨勢。事實上，樓市繼續(xù)下行、預售監(jiān)管資金嚴控以及金融嚴監(jiān)管基調不變的背景下，房企的流動性只會越來越緊，如果公開債務違約越來越多，那財富端的投資人、項目上的供應商和其他尚未到期債務的債權人勢必會要求房企提前還款并引發(fā)擠兌，隨之負面新聞爆發(fā)出來后，銷售端會出現更嚴重的斷崖式下滑，房企現金流枯竭后又會愈發(fā)無力償還債務，最后就引起更多債務的違約，由此形成惡性循環(huán)。

坦白地說，作為房地產鏈條中的一員，我們內心還是很希望房地產行業(yè)能軟著陸。這一輪洗牌過來，很多同行已黯然離場，剩下的雖然將迎來更好更多的發(fā)展機遇，但大部分房企和地產投資機構都不知道自己還能熬上多久。

我們注意到，地產收并購市場的主力軍一直都是民營房企，只是目前金融類機構對民營房企的風險偏好明顯降低，疊加預售資金監(jiān)管加嚴的影響，民營房企流動性緊張，所以整體上暫時沒有出手的能力。自2021年12月以來，監(jiān)管層雖然已多次表態(tài)支持并購融資，債券市場與銀行端也給予了積極響應和支持，但真實的并購融資體量還是非常有限，金融端實際上也未見到真正的放松。以非標類并購貸款為例，銀行并購貸對主體和項目的準入門檻要求依舊很高，比如銀保監(jiān)會發(fā)布的《商業(yè)銀行并購貸款風險管理指引》（銀監(jiān)發(fā)【2015】5號）要求“并購交易價款中并購貸款所占比例不應高于60%”，上海銀監(jiān)會2018年1月發(fā)布的《關于規(guī)范開展并購貸款業(yè)務的通知》要求“并購貸款投向房地產開發(fā)土地并購或房地產開發(fā)土地項目公司股權并購的，應按照穿透原則管理，擬并購土地項目應當完成在建工程開發(fā)投資總額的25%以上。同時，對四證不全房地產項目不得發(fā)放任何形式的貸款；亦不得投向未足額繳納土地出讓金項目，不得用于變相置換土地出讓金”。如果嚴格按上述規(guī)定來執(zhí)行，銀行并購貸款將很難有發(fā)揮的空間，因為滿足這類并購貸準入條件的目標項目其實少之又少。與銀行并購貸的情況相似，信托并購貸與AMC重組類貸款雖然申請門檻較低，也相對靈活，但貸款利率相對會高出一些，如果并購的標的項目對應的利潤空間無法足夠覆蓋貸款本息，則這類并購貸款也很難有發(fā)揮空間，畢竟目前的行情之下很少被收購的項目能確保有足夠的利潤空間。相比非標類的并購融資，并購類的票據融資（或債券融資）則更加有限，對發(fā)行人的門檻要求更高，即便近兩個月監(jiān)管層一直鼓勵并購票據的發(fā)行，實際上也僅有一家央企提交了申請，其他國央企雖有發(fā)行意愿但卻遲遲未有動作。

我們認為，就市場邏輯而言，指望國央企向中高風險房企進行流動性支持存在很多現實的障礙，尤其是在決策效率上無法滿足市場化并購的時效性要求（事實上國央企的收并購多以政策性的重組為主），反而更可以指望的是優(yōu)質的民營房企，不過這些優(yōu)質民營房企在收并購市場的出手需要滿足兩個前提條件，一是監(jiān)管層就并購融資所涉政策進行明確，二是市場到達底部并開始回暖。具體來說，當前并購融資如何豁免于“三道紅線”，債券募集資金使用要求和信披等政策細節(jié)，這些都需要監(jiān)管部門給予明確。除此之外，銷售受阻是房企當前最大的痛點，光有金融監(jiān)管政策的放松還不足以從根本上改變樓市的預期，因此樓市政策的適宜調整以及市場信心的重新回歸才是解決問題的關鍵。

我們注意到，自從越來越多的百強房企相繼爆雷后，銀行、信托、私募、金交所、金控、小貸、擔保、保理等各類地產投資機構都對房企的排名、評級、對外披露的財務報表等有了更多的質疑，其中最常見的就是對房企假綠檔、表外負債等的擔憂。相比讓人難以看懂的百強房企，小而美且容易讓人看懂的地方性民營房企目前倒逐漸成為了地產投資機構更為理想的交易對手。以我們目前的業(yè)務情況為例，我們當前在房地產業(yè)務方向重點拓展的客戶基本都是地方龍頭類的房企，包括一些實力較強的地方型中小房企，因為這類房企能更好地發(fā)揮地方性優(yōu)勢，相比高杠桿的百強房企也更加有能力接盤當地的項目，而這也是房地產行業(yè)進入管理紅利時代后地方性房企可以迎來的絕佳崛起機會。我們目前向地方性民營房企放款的綜合融資成本一般在年化10%-15%之間，與先前對百強民營房企的放款成本相差不大，但這些本土房企在項目開發(fā)建設所涉成本費用節(jié)約比例方面平均可以達到10%左右，拿地到開盤時間相比外來房企可以快1-3個月左右，開盤去化速度、銷售回款率、利潤率相比外來房企也更有保證，因此這波行情之下地方性實力型的民營房企實際上能更好地吻合我們的投資和風控要求。