作者：金融小包總

來源：泓策投研手札（ID：FinanceBao）

“窮且益堅,不墜青云之志”，謹以此文總結(jié)自己過往兩年的職業(yè)生涯。自從2016年入行以來，眼見著這行風(fēng)起云涌，浸淫日久發(fā)現(xiàn)的問題愈多，或許探索出的這套解決方案有所欠缺，還希望以此文拋磚引玉，引起更多業(yè)內(nèi)人員的深度思考。

近幾年，證券公司開展的債券投資、融資融券、股票質(zhì)押、場外衍生品交易等信用風(fēng)險相關(guān)業(yè)務(wù)種類不斷增多，業(yè)務(wù)規(guī)模日益擴大。與此同時，國內(nèi)債券市場、非標債權(quán)融資及股票質(zhì)押融資違約事件時有發(fā)生。相應(yīng)地，證券業(yè)監(jiān)管部門針對證券公司信用風(fēng)險管理提出了更高的要求。因此，無論是外部市場形勢、監(jiān)管要求，還是證券公司內(nèi)部管理和業(yè)務(wù)發(fā)展狀況，都表明證券公司建設(shè)和完善內(nèi)評體系十分必要。

（一）信用債違約常態(tài)化的趨勢

2018年以來，信用市場(含銀行信貸、信托和信用債市場等)融資環(huán)境日益趨緊，信用債、非標及股質(zhì)違約事件頻發(fā)，信用風(fēng)險加速暴露，違約情況愈發(fā)劇烈，尤其是信用債違約并呈現(xiàn)出諸多的新特征。

回顧國內(nèi)信用債違約的歷程，2014年“11超日債”利息未完全兌付以來，違約的常態(tài)化已不可避免。2015年債券違約波及的品種及類型擴大：湘鄂情、珠海中富等上市公司的債券違約；中鋼、天威等國企的債券違約；山水水泥發(fā)行的超短融違約。2016年諸多產(chǎn)能過剩行業(yè)的債券違約爆發(fā)，如中煤華昱、淄博宏達、廣西有色、東北特鋼、川煤集團等。2017年新增違約主體主要系民營企業(yè)，如五洋建設(shè)、丹東港、億利集團等。2018年以來的違約則呈現(xiàn)出涉及主體類型更多、金額更大、發(fā)生頻率更高、高外評等級違約等特征。違約常態(tài)化下，證券公司如何對債券業(yè)務(wù)信用風(fēng)險進行防控成為了迫在眉睫的事情。

圖1：2014年以來債券違約金額、主體家數(shù)及債券只數(shù)

數(shù)據(jù)來源：wind

（二）信用債市場投資訴求的需要

此前信用債投資中信用研究起到的價值有限，更多的偏投前排雷和監(jiān)管所需。隨著信用債市場的發(fā)展、行業(yè)和個券的分化以及機構(gòu)內(nèi)部投研方法論的變革，信用研究精細化勢在必行，擇券追求風(fēng)險收益比，信用策略價值日顯，信用債組合化管理，跟蹤和預(yù)警依賴于人工智能方式提升效率。這些訴求需要一套完善的內(nèi)評體系來支撐。

（三） 傳統(tǒng)內(nèi)評體系的缺陷

    國內(nèi)傳統(tǒng)的內(nèi)評體系以是否過券為界限，較為粗暴簡單，存在以下幾個問題，其一是信用風(fēng)險評估過于粗暴，缺乏信用排序和內(nèi)部信用級別序列，不利于公司依據(jù)風(fēng)險偏好精細化擇券；其二是依賴于專家經(jīng)驗?zāi)Ｊ降男庞醚芯浚视邢蓿瑹o法覆蓋全市場，最終無法形成風(fēng)險收益比最高的可投庫；其三是依賴于專家經(jīng)驗?zāi)Ｊ降男庞醚芯浚庞醚芯窟壿嫴煌该髑覠o法形成公司層面的知識積累和迭代；其四是跟蹤評級、風(fēng)險預(yù)警、信用報告層面過于依賴信用研究員人腦來處理，造成信用研究員工作飽和度過高，負擔較重。其五是只有信用排序，缺乏對利差的監(jiān)控，信用定價的研究。其六是忽視資產(chǎn)管理機構(gòu)和證券公司信用風(fēng)險敞口的特性，而照搬商業(yè)銀行基于巴塞爾協(xié)議那套的信貸內(nèi)評體系和風(fēng)險計量方式進行管控。

（四）監(jiān)管層面的要求     

從外部監(jiān)管要求看，《證券公司全面風(fēng)險管理規(guī)范》要求證券公司建立健全與公司自身發(fā)展戰(zhàn)略相適應(yīng)的全面風(fēng)險管理體系，包括建立與業(yè)務(wù)復(fù)雜程度和風(fēng)險指標體系相適應(yīng)的風(fēng)險管理信息技術(shù)系統(tǒng)，覆蓋各風(fēng)險類型、業(yè)務(wù)條線、各個部門、分支機構(gòu)及子公司，對風(fēng)險進行計量、匯總、預(yù)警和監(jiān)控。《證券經(jīng)營機構(gòu)債券投資交易業(yè)務(wù)內(nèi)控指引》要求證券公司對債券交易的標的債券和交易對手進行必要的盡職調(diào)查和內(nèi)部評級，區(qū)分不同的風(fēng)險等級，建立標的債券產(chǎn)品庫制度和交易對手白名單制度，并根據(jù)交易對手內(nèi)部評級風(fēng)險等級分配授信額度。

（五）外部評級機構(gòu)的缺陷

中國證監(jiān)會和中國銀行間交易商協(xié)會于2018年8月17日分別給予大公國際資信評估有限公司（以下簡稱“大公評級”）嚴重警告處分，責(zé)令其限期整改，并暫停債務(wù)融資工具市場相關(guān)業(yè)務(wù)一年。經(jīng)查證，在2017年11月至2018年3月期間，大公評級在為相關(guān)發(fā)行人提供信用評級服務(wù)的同時，直接向受評企業(yè)提供咨詢服務(wù)，收取高額費用。同時，在監(jiān)管調(diào)查工作開展過程中，大公評級向協(xié)會提供的相關(guān)材料存在虛假表述和不實信息。此次監(jiān)管處罰系本土評級行業(yè)有史以來最嚴重的一次，比之2006年上海遠東資信評估有限公司因福禧債事件被暫停業(yè)務(wù)更為嚴重。從監(jiān)管的處罰可以窺見本土評級機構(gòu)的諸多亂象和外部評級的局限性。

本土評級機構(gòu)肇始于上世紀90年代，一直伴隨著國內(nèi)信用債市場的發(fā)展。第一家評級機構(gòu)（下稱“遠東資信”）上海遠東資信評估有限公司成立于1988年。進入21世紀后，國際三大評級機構(gòu)先后通過和本土評級合資或合作的方式進入市場，比如2006年穆迪入股中誠信國際，2007年惠譽評級收購聯(lián)合資信評估有限公司49%的股權(quán)，2008年標普和上海新世紀資信評估投資服務(wù)有限公司建立戰(zhàn)略伙伴關(guān)系。目前本土評級機構(gòu)的情況如下表一所示：

資料來源：監(jiān)管部門官網(wǎng)整理，截止2017年底 

本土評級業(yè)發(fā)展至今，出現(xiàn)了六個被人詬病的問題：高等級債券違約（如華信主體評級AAA，大量主體評級AA+評級違約）、信用評級調(diào)整不合理（如新光債被上調(diào)）、信用級別與債券發(fā)行及交易利率不匹配、信用級別區(qū)分度不夠(擁擠在AA、AA+和AAA)、商業(yè)模式?jīng)Q定了獨立性不夠、以及違約風(fēng)險預(yù)警的效果不佳，如下圖：

圖2：外部評級機構(gòu)涉及違約主體的情況

數(shù)據(jù)來源：wind

（六）證券公司內(nèi)部管控的需要

從內(nèi)部管理要求看，證券公司開展的涉及信用風(fēng)險的各類業(yè)務(wù)規(guī)模不斷擴大，信用風(fēng)險已是券商經(jīng)營管理面臨的主要風(fēng)險之一。信用研究是各類涉及信用風(fēng)險的業(yè)務(wù)客戶準入、資產(chǎn)池管理、授信管理、限額管理、投資決策、風(fēng)險計量、風(fēng)險定價、風(fēng)險分類等的主要依據(jù)，是信用風(fēng)險管理的核心工具，有助于將風(fēng)險管控前置，識別和預(yù)防信用風(fēng)險，而內(nèi)部信用評級系統(tǒng)可以統(tǒng)一全公司信用評級的流程、標準、邏輯或模型和系統(tǒng)，整合公司內(nèi)部資源，用以提高信用研究、投資決策、投后管理的科學(xué)性、可靠性，更好地支持各類信用風(fēng)險相關(guān)業(yè)務(wù)的發(fā)展。

信用評級除評級機構(gòu)外，其次是銀行業(yè)體系內(nèi)為符合巴塞爾協(xié)議計算凈資本時候采用高級計量法所需而開展的信用評級較為成熟。但銀行業(yè)體系下主要針對信貸資產(chǎn)的內(nèi)評體系并不適用于證券公司,照搬銀行體系基于經(jīng)濟資本計量而搭建起來的PD、LGD、EAD；EL、UL；RAROC這套信用風(fēng)險計量體系，恐不能適用于資產(chǎn)管理機構(gòu)和證券公司。

銀行業(yè)的《巴塞爾協(xié)議》有時點評級法、跨周期評級法兩種評級哲學(xué)。如果評級模型主要使用與債務(wù)人有關(guān)的當前信息進行評級，評級結(jié)果反映了債務(wù)人目前成本在未來一定時段內(nèi)的履約水平，評級結(jié)果隨貸款/商業(yè)周期情況的變化而變化，則評級模型屬于時點評級法。如果評級模型主要使用與債務(wù)人有關(guān)的長期信息進行評級，特別是包括了經(jīng)濟衰退對于債務(wù)人履約能力的影響，評級結(jié)果在經(jīng)濟周期中保持相對穩(wěn)定，則評級模型屬于跨周期評級法。中國銀監(jiān)會允許商業(yè)銀行可以選擇采取時點評級法、跨周期評級法或者介于兩者之間的評級法。此外，《巴塞爾協(xié)議》下的內(nèi)部評級體系和評級機構(gòu)類似，也分為兩個維度，一維是客戶評級，即客戶違約率；二維是債項評級，即違約損失率。在兩維評級中，《巴塞爾協(xié)議》要求商業(yè)銀行應(yīng)設(shè)定足夠的債務(wù)人級別和債項級別，確保對信用風(fēng)險的有效區(qū)分，而且要求信用風(fēng)險暴露應(yīng)在不同債務(wù)人級別和債項級別之間合理分布，不能過于集中。

銀行業(yè)體系的內(nèi)評首先是基于其詳實的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，而證券公司并不具有此類數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)，其次銀行業(yè)體系內(nèi)評主要是出于資本監(jiān)管的需求，而證券公司也并無此類的需求（證券行業(yè)的監(jiān)管也是以透明度監(jiān)管為主，資本監(jiān)管為輔），最后銀行業(yè)內(nèi)評目前也僅在部分大中型銀行開展的較好，方法論上僅依賴模型存在一定的問題。

證券公司以信用債發(fā)行主體為主的信用風(fēng)險，相對于商業(yè)銀行的對公信貸、銀行和消金依賴數(shù)據(jù)和模型驅(qū)動的零售信貸而言，有自身的特性。

首先，買方信用風(fēng)險最大的特性就是買方所有信用風(fēng)險類業(yè)務(wù)的敞口都和資本市場關(guān)聯(lián)性很強，如下表二 證券公司信用風(fēng)險相關(guān)業(yè)務(wù)所示：

其次，證券公司內(nèi)部信用評級面臨著內(nèi)部資源有限，數(shù)據(jù)不足等挑戰(zhàn)，而數(shù)據(jù)的缺失直接導(dǎo)致了數(shù)據(jù)驅(qū)動的定量模型的表現(xiàn)不佳。

再次，證券公司不同業(yè)務(wù)部門面臨的客戶類型不同，業(yè)務(wù)種類不同，需要在評級模型開發(fā)和評級體系設(shè)計中區(qū)分債務(wù)人主體風(fēng)險、外部支持因素、債項風(fēng)險、交易結(jié)構(gòu)設(shè)計、風(fēng)險緩釋等因素。以公開數(shù)據(jù)和現(xiàn)場討論開發(fā)方式建立的模型較難考慮上述因素，從而影響模型效果和評級使用。

最后，在評級應(yīng)用方面，目前證券公司內(nèi)部信用評級應(yīng)用比銀行相對簡單，主要涉及業(yè)務(wù)準入、限額管理、預(yù)警監(jiān)控等，尚不涉及也難以涉及以經(jīng)濟資本為基礎(chǔ)的組合管理應(yīng)用及風(fēng)險量化計算。

三、適用于證券公司的內(nèi)評體系

債券市場的信用投研和風(fēng)控能力的建設(shè)是一個長期的體系化的過程，需要從風(fēng)險文化、考核機制、治理架構(gòu)、管理機制以及數(shù)據(jù)基礎(chǔ)和信息系統(tǒng)等多個維度（見下圖3）著手，旨在全面提升金融機構(gòu)內(nèi)部的前、中、后臺對信用風(fēng)險管理必要性、重要性的認識。體系化建設(shè)的核心落腳點在于提升團隊的風(fēng)險識別、風(fēng)險計量、風(fēng)險緩釋及處置能力。

圖3：內(nèi)評體系的框架

其中：

風(fēng)險文化與考核機制是內(nèi)評體系的基礎(chǔ)，由風(fēng)險文化的確立、植入和評估以及考核機制組成。

數(shù)據(jù)集市和信息系統(tǒng)是整個資本市場信用風(fēng)險類投資管理的重要載體。

治理架構(gòu)是內(nèi)評體系運轉(zhuǎn)的關(guān)鍵，通過頂層設(shè)計組織架構(gòu)、政策制度和流程管理，旨在達到統(tǒng)一管理，內(nèi)部制衡的目標。

管理機制通過十個模塊的合力，達到監(jiān)管要求的可監(jiān)測、能計量、能分析、可應(yīng)對。而其中核心的是通過內(nèi)評體系提升前臺信評的風(fēng)險識別和風(fēng)險計量能力、輔助中臺信用風(fēng)險管控工作。

風(fēng)險文化與考核機制層面詳述：

（一）內(nèi)評體系的考核和激勵機制？

風(fēng)險文化與考核機制是管理體系的基礎(chǔ)。債券市場的信用風(fēng)險管理和傳統(tǒng)信貸管理既有相似的地方，也有自身的特色，比如在遵守風(fēng)險管理原則和風(fēng)險偏好的基礎(chǔ)上，信用債投資市場更重視投資策略、講求效率和把握時間點快速決策；強調(diào)收益和風(fēng)險的平衡，重視同樣收益下如何選擇風(fēng)險更小的市場更為認可的信用品種（擇券）。故而信用債市場更加需要能夠支持快速決策的文化和考核機制，更加需要科技賦能投資來提高投研效率。

考核機制和風(fēng)險文化密不可分。買方可以通過評估風(fēng)險因素（包括預(yù)期損失、非預(yù)期損失）在內(nèi)的基于經(jīng)濟資本考量后的盈利能力，而非單一的財務(wù)利潤，來進行合理的資金和資源配置。制度是集體行動控制個人行動的一系列行為規(guī)則，也是協(xié)調(diào)人與人關(guān)系的產(chǎn)物。買方考核機制的前提在于科學(xué)化的績效歸因，來合理區(qū)分投資組合的收益是來源于alpha，還是beta；買方考核機制的難點是要明確自身的風(fēng)險偏好，設(shè)立一定的容錯機制，避免機制設(shè)計導(dǎo)致投資人員過度保守或過度激進；買方考核機制的關(guān)鍵是要確保專業(yè)的人做專業(yè)的事情，投資、交易和研究能達到精誠合作。

信用研究的考核和激勵機制一直是難點。業(yè)內(nèi)實踐后可行的方案有兩種：

第一種根據(jù)評級級別，設(shè)計核心庫、基礎(chǔ)庫、高收益?zhèn)鶐臁⒔稁臁２煌瑤煊型顿Y比例限制以及不同授信額度，嘗試個券可投比例，總額限制，賬戶凈值比例。根據(jù)不同庫設(shè)計職責(zé)，核心庫風(fēng)險信評承擔，基礎(chǔ)庫風(fēng)險共擔，高收益庫投資經(jīng)理承擔。

第二種進行全市場的信用排序，并給予發(fā)行主體及債項一個評級（比如AAA、AA+、AA、AA-；BBB、BB+、BB、BB-；CCC、CC+、CC、CC-）,其中AA-以上可以直接投資，但是有較松的投資額度控制；BB-到BBB需要經(jīng)過信評主管確認，同時有額度控制；CCC到CC-則限投、禁投。這種模式的設(shè)計可以減輕信用研究人員的壓力。

數(shù)據(jù)基礎(chǔ)與信息系統(tǒng)層面詳述：

（二）數(shù)據(jù)集市大匯總

數(shù)據(jù)集市模塊最好能夠做成兼容性較高的數(shù)據(jù)集市，可以兼容各種外部數(shù)據(jù)（wind、財匯、德勤智慧債券、企查查、行業(yè)數(shù)據(jù)、另類投研數(shù)據(jù)等）和公司內(nèi)部數(shù)據(jù)。主要包括主體數(shù)據(jù)庫、債項數(shù)據(jù)庫、行業(yè)數(shù)據(jù)庫、風(fēng)險計量數(shù)據(jù)等，如主體數(shù)據(jù)庫包含發(fā)債主體基本工商信息、行業(yè)劃分、內(nèi)評歷史、輿情、預(yù)警等信息；債項信息庫基于主體數(shù)據(jù)，評級、異常交易監(jiān)控等。

（三）信息系統(tǒng)持續(xù)迭代和可擴展

信息系統(tǒng)要做到能夠整合前中后臺全流程的風(fēng)險計量、風(fēng)險報告和實時監(jiān)控，具備較好的可視化效果、靈活性，尤其是可擴展性，最終能夠優(yōu)化流程、搭建不斷迭代的工具和模型，及做到業(yè)務(wù)留痕。

治理架構(gòu)層面詳述： 

（四）組織架構(gòu)上，如何設(shè)計？

組織架構(gòu)上，業(yè)內(nèi)不同公司根據(jù)不同情況有基于自身的實踐經(jīng)驗，但要明白風(fēng)控牽頭的內(nèi)評體系一般重視框架、職責(zé)和系統(tǒng)的搭建，是基于管控視角考慮，落地性較差；業(yè)務(wù)部門牽頭的內(nèi)評體系一般重視方法論，實質(zhì)風(fēng)險識別，投研能力的提升，是基于實際投研訴求出發(fā)，框架完善性不夠。總得來說，組織架構(gòu)按照不同部門之間權(quán)責(zé)大小的不同可以劃分為三類，分別是全部授權(quán)模式、部分授權(quán)模式、獨立信審模式，如下圖4：

組織架構(gòu)全部授權(quán)模式之下，前臺部門內(nèi)部在承擔可控風(fēng)險敞口基礎(chǔ)上博取收益，設(shè)計架構(gòu)來合理銜接投資決策-固收研究-債券交易三個環(huán)節(jié)，做到職責(zé)清晰、分工高效。中臺的風(fēng)控部門，可以將職責(zé)聚焦在總量風(fēng)控和流程管理上，比如嘗試設(shè)計和建設(shè)壓力測試模型，情景模擬體系，收集數(shù)據(jù)、設(shè)計情景，實施信用風(fēng)險壓力測試，編制信用風(fēng)險壓力測試報告等。

組織架構(gòu)部分授權(quán)模式之下，風(fēng)控部可以下設(shè)專門的風(fēng)控信評二級部，配置專業(yè)的信評人員，風(fēng)控信評只負責(zé)信用資質(zhì)較差主體的二次審核以及協(xié)助前臺信評完成信用風(fēng)險的不定期定期排查、匯報工作，前臺信評負責(zé)全部主體的審核這種分級授權(quán)的模式。

組織架構(gòu)獨立信審模式之下，可以在全公司層面的信用風(fēng)險管理委員會或者投資決策委員會下面下設(shè)獨立的信評部門，負責(zé)所有信用風(fēng)險敞口業(yè)務(wù)的審核和信用研究工作，并向風(fēng)控部報備。

（五）完整的政策制度體系應(yīng)該包括哪些？

政策制度上，通過制定合理的政策和制度來給予內(nèi)部員工足夠的安全感、高效的流程和有效的激勵。制度框架上除信用風(fēng)險總的管理制度外，還應(yīng)該在投資發(fā)起環(huán)節(jié)、投后管理環(huán)節(jié)、違約處置環(huán)節(jié)制定投資實施管理制度，以及相應(yīng)的配套管理制度。投資實施管理制度包括內(nèi)部信用評級管理制度、投后管理制度、違約處置制度、限額制度等。配套管理制度如內(nèi)部評級模型管理制度等。

（六）流程上如何進行管理？

流程管理上，根據(jù)業(yè)內(nèi)實踐大致也可分為三種，分別是內(nèi)評流程閉環(huán)模式，內(nèi)評流程介入模式

內(nèi)評流程閉環(huán)模式之下，做到了充分尊重和信任前臺研究人員的專業(yè)知識，簡化流程，把信用風(fēng)險評估的風(fēng)險識別和風(fēng)險計量模塊在前臺研究人員內(nèi)部形成閉環(huán)，避免了業(yè)務(wù)部門領(lǐng)導(dǎo)、中后臺領(lǐng)導(dǎo)和公司領(lǐng)導(dǎo)過多介入。在這種閉環(huán)模式之下，研究歸研究，后續(xù)債券投資流程中再通過分級授權(quán)和領(lǐng)導(dǎo)介入的方式把控。

內(nèi)評流程介入模式之下，業(yè)務(wù)風(fēng)控人員，業(yè)務(wù)部門領(lǐng)導(dǎo)在不同的環(huán)節(jié)介入內(nèi)評體系，雖然能分擔信評人員的職責(zé)壓力，但是也存在可能影響研究和投資效率的可能。

管控機制層面詳述： 

（七）風(fēng)險偏好和指標

風(fēng)險偏好是公司希望承擔的風(fēng)險，而風(fēng)險指標是公司可以承受的風(fēng)險。建立公司的風(fēng)險偏好和風(fēng)險指標是管控部門所訴求的主要事項。

（八）風(fēng)險授信

（九）如何識別、計量、監(jiān)控和報告信用風(fēng)險？

內(nèi)評體系化建設(shè)的核心落腳點在于提升團隊的風(fēng)險識別、風(fēng)險計量、風(fēng)險緩釋及處置能力。風(fēng)險識別是信用風(fēng)險評估入口的問題，風(fēng)險計量是信用風(fēng)險評估出口的問題。信用風(fēng)險的評估環(huán)節(jié)入口應(yīng)綜合專家經(jīng)驗和人工智能兩套方法論，而信用評估的出口環(huán)節(jié)精細化信用研究成果如下圖所示：

1、專家經(jīng)驗（HI）結(jié)合人工智能（AI）的信用評估

信用評估環(huán)節(jié)入口端既要重視信用研究團隊的培養(yǎng)和專家經(jīng)驗的塑造，在新技術(shù)日益滲透入金融業(yè)的現(xiàn)在，也需要重視人工智能和大數(shù)據(jù)分析工具的應(yīng)用，挖掘和解讀潛在信息，發(fā)現(xiàn)和利用有價值的信息。比如針對輿情、異類數(shù)據(jù)和關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)的信息處理和價值挖掘是目前信用研究AI化的重要發(fā)力點。一、輿情。發(fā)債主體及其關(guān)聯(lián)方的輿情信息往往能夠從一個側(cè)面反映出發(fā)債企業(yè)當前的信用狀況，這些信息一般可以通過部署網(wǎng)絡(luò)爬蟲或開展數(shù)據(jù)合作的方式獲取。而其后對輿情事件類別的判斷和對嚴重程度的自動化分析則落入了自然語言處理范疇下的情感分析（SentimentAnalysis）子領(lǐng)域。由于發(fā)債企業(yè)輿情文本通常具有冗長、冗余、異構(gòu)的特點，“詞袋”等簡單模型往往失效，而在大規(guī)模訓(xùn)練樣本的基礎(chǔ)上，利用每日增量輿情信息訓(xùn)練基于深度學(xué)習(xí)的情感分析算法是一個相對可行的方案。二、異類數(shù)據(jù)。簡單來說，企業(yè)常規(guī)報表之外的數(shù)據(jù)即為異類數(shù)據(jù)。譬如說分析師希望了解一家發(fā)債企業(yè)近期有無大規(guī)模裁員行為，從而判斷其生產(chǎn)經(jīng)營狀況。從異類數(shù)據(jù)的角度，通過對例如企業(yè)近期的水、電、煤、氣用量或繳費情況，社保繳存情況乃至大量員工的手機實時位置信息進行價值挖掘。異類數(shù)據(jù)在逐漸成為信用分析熱點的當下，如何有效發(fā)掘業(yè)務(wù)場景、確保數(shù)據(jù)合規(guī)合法、合理配置算力亦或?qū)で蟮谌胶献骶莻顿Y人需要深入思考的問題。三、關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)。基于知識圖譜技術(shù)構(gòu)建發(fā)債企業(yè)關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)將有助于分析企業(yè)團體的風(fēng)險傳染性和外溢性。目前關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)的構(gòu)建技術(shù)和方法已經(jīng)為人們所熟悉，然而如何“化繁為簡”，將一個包含股權(quán)、實控人、上下游、擔保方的復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)，通過如子網(wǎng)切割等技術(shù)識別出風(fēng)險核心企業(yè)、隱性集團與風(fēng)險傳染路徑則是更具實際風(fēng)險管理意義的課題。隨著數(shù)據(jù)的積累和分析技術(shù)的進步，大數(shù)據(jù)和人工智能技術(shù)必將助力信用債的投資和研究，使得目前主流的信用研究通過專家經(jīng)驗（HI）一條腿走路的投研方式向信用研究依賴于專家經(jīng)驗（HI）和人工智能（AI）兩條腿走路的投研方式進化。

2、信用風(fēng)險考慮的七個維度

信用風(fēng)險可以考慮的維度大概有七個方面，分別是宏觀維度、行業(yè)維度、區(qū)域維度、經(jīng)營維度、財務(wù)維度、輿情維度和市場維度。

宏觀和行業(yè)維度看，大致可以分為三塊工作。第一是充分借鑒賣方行業(yè)研究的成果。第二是針對行業(yè)信用風(fēng)險，梳理各行業(yè)信用研究的邏輯框架，抓住行業(yè)信用的顯著特性，監(jiān)控每年度行業(yè)信用風(fēng)險的變化，并根據(jù)行業(yè)景氣度確定行業(yè)中長期級別中樞。可參考穆迪、標普、惠譽給予不同行業(yè)敞口不同信用評級中樞的做法，如下圖：

材料來源:標普、中債資信

第三是建立自身的信用債行業(yè)投研政策和數(shù)據(jù)庫，以煤炭行業(yè)為例，wind等數(shù)據(jù)終端提供的數(shù)據(jù)極其有限，買方機構(gòu)在確定煤炭行業(yè)評級方法論后，可以收集的數(shù)據(jù)包括歷年來的行業(yè)政策情況、行業(yè)供給端的行業(yè)固定資產(chǎn)投資和新增產(chǎn)能情況、競爭格局、高效產(chǎn)能礦井名單、原煤產(chǎn)量、煤炭進口、庫存情況；行業(yè)需求端的下游需求、下游價格；產(chǎn)品價格的港口價格、產(chǎn)地價格、國際煤價；行業(yè)財務(wù)表現(xiàn)的煤炭行業(yè)主要財務(wù)指標以及到企業(yè)層面的業(yè)務(wù)和財務(wù)數(shù)據(jù)等等。其中的數(shù)據(jù)來源包括wind、國家統(tǒng)計局、中國煤炭工業(yè)協(xié)會、煤炭運銷協(xié)會、海關(guān)總署、期貨交易所、金屬觀察網(wǎng)、海運煤炭網(wǎng)、芝加哥商品交易所等。

區(qū)域維度看，可以通過整理區(qū)域政策、區(qū)域政府財政實力情況、區(qū)域產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)分布、區(qū)域內(nèi)發(fā)債主體關(guān)系，搭建自己的區(qū)域數(shù)據(jù)庫，如下圖：

經(jīng)營維度看，可以考慮商業(yè)模式、盈利方式等，其中對于民營企業(yè)尤其是要考察其歷史沿革和實際控制人的情況，對于國有企業(yè)則通過分析業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)及同財政的關(guān)聯(lián)度來評估其外部支持的實際效力。

財務(wù)維度看，可以通過水平分析異常值、垂直分析異常值、建立分不同行業(yè)的財務(wù)指標庫，并建立財務(wù)智能化自動化分析、財務(wù)粉飾識別、會計信息質(zhì)量識別和財務(wù)健康度評價，如下圖：

輿情維度看，僅僅通過爬蟲、圖片OCR識別、自然語言處理等技術(shù)實時抓取發(fā)債主體的負面輿情來做到實時監(jiān)控是不夠的，應(yīng)該通過建立自己的輿情數(shù)據(jù)庫，包括各類型司法判決信息，企業(yè)征信數(shù)據(jù)等，并通過知識圖譜技術(shù)建立發(fā)債主體多個維度（行業(yè)、公司、標簽、股權(quán)、人物、事件和研報圖譜）的關(guān)聯(lián)關(guān)系數(shù)據(jù)，監(jiān)控整個關(guān)聯(lián)關(guān)系鏈路上的輿情信息。

市場維度看包括四個部分，第一是信用利差，第二是基于KMV模型計算出的違約間距（DD），第三是偏離估值的異常報價，第四是隱含評級。通過市場維度可以對信用風(fēng)險的變動情況做到實時監(jiān)控。第一部分信用利差是信用債收益率相較于市場無風(fēng)險收益率的信用溢價，是對投資者承擔的違約風(fēng)險的補償，包括個券利差、行業(yè)利差、區(qū)域利差。信用利差的變化能夠側(cè)面印證發(fā)行人、相關(guān)行業(yè)的資質(zhì)變化情況，同時能夠作為定價參考。第二部分的KMV模型類屬于期權(quán)定價模型在信用風(fēng)險領(lǐng)域的應(yīng)用。這一模型的理論基礎(chǔ)是默頓的期權(quán)理論（1974）。KMV模型將公司負債看作是買入一份歐式看漲期權(quán)，即公司所有者持有一份以公司債務(wù)面值為執(zhí)行價格，以公司資產(chǎn)市場價值為標的的歐式看漲期權(quán)。如果負債到期時公司資產(chǎn)市場價值高于其債務(wù)，公司償還債務(wù)，當公司資產(chǎn)市場價值小于其債務(wù)時，公司選擇違約。通過KMV模型能最終測算出一個每日變化的違約間距（DD），可以作為風(fēng)險監(jiān)控的參考，局限性在于只能用于上市公司發(fā)行的信用品種。第三部分是異常報價，異常報價除關(guān)注價格外，更應(yīng)該關(guān)注量。第四部分是隱含評級(Market ImpliedRatings)，此處特指債券隱含評級,是一種基于市場交易信息的評級，其在市場有效性假說基礎(chǔ)上利用當前所獲得的債券交易信息來反映被評級對象的相對信用風(fēng)險，隱含評級能夠基于市場信號，對信用狀況進行實時監(jiān)控，每日反映債券信用風(fēng)險變化。

3、信用風(fēng)險評估的出口

信用風(fēng)險評估的出口有三個，分別是風(fēng)險計量、風(fēng)險監(jiān)控和風(fēng)險報告，其中風(fēng)險計量是核心，也是目前買方最為薄弱的地方。信用評估的成果如果僅僅是一篇一頁紙的報告，內(nèi)含信用品質(zhì)的信用瑕疵情況以及給予投資端可投、建議謹慎、不可投的簡單建議未免不足。買方可以根據(jù)自身的情況進行風(fēng)險計量的設(shè)計。

風(fēng)險計量可以針對的環(huán)節(jié)有三個。風(fēng)險計量針對信用品種的短期（1年以內(nèi)）流動性情況，可以設(shè)計基于償債現(xiàn)金流情況的流動性評價模型（主要考慮財務(wù)維度）。

風(fēng)險計量針對發(fā)債主體的中長期情況（1年以上）可以設(shè)計含估值模型的主體打分卡模型，最終在買方內(nèi)部實現(xiàn)全市場信用品種的信用排序和信用定價（主要在保障數(shù)據(jù)可得情況下，考慮行業(yè)維度、區(qū)域維度、經(jīng)營維度和財務(wù)維度的各類型指標）。債券發(fā)行主體的打分卡模型相比信貸為主體的打分卡模型，優(yōu)勢就是在于可以通過評級機構(gòu)的級別序列、賣方研究、債券二級市場的交易價格、買方信用研究人員的經(jīng)驗積累等來對模型進行校準。

風(fēng)險計量針對債項，可以根據(jù)相關(guān)條款、品種以及增信措施，考慮違約損失率的基礎(chǔ)上，設(shè)計偏主觀的評價體系。

風(fēng)險計量需要保障模型邏輯的合理性、一致性和長期穩(wěn)定性，而風(fēng)險監(jiān)控側(cè)重于實時性。風(fēng)險監(jiān)控可以考慮三個維度，分別是財務(wù)維度、輿情維度和市場維度。針對財務(wù)維度，可以借鑒Z-Score指標、M-Score指標、本福特定律等方法論，也可以針對不同行業(yè)敞口設(shè)計重點關(guān)注財務(wù)指標庫，通過系統(tǒng)自動化定期計量并設(shè)定一定的閥值來實現(xiàn)財務(wù)預(yù)警。針對輿情維度，核心是建立自身的關(guān)聯(lián)圖譜，基于關(guān)聯(lián)圖譜關(guān)系實時抓取輿情資訊，并通過技術(shù)的手段對冗余信息進行刪選，最終實現(xiàn)有效的持倉信用品種輿情預(yù)警。針對市場維度，主要是量和價，通過監(jiān)控債券成交的量，以及異常報價的情況來實現(xiàn)市場預(yù)警，更進一步可以通過完善后的KMV模型實時計量DD（違約間距），并通過監(jiān)控違約間距（DD）的變化情況來實現(xiàn)市場預(yù)警。

風(fēng)險報告的環(huán)節(jié)必不可少，通過系統(tǒng)化提升風(fēng)險識別能力和自動化實現(xiàn)個券風(fēng)險計量后。業(yè)務(wù)部門的信用研究員可以將時間更多的花費在行業(yè)和區(qū)域研究、盡職調(diào)查等需要專業(yè)水平積累的地方，而風(fēng)險報告的內(nèi)容就需要體現(xiàn)出這些依賴專家判斷而出具的專業(yè)分析。此外，風(fēng)險管控部門也應(yīng)建立基于管控目的的風(fēng)險報告體系。

（十）管控機制的其他部分

風(fēng)險控制與緩釋除依賴于這套內(nèi)評體系之外，還可以運用信用風(fēng)險緩釋工具來進行風(fēng)險對沖。風(fēng)險應(yīng)對與處置，券商相比銀行出于弱勢地位，管控部門做好信用事件臺賬登記，業(yè)務(wù)部門應(yīng)從考核和制度層面積極進行風(fēng)險處置，公司層面可以建立能夠及時響應(yīng)的高效行動小組。資本與壓力測試層面，依據(jù)監(jiān)管要求進行。

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原標題： 信用債內(nèi)評體系搭建，基于券商場景下的探索