作者：炸天團(tuán)

來(lái)源：地產(chǎn)大爆炸

今年業(yè)績(jī)會(huì)上，面對(duì)業(yè)績(jī)下滑，融信管理層坦言：“對(duì)限價(jià)政策理解不透徹，導(dǎo)致了高地價(jià)項(xiàng)目的毛利率偏低。”

地王愛(ài)好者融信是不想再當(dāng)?shù)赝趿藛幔?/p>

5月7、8日的杭州土拍，給出了否定的答復(fù)。

融信以七宗土地（四塊與濱江聯(lián)合）、總價(jià)142.27億元的成果，成為了杭州集中拍地以來(lái)最壕的開(kāi)發(fā)商。

為了土儲(chǔ)

此次杭州土拍非常熱鬧，57宗土地全部出讓，價(jià)值1179億元，占去年全年總成交額的近半。

但是熱鬧的“吆喝聲”后，是開(kāi)發(fā)商算起來(lái)皺眉的賬。

杭州“限房?jī)r(jià)，競(jìng)自持”的土拍規(guī)則，壓低了得標(biāo)房企的利潤(rùn)率，在溢價(jià)封頂?shù)臈l件下，還要求一定的自持比例。

在成功出讓的57宗土地中，44宗地競(jìng)拍到封頂價(jià)，平均自持比例達(dá)16%，其中，杭州地上房地產(chǎn)集團(tuán)有限公司競(jìng)得G-R21-01地塊自持比例最高，達(dá)40%。

這里顯然沒(méi)有利潤(rùn)，那房企為什么還要搶？

答案，問(wèn)另外50家顆粒無(wú)收的房企就知道了——賺的少好過(guò)沒(méi)得賺，虧本也好過(guò)沒(méi)錢(qián)進(jìn)。

流水不腐、戶樞不蠹，項(xiàng)目?jī)衾蕿樨?fù)也比沒(méi)項(xiàng)目要好，這輪土拍中房企臉上似乎都寫(xiě)著“身不由己”四個(gè)字。

這四個(gè)字，融信很熟悉。

在三道紅線到來(lái)前，規(guī)模越大越安全是當(dāng)時(shí)全行業(yè)的信條，沖千億就是沖護(hù)身符。

2016年上市以后的，融信的全年銷(xiāo)售額從不足120億元一路沖到1500多億元。但是沖千億規(guī)模，也沖擊了融信的健康。

如果說(shuō)融信的身不由己1.0是為了規(guī)模，那么其身不由己2.0是為了土儲(chǔ)。

一般來(lái)說(shuō)，合營(yíng)拿地可以起到控制成本的效果，但是如果合營(yíng)比例高，也會(huì)降低開(kāi)放商的土儲(chǔ)，集中拍地背景下，低土儲(chǔ)的企業(yè)未來(lái)形勢(shì)其實(shí)并不好，嚴(yán)重的說(shuō)就是沒(méi)米下鍋了。

而融信2871萬(wàn)平方米的土儲(chǔ)體量，在千億房企中算是靠后的。目前融信在建項(xiàng)目有126個(gè)，多為合作開(kāi)發(fā)，計(jì)劃總建筑面積為246.28萬(wàn)平方米，屬于融信的權(quán)益為118.27萬(wàn)平方米，只有一半左右。

融信其實(shí)相當(dāng)缺地……

同時(shí)融信是一家深耕一二線城市的房企，其土地成本實(shí)則較高。

據(jù)興證國(guó)際證券測(cè)算，到去年底融信的整體平均土地成本約7902 元/平方米。

之后，想要獲得更多的土地，價(jià)格只會(huì)更高。而融信又缺錢(qián)……

你細(xì)品！

地王淪為“賠錢(qián)貨”

如果說(shuō)，過(guò)去兩年融信后勁不足是有原因的，那么這個(gè)原因一定是負(fù)債之外的原因。

一句話，此前融信“搶”到手的一堆“地王”項(xiàng)目正淪為“賠錢(qián)貨”。

最具代表性的就是前“中國(guó)最貴地王”——上海中興路一號(hào)項(xiàng)目。

2016年8月，融信以總價(jià)110.1億元拍得該地塊，較46億元起拍價(jià)溢價(jià)139%，樓面價(jià)一平100091元。

然而，曾經(jīng)有多風(fēng)光，后來(lái)就有多“狼狽”。

2020年5月，中興路一號(hào)項(xiàng)目開(kāi)盤(pán)遇冷，銷(xiāo)售均價(jià)12.98萬(wàn)元/平方米，遠(yuǎn)低于此前業(yè)界估價(jià)超15萬(wàn)元/平方米，去化率僅有33%，尚有百套以上在售，認(rèn)籌金一路跳水。

在今年業(yè)績(jī)會(huì)上，融信自曝：因上海中興路一號(hào)項(xiàng)目，公司2020年賬面計(jì)提減值4.8億元，這占其2020年股東應(yīng)占溢利的近五分之一。

地王多傷人，融信最清楚，而且他面對(duì)的不只這一宗“地王”項(xiàng)目，而是一堆……

2013年，融信經(jīng)過(guò)148輪競(jìng)拍，以“地王”之名，拿下了上海徐涇鎮(zhèn)會(huì)展中心3號(hào)地塊.

但沒(méi)想到，7年之后卻全面退出了該項(xiàng)目、甚至到了出售上海總部大樓的地步。

所以，當(dāng)融信成為杭州土拍里的新標(biāo)王時(shí)，引發(fā)令人擔(dān)憂的聯(lián)想。

危險(xiǎn)信號(hào)

的確！

當(dāng)年融信的地王項(xiàng)目，已經(jīng)開(kāi)始在2020年報(bào)里實(shí)打?qū)嵉某尸F(xiàn)了：

2020年，融信全年收益483.03億元，同比下降6.14%，這是2012年有記錄以來(lái)首次負(fù)增長(zhǎng)；

公司擁有人應(yīng)占溢利24.28億元，較去年下跌23.02%，這也是2012年以來(lái)最差表現(xiàn)；

毛利率同比大跌13.2個(gè)百分點(diǎn)，至僅11%，是過(guò)去三年最低值；

年內(nèi)溢利34.94億元，較上年減少40.71%。

不用多說(shuō)，數(shù)據(jù)擺在那，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)當(dāng)然也看得到：

標(biāo)普將融信評(píng)級(jí)展望從“穩(wěn)定”調(diào)整至“負(fù)面”，標(biāo)普對(duì)融信財(cái)務(wù)杠桿很擔(dān)憂：“融信中國(guó)的土地補(bǔ)充需求仍將居高不下，可能會(huì)阻礙對(duì)債務(wù)增長(zhǎng)的控制。”

標(biāo)普認(rèn)為，在未來(lái)12個(gè)月內(nèi)，融信的毛利率不太可能出現(xiàn)顯著復(fù)蘇，全年毛利率將維持在12%-13%的低位；“公司有約250億元、毛利率低于10%的項(xiàng)目將在今年交付，明年（2022）還有200億元的類似項(xiàng)目，約占公司收入的40%”。

此外，惠譽(yù)也將融信長(zhǎng)期外國(guó)貨幣發(fā)行人默認(rèn)評(píng)級(jí)展望從“穩(wěn)定”下調(diào)至“負(fù)面”。國(guó)泰君安（香港）也下調(diào)融信目標(biāo)價(jià)。

而這也被資本市場(chǎng)認(rèn)為是融信的一大危險(xiǎn)信號(hào)。

綠檔疑云

事實(shí)上，炸天團(tuán)透過(guò)年報(bào)數(shù)據(jù)，的確看到了很多的風(fēng)險(xiǎn)。

比如融信負(fù)債總額從2017年的1394億元漲至2020年1825.9億元，其中2020年的剛性債務(wù)合計(jì)718.6億元。

又比如，融信的賬上現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物有198.55億元，較2019年末大幅下降42%。

不過(guò)，融信自己不這么認(rèn)為。

在年報(bào)數(shù)據(jù)發(fā)布后，融信宣布其已經(jīng)從“三道紅線”全部睬中變身為三項(xiàng)指標(biāo)全部達(dá)標(biāo)的“綠檔”房企。

不管你信不信，反正融信的CFO應(yīng)該已經(jīng)盡力了：

年報(bào)季，融信突然更換了審計(jì)機(jī)構(gòu)。

而新?lián)Q的審計(jì)機(jī)構(gòu)是靠臨陣“接盤(pán)“而出名的中興財(cái)光華。

話題回歸到這份財(cái)報(bào)，“明股實(shí)債”的可能性又出現(xiàn)了。

2020年，融信權(quán)益總額為506.59億元，其中公司擁有人應(yīng)占資本和儲(chǔ)備177.13億元，占比34.96%；非控股權(quán)益329.46億元，占比65.03%。

但同期，融信溢利34.95億元，其中公司擁有人應(yīng)占溢利為24.28億元，占比69.47%；非控股權(quán)益應(yīng)占溢利為10.66億元，占比30.5%。

對(duì)比下來(lái)，融信在權(quán)益總額中占比超6成的非控股公司，卻只分得了3成凈利潤(rùn)。

實(shí)際上，早前融信就曾在項(xiàng)目上用過(guò)“明股實(shí)債”的財(cái)技：2015年其成立規(guī)模3億元的“國(guó)民信托-融信2號(hào)漳州未來(lái)城信托貸款集合資金信托計(jì)劃”，投資了福建漳州未來(lái)城項(xiàng)目。

但是這些財(cái)技，未來(lái)可能就不好用了。

三道紅線后，監(jiān)管部門(mén)加強(qiáng)了工作，連萬(wàn)科董事局主席郁亮都感慨，“現(xiàn)在監(jiān)管層的監(jiān)管穿透式的，明股實(shí)債、表內(nèi)表外全覆蓋，之前的財(cái)務(wù)技巧是沒(méi)有任何作用的，這對(duì)所有開(kāi)發(fā)商都是挑戰(zhàn)”。

今天的文章講了很多融信，事實(shí)上，融信不過(guò)是閩系房企的一個(gè)典型代表。

他們的創(chuàng)始人們都信奉“愛(ài)拼才會(huì)贏”，敢于冒險(xiǎn)，愛(ài)拼敢拼，靠著這股敢拼的勁頭也曾讓整個(gè)地產(chǎn)圈矚目。

不過(guò)，當(dāng)行業(yè)驟變時(shí)，一個(gè)拼字又可能將他們帶上風(fēng)險(xiǎn)之地，前有泰禾、福晟，近有禹洲、中庚，莫不如此。

最近炸天團(tuán)也在反思一個(gè)問(wèn)題：做營(yíng)銷(xiāo)的隱藏真實(shí)銷(xiāo)售，做財(cái)務(wù)的隱藏真實(shí)數(shù)據(jù)，做公關(guān)的隱藏真實(shí)輿情，到底是幫助了自己還是害了自己？

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

題圖來(lái)自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議

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原標(biāo)題： 融信的綠檔疑云