作者：胡喆、陳府申、劉晨

來源：大隊長金融（ID：captain_financial）

啥是轉(zhuǎn)移債務(wù)安排（debt push down）呢？ 

這是一種在杠桿并購中經(jīng)常使用的交易結(jié)構(gòu)。 

一般的杠桿并購（見圖1），并購貸款是并購主體從金融機(jī)構(gòu)獲取的，所以融資利息發(fā)生在并購主體層面（上層），而股息紅利則發(fā)生在被并購標(biāo)的的層面（下層）。在這個情況項下，融資利息和股息紅利發(fā)生在兩個不同的層面，不能作為應(yīng)納稅所得額的“稅盾”，而需要依賴被并購標(biāo)的本身是否擁有足夠的稅前抵扣項。

那么，轉(zhuǎn)移債務(wù)安排（見圖2）就是企業(yè)將將并購貸款債務(wù)從并購主體“下推”轉(zhuǎn)移到被并購標(biāo)的層面，實現(xiàn)利息的稅前抵扣，從而使得并購貸款的利息支出，通過關(guān)聯(lián)貸款，變成被并購標(biāo)的收入的“稅盾”。

大家一看，哇天才啊，啥也別說了，我給被并購標(biāo)的的股權(quán)投資做成1塊錢，剩下的全按照貸款給你推下去了，賊省稅了也賊省力了。

對不起，你有錢也是不可以為所欲為的。

《企業(yè)所得稅法》對轉(zhuǎn)移債務(wù)安排作了原則性的規(guī)定：

“第四十六條 企業(yè)從其關(guān)聯(lián)方接受的債權(quán)性投資與權(quán)益性投資的比例超過規(guī)定標(biāo)準(zhǔn)而發(fā)生的利息支出，不得在計算應(yīng)納稅所得額時扣除。”

《財政部、國家稅務(wù)總局關(guān)于企業(yè)關(guān)聯(lián)方利息支出稅前扣除標(biāo)準(zhǔn)有關(guān)稅收政策問題的通知》（財稅[2008]121，以下簡稱“121號文”）對轉(zhuǎn)移債務(wù)安排進(jìn)行了更為具體的規(guī)定：

“一、在計算應(yīng)納稅所得額時，企業(yè)實際支付給關(guān)聯(lián)方的利息支出，不超過以下規(guī)定比例和稅法及其實施條例有關(guān)規(guī)定計算的部分，準(zhǔn)予扣除，超過的部分不得在發(fā)生當(dāng)期和以后年度扣除。

企業(yè)實際支付給關(guān)聯(lián)方的利息支出，除符合本通知第二條規(guī)定外，其接受關(guān)聯(lián)方債權(quán)性投資與其權(quán)益性投資比例為：

（一）金融企業(yè)，為5：1；

（二）其他企業(yè)，為2：1。

二、企業(yè)如果能夠按照稅法及其實施條例的有關(guān)規(guī)定提供相關(guān)資料，并證明相關(guān)交易活動符合獨立交易原則的；或者該企業(yè)的實際稅負(fù)不高于境內(nèi)關(guān)聯(lián)方的，其實際支付給境內(nèi)關(guān)聯(lián)方的利息支出，在計算應(yīng)納稅所得額時準(zhǔn)予扣除。”

我們先來談?wù)剬τ谏厦娴谝豢畹睦斫狻?/p>

第一款的意思是說：

（1） 經(jīng)營企業(yè)問關(guān)聯(lián)方借點錢，是正常的；

（2） 借錢當(dāng)然可能產(chǎn)生利息，這也是公允的，產(chǎn)生的利息是你的成本，可以抵稅；

（3） 但你別過分啊，你把你應(yīng)納稅所得額全用利息抵扣了就太過分了；

（4） 那咱們大家說好，最多給你2倍杠桿用來抵稅，好么？

好的。

在這個模式中，我們發(fā)現(xiàn)，關(guān)聯(lián)方對于債權(quán)性投資多了（2），權(quán)益性投資少了（1）。所以，我們把這個模式，又稱作“資本弱化”。

這里面，又涉及到一個我們經(jīng)常被問到也經(jīng)常被誤解的“千古之謎”——“債權(quán)性投資”好理解，欠債還錢，天經(jīng)地義，本金利息唄，那啥是“權(quán)益性投資”呢？

首先要糾正一個錯誤觀念——認(rèn)為關(guān)聯(lián)方權(quán)益性投資同于企業(yè)的注冊資本金額，這肯定是不對的。

其實，國家稅務(wù)總局在《特別納稅調(diào)整實施辦法（試行）》(國稅發(fā)〔2009〕2號)中，對資本弱化項下的權(quán)益性投資定義進(jìn)行了有針對性的規(guī)定：

“第八十六條 關(guān)聯(lián)債資比例的具體計算方法如下：

關(guān)聯(lián)債資比例＝年度各月平均關(guān)聯(lián)債權(quán)投資之和/年度各月平均權(quán)益投資之和

其中：

各月平均關(guān)聯(lián)債權(quán)投資＝（關(guān)聯(lián)債權(quán)投資月初賬面余額+月末賬面余額）/2

各月平均權(quán)益投資＝（權(quán)益投資月初賬面余額+月末賬面余額）/2

權(quán)益投資為企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表所列示的所有者權(quán)益金額。

如果所有者權(quán)益小于實收資本（股本）與資本公積之和，則權(quán)益投資為實收資本（股本）與資本公積之和；

如果實收資本（股本）與資本公積之和小于實收資本（股本）金額，則權(quán)益投資為實收資本（股本）金額。”

從上述規(guī)定我們可以了解到：權(quán)益性投資要參照所有者權(quán)益金額的構(gòu)成來進(jìn)行確定。

企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表所列示的所有者權(quán)益金額，包括實收資本(股本)、資本公積、盈余公積和未分配利潤四部分。而關(guān)聯(lián)方權(quán)益性投資具體分為三種情況確定：

我們再來談?wù)剬τ谏厦娴诙畹睦斫狻?/p>

121號文接下來列了，超出部分也能抵扣的倆條件。即“符合獨立交易原則”或“該企業(yè)的實際稅負(fù)不高于境內(nèi)關(guān)聯(lián)方”，這里的點在于這倆條件的關(guān)系問題。

措辭說的是“或”，似乎是二選一，滿足一個就行。但其實這里面有個邏輯關(guān)系。

“符合獨立交易原則”，指的是我干這事兒，關(guān)聯(lián)和不關(guān)聯(lián)的處理方式是一樣的，不是為了進(jìn)行避稅才干的這事兒，所以不能因為我是關(guān)聯(lián)的就給我加各種條件。

這，是個可以抵扣的大原則，但這個大原則的核心其實是在于如何證明你自己是符合的。

那么證明邏輯就變成了這樣：

（1） 如果企業(yè)滿足了“實際稅負(fù)不高于境內(nèi)關(guān)聯(lián)方”，那么境內(nèi)關(guān)聯(lián)方就沒有動力通過資本弱化進(jìn)行避稅了。我沒有任何作案動機(jī)，那還需要證明嗎？不需要了。在這種情況下，我們一般就直接認(rèn)定他們的交易是符合獨立交易原則；

（2） 如果企業(yè)的稅負(fù)會高于境內(nèi)關(guān)聯(lián)方，那么境內(nèi)關(guān)聯(lián)方就通過資本弱化進(jìn)行避稅的動力仍然存在。在這種情況下，企業(yè)就需要提供相關(guān)資料，來從投資金額、利率、期限、融資條件以及債資比例等維度證明這樣一個資本弱化的安排，仍然是符合獨立交易原則的。

那么要提供哪些相關(guān)材料呢？主要的要求是由《特別納稅調(diào)整實施辦法(試行)》規(guī)定的，列舉如下：

“第八十九條  企業(yè)關(guān)聯(lián)債資比例超過標(biāo)準(zhǔn)比例的利息支出，如要在計算應(yīng)納稅所得額時扣除，除遵照本辦法第三章規(guī)定外，還應(yīng)準(zhǔn)備、保存、并按稅務(wù)機(jī)關(guān)要求提供以下同期資料，證明關(guān)聯(lián)債權(quán)投資金額、利率、期限、融資條件以及債資比例等均符合獨立交易原則：

（一）企業(yè)償債能力和舉債能力分析；

（二）企業(yè)集團(tuán)舉債能力及融資結(jié)構(gòu)情況分析；

（三）企業(yè)注冊資本等權(quán)益投資的變動情況說明；

（四）關(guān)聯(lián)債權(quán)投資的性質(zhì)、目的及取得時的市場狀況；

（五）關(guān)聯(lián)債權(quán)投資的貨幣種類、金額、利率、期限及融資條件；

（六）企業(yè)提供的抵押品情況及條件；

（七）擔(dān)保人狀況及擔(dān)保條件；

（八）同類同期貸款的利率情況及融資條件；

（九）可轉(zhuǎn)換公司債券的轉(zhuǎn)換條件；

（十）其他能夠證明符合獨立交易原則的資料。”

在REITs項目中，由于交易目的比較單純——純粹是為了剝離出干凈的基礎(chǔ)資產(chǎn)，并裝入REITs的特殊目的載體進(jìn)行發(fā)行。

所以，在大多數(shù)情況下，進(jìn)行前述第二款的超出部分的論證比較困難，所以基本上就是以做到2:1的股債比，作為自己的主要目標(biāo)了。

那么REITs項目的股債結(jié)構(gòu)是怎么樣的呢？

一般而言，我們會用一個私募基金，先進(jìn)行股債聯(lián)動的投資，形成股債結(jié)構(gòu)，然后再將私募基金的份額，作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，向?qū)ｍ椨媱澾M(jìn)行轉(zhuǎn)讓。

你想象中的結(jié)構(gòu)——嗯，因為很簡單嘛，那肯定是：

可是，REITs項目中，現(xiàn)實中經(jīng)典的資本弱化結(jié)構(gòu)搭建，是這樣的：

為什么呢？

如果我們采用第一種結(jié)構(gòu)，我們會發(fā)現(xiàn)，股債結(jié)構(gòu)看上去是搭好了，但是出現(xiàn)了兩個問題：

(1) 資金有沉淀

私募基金受讓項目公司股權(quán)的那部分對價，是給到項目公司股東的。但是我們會發(fā)現(xiàn)，私募基金對于項目公司形成的債權(quán)投資，是沉淀在項目公司的。

這樣操作的結(jié)果，是項目公司在持有物業(yè)的凈殼下面，還多出了一大堆現(xiàn)金。這部分現(xiàn)金無法納入計劃財產(chǎn)，也和專項計劃的發(fā)行規(guī)模不匹配。

(2) 對價不公允

此外，在此情形下，如果我們?nèi)匀灰晕飿I(yè)的估值作為股債的總額，進(jìn)行1:2的分配，那么股權(quán)投資的對價就變成了原物業(yè)估值的約1/3——這顯然與《民法典》和《破產(chǎn)法》對于對價公允的相應(yīng)要求不一致，由此也可能帶來合同被撤銷等后果。

如果按照物業(yè)的原估值進(jìn)行股權(quán)投資，那么為了匹配股權(quán)投資，則債權(quán)投資的比例似乎又變成了原物業(yè)估值的約2倍（當(dāng)然，不一定要這么算，因為還是要看實際需要進(jìn)行的抵扣額）。則上面所說的現(xiàn)金沉淀，就更多了。

這賬怎么算都算不平，怎么辦呢？我們就用了一個辦法：反向吸收合并。

簡單來說，我們在私募基金和項目公司中間，先加一層SPV公司（以下簡稱“SPV”）：

（1） 股債投資SPV

SPV公司是個空殼公司。

因為這樣，所以我們在進(jìn)行投資的時候，股債比的調(diào)節(jié)方式和交易結(jié)構(gòu)是相對自由的。

不管我怎么配置：

（1） 我的對價都是公允的，給原股東都是0對價；

（2） 且所有者權(quán)益都是一樣的物業(yè)估值的1/3，而負(fù)債都是2/3；

（3） 而SPV手上的現(xiàn)金則剛好等于原物業(yè)估值（或約定的轉(zhuǎn)讓對價）。

如同下表所列示：

當(dāng)然我們比較推薦直接把注冊資本就搞成1/3并實繳，這樣就不用再走增資的登記變更等相關(guān)流程了。

（2） SPV股權(quán)投資項目公司

現(xiàn)在SPV手里有和原物業(yè)估值相當(dāng)?shù)默F(xiàn)金了，我們只要把SPV手上的現(xiàn)金，100%用于對于項目公司進(jìn)行權(quán)益投資，受讓全部股權(quán)，就實現(xiàn)：

（a） 對價公允，轉(zhuǎn)讓價格和原物業(yè)估值相當(dāng)；

（b） 現(xiàn)金回流，沒有沉淀在項目公司層面，而是作為股權(quán)轉(zhuǎn)讓對價給到了原股東。

（3） 以項目公司為主體吸并SPV

但SPV畢竟是為了實現(xiàn)一個過渡安排才出現(xiàn)的產(chǎn)物，如果一直架在那兒，股債結(jié)構(gòu)在SPV，而租金收入的第一層在項目公司，還是沒法直接抵啊。

沒關(guān)系，造橋過河，過河拆橋。我們把SPV拆了就行了。

怎么拆呢？我們用的方法叫做“反向吸收合并”，意思是：以項目公司作為主體，去將SPV進(jìn)行吸收合并，繼承全部SPV的資產(chǎn)和負(fù)債，并使得SPV這個法人主體不再存續(xù)。

為什么用反向吸收合并呢？要實現(xiàn)這么幾件事情：

（a） 實現(xiàn)抵扣

如上所述，我們需要把獲得所得的主體，和支出利息的主體，由分別的兩個合并為同一個，這樣才能實現(xiàn)收入和支出的抵扣，形成“稅盾”。

（b） 簡化流程

但同時需要注意到，由于項目公司本身持有了物業(yè)，而且也作為主體和所有的承租人簽署了相關(guān)租約。如果項目公司主體消滅，那么SPV公司就需要進(jìn)行相應(yīng)的不動產(chǎn)變更登記和全部租約的主體重簽。這無疑是一個既繁瑣，又容易驚擾債務(wù)人，以至于違反資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)慣常原則（business as usual）的操作。

而以項目公司作為主體進(jìn)行反向吸并，就能夠保理項目公司的法人資格，從而避免上述操作了。

接下來聊聊吸收合并的一般操作步驟。

（1） 一般步驟

結(jié)合《公司法》對于吸收合并的規(guī)定，反向吸并主要需要做這么幾件事，并辦理相應(yīng)的登記、備案等（如需要）：

 如果涉及到上市公司或國有資產(chǎn)，包括反向吸收合并在內(nèi)的整個重組和轉(zhuǎn)讓過程，還需要分別注意如下事項，雖然有些偏題，但我們還是給大家進(jìn)行一些要點提示：

（2） 注意事項

（3） 吸并效果

完成反向吸收合并后，達(dá)到的效果應(yīng)該是：

目前類REITs的放款主體，大致可以設(shè)私募基金、信托計劃兩種類型。我們列表分別講講優(yōu)勢和劣勢：

并不是所有地區(qū)的工商部門/市場監(jiān)督管理部門都能夠辦理反向吸并。在實踐中，也存在幾種不同的吸并方式，但要達(dá)到的都是同樣的法律/經(jīng)濟(jì)效果：

注釋：

 楊立新認(rèn)為，出賣人交付的標(biāo)的物的價格少于其實有價值的一半，或者超出其市場價格的一倍的，屬于顯失公平。見楊立新著，《中華人民共和國民法典條文要義》，第115頁，中國法制出版社，2020年。但值得注意的是，該觀點與此前合同法相關(guān)司法解釋的口徑并不完全一致。

 《民法典》總則編 第 第一百五十一條 一方利用對方處于危困狀態(tài)、缺乏判斷能力等情形，致使民事法律行為成立時顯示公平的，受損害方有權(quán)請求人民法院或者仲裁機(jī)構(gòu)予以撤銷。《民法典》 合同編 第五百三十九條，債務(wù)人以明顯不合理的低價轉(zhuǎn)讓財產(chǎn)、以明顯不合理的高價受讓他人財產(chǎn)或者為他人的債務(wù)提供擔(dān)保，影響債權(quán)人的債權(quán)實現(xiàn)，債務(wù)人的相對人知道或者應(yīng)當(dāng)知道該情形的，債權(quán)人可以請求人民法院撤銷債務(wù)人的行為。

 《企業(yè)破產(chǎn)法》 第三十一條 人民法院受理破產(chǎn)申請前一年內(nèi)，涉及債務(wù)人財產(chǎn)的下列行為，管理人有權(quán)請求人民法院予以撤銷： （一）無償轉(zhuǎn)讓財產(chǎn)的；（二）以明顯不合理的價格進(jìn)行交易的；（三）對沒有財產(chǎn)擔(dān)保的債務(wù)提供財產(chǎn)擔(dān)保的；（四）對未到期的債務(wù)提前清償?shù)模唬ㄎ澹┓艞墏鶛?quán)的。

 此處作者參考了施天濤著《公司法論（第四版）》，法律出版社，2019年和范健 王建文著，《公司法（第五版）》，法律出版社，2014年的相關(guān)整理，但并不完全相同。

 在公司合并實踐中，往往是公司管理層在得到公司董事會的授權(quán)后即進(jìn)行合并談判，并代表雙方公司擬定“合并協(xié)議（merger agreement）”。合并計劃需要經(jīng)過公司董事會的同意。合并計劃經(jīng)由董事會同意后推薦給股東會，然后征得各自公司股東會的同意。參考施天濤著，《公司法論（第四版）》，法律出版社，2019年。

 實踐中往往是在股東會之后實際簽署。

 主要參照上市公司章程的規(guī)定，來決定公司治理的方式和層級。但考慮到許多類REITs上市公司實際上提供了顯性或隱性的擔(dān)保，所以都會召開股東大會。參考《上市公司章程指引（2016年修訂）》 第四十一條　公司下列對外擔(dān)保行為，須經(jīng)股東大會審議通過。（一）本公司及本公司控股子公司的對外擔(dān)保總額，達(dá)到或超過最近一期經(jīng)審計凈資產(chǎn)的50%以后提供的任何擔(dān)保；（二）公司的對外擔(dān)保總額，達(dá)到或超過最近一期經(jīng)審計總資產(chǎn)的30%以后提供的任何擔(dān)保；（三）為資產(chǎn)負(fù)債率超過70%的擔(dān)保對象提供的擔(dān)保；（四）單筆擔(dān)保額超過最近一期經(jīng)審計凈資產(chǎn)10%的擔(dān)保；（五）對股東、實際控制人及其關(guān)聯(lián)方提供的擔(dān)保。

 《公司法》第六十六條 國有獨資公司股東權(quán)的行使 國有獨資公司不設(shè)股東會，由國有資產(chǎn)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)行使股東會職權(quán)。國有資產(chǎn)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)可以授權(quán)公司董事會行使股東會的部分職權(quán)，決定公司的重大事項，但公司的合并、分立、解散、增加或者減少注冊資本和發(fā)行公司債券，必須由國有資產(chǎn)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)決定；其中，重要的國有獨資公司合并、分立、解散、申請破產(chǎn)的，應(yīng)當(dāng)由國有資產(chǎn)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)審核后，報本級人民政府批準(zhǔn)。 前款所稱重要的國有獨資公司，按照國務(wù)院的規(guī)定確定。

 《企業(yè)國有資產(chǎn)交易監(jiān)督管理辦法》 第四條 本辦法所稱國有及國有控股企業(yè)、國有實際控制企業(yè)包括：（一）政府部門、機(jī)構(gòu)、事業(yè)單位出資設(shè)立的國有獨資企業(yè)（公司），以及上述單位、企業(yè)直接或間接合計持股為100%的國有全資企業(yè)；（二）本條第（一）款所列單位、企業(yè)單獨或共同出資，合計擁有產(chǎn)（股）權(quán)比例超過50%，且其中之一為最大股東的企業(yè)；（三）本條第（一）、（二）款所列企業(yè)對外出資，擁有股權(quán)比例超過50%的各級子企業(yè)；（四）政府部門、機(jī)構(gòu)、事業(yè)單位、單一國有及國有控股企業(yè)直接或間接持股比例未超過50%，但為第一大股東，并且通過股東協(xié)議、公司章程、董事會決議或者其他協(xié)議安排能夠?qū)ζ鋵嶋H支配的企業(yè)。

 《企業(yè)國有資產(chǎn)交易監(jiān)督管理辦法》第三條 本辦法所稱企業(yè)國有資產(chǎn)交易行為包括：（一）履行出資人職責(zé)的機(jī)構(gòu)、國有及國有控股企業(yè)、國有實際控制企業(yè)轉(zhuǎn)讓其對企業(yè)各種形式出資所形成權(quán)益的行為（以下稱企業(yè)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓）；（二）國有及國有控股企業(yè)、國有實際控制企業(yè)增加資本的行為（以下稱企業(yè)增資），政府以增加資本金方式對國家出資企業(yè)的投入除外；（三）國有及國有控股企業(yè)、國有實際控制企業(yè)的重大資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓行為（以下稱企業(yè)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓）。

 《企業(yè)國有資產(chǎn)交易監(jiān)督管理辦法》第七條 國資監(jiān)管機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)審核國家出資企業(yè)的產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓事項。其中，因產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓致使國家不再擁有所出資企業(yè)控股權(quán)的，須由國資監(jiān)管機(jī)構(gòu)報本級人民政府批準(zhǔn)。

 《企業(yè)國有資產(chǎn)交易監(jiān)督管理辦法》 第十三條 產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓原則上通過產(chǎn)權(quán)市場公開進(jìn)行。轉(zhuǎn)讓方可以根據(jù)企業(yè)實際情況和工作進(jìn)度安排，采取信息預(yù)披露和正式披露相結(jié)合的方式，通過產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)網(wǎng)站分階段對外披露產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓信息，公開征集受讓方。其中正式披露信息時間不得少于20個工作日。因產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓導(dǎo)致轉(zhuǎn)讓標(biāo)的企業(yè)的實際控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移的，轉(zhuǎn)讓方應(yīng)當(dāng)在轉(zhuǎn)讓行為獲批后10個工作日內(nèi)，通過產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)進(jìn)行信息預(yù)披露，時間不得少于20個工作日。

 《企業(yè)國有資產(chǎn)交易監(jiān)督管理辦法》第三十一條 以下情形的產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓可以采取非公開協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式：（一）涉及主業(yè)處于關(guān)系國家安全、國民經(jīng)濟(jì)命脈的重要行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域企業(yè)的重組整合，對受讓方有特殊要求，企業(yè)產(chǎn)權(quán)需要在國有及國有控股企業(yè)之間轉(zhuǎn)讓的，經(jīng)國資監(jiān)管機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)，可以采取非公開協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式；（二）同一國家出資企業(yè)及其各級控股企業(yè)或?qū)嶋H控制企業(yè)之間因?qū)嵤﹥?nèi)部重組整合進(jìn)行產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓的，經(jīng)

該國家出資企業(yè)審議決策，可以采取非公開協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式。

 《關(guān)于規(guī)范房地產(chǎn)市場外資準(zhǔn)入和管理的意見》一、規(guī)范外商投資房地產(chǎn)市場準(zhǔn)入　(一)境外機(jī)構(gòu)和個人在境內(nèi)投資購買非自用房地產(chǎn)，應(yīng)當(dāng)追循商業(yè)存在的原則，按照外商投資房地產(chǎn)的有關(guān)規(guī)定，申請設(shè)立外商投資企業(yè)，經(jīng)有關(guān)部門批準(zhǔn)并辦理有關(guān)登記后方可按照核準(zhǔn)的經(jīng)營范圍從事相關(guān)業(yè)務(wù)。(二)外商投資設(shè)立房地產(chǎn)企業(yè)，投資總額超過1000萬美元(含1000萬美元)的，注冊資本不得低于投資總額的50%。投資總額低于1000萬美元的，注冊資本金仍按現(xiàn)行規(guī)定執(zhí)行。(三)設(shè)立外商投資房地產(chǎn)企業(yè)，有商務(wù)主管部門和工商銀行管理機(jī)關(guān)依法批準(zhǔn)設(shè)立和辦理注冊登記手續(xù)，公頁發(fā)一年期《外商投資企業(yè)批準(zhǔn)證書》和《營業(yè)執(zhí)照》，到稅務(wù)機(jī)關(guān)辦理稅務(wù)登記。(四)外商投資房地產(chǎn)企業(yè)的股份和項目轉(zhuǎn)讓，以及境外投資者并購內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)，由商務(wù)主管等部門嚴(yán)格按照有關(guān)法律法規(guī)和政策規(guī)定進(jìn)行審批。投資者應(yīng)提交履行《國有土地使用權(quán)出讓合同》、《建設(shè)用地規(guī)劃許可證》、《建設(shè)工程規(guī)劃許可證》等的保證函，《國有土地許可證》，建設(shè)(房地產(chǎn))主管部門的變更備案證明，以及稅務(wù)機(jī)關(guān)出具的相關(guān)納稅證明材料。(五)境外投資者通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓其他方式并購的境內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)，收購合資企業(yè)中方股權(quán)的，需妥善安置職工，處理銀行債務(wù)，并以自有資金一次性支付全部轉(zhuǎn)讓金。對有不良記錄的境外投資者，不允許其在境內(nèi)進(jìn)行上述活動。

 在實踐操作中，直接買物業(yè)的對價是有出境的操作先例的，但也有銀行要求該境外公司需在境內(nèi)開賬戶，買方的錢只能付到他的境內(nèi)賬戶，然后境外公司自己結(jié)匯再進(jìn)行出境操作。所以該等操作，建議和銀行以及外管局等有關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行預(yù)溝通

 《外商投資企業(yè)設(shè)立及變更備案管理暫行辦法》第九條 經(jīng)審批設(shè)立的外商投資企業(yè)發(fā)生變更，且變更后的外商投資企業(yè)不涉及國家規(guī)定實施準(zhǔn)入特別管理措施的，應(yīng)辦理備案手續(xù)；完成備案的，其《外商投資企業(yè)批準(zhǔn)證書》同時失效。

 施天濤著，《公司法論（第四版）》，第542頁，法律出版社，2019年。

 實際上，放款主體已經(jīng)持有100%項目公司股權(quán)，并通過項目公司持有物業(yè)，所以是否辦理抵押登記，理論上并不影響資產(chǎn)支持專項計劃對物業(yè)的控制。實踐中，辦理抵押登記一般都是出于投資人的要求。

 《私募投資基金備案須知》（2019年）：(二)【不屬于私募投資基金備案范圍】私募投資基金不應(yīng)是借（存）貸活動。下列不符合“基金”本質(zhì)的募集、投資活動不屬于私募投資基金備案范圍：1. 變相從事金融機(jī)構(gòu)信（存）貸業(yè)務(wù)的，或直接投向金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)；2. 從事經(jīng)常性、經(jīng)營性民間借貸活動，包括但不限于通過委托貸款、信托貸款等方式從事上述活動；3. 私募投資基金通過設(shè)置無條件剛性回購安排變相從事借（存）貸活動，基金收益不與投資標(biāo)的的經(jīng)營業(yè)績或收益掛鉤；4. 投向保理資產(chǎn)、融資租賃資產(chǎn)、典當(dāng)資產(chǎn)等《私募基金登記備案相關(guān)問題解答（七）》所提及的與私募投資基金相沖突業(yè)務(wù)的資產(chǎn)、股權(quán)或其收（受）益權(quán)；5. 通過投資合伙企業(yè)、公司、資產(chǎn)管理產(chǎn)品（含私募投資基金，下同）等方式間接或變相從事上述活動。

另有《關(guān)于加強(qiáng)私募投資基金監(jiān)管的若干規(guī)定(征求意見稿)》，其第八條重申了《基金備案須知》中關(guān)于私募基金不得投向保理資產(chǎn)、融資租賃等與私募基金相沖突業(yè)務(wù)的資產(chǎn)，同時也進(jìn)一步細(xì)化了對于私募基金進(jìn)行借貸和擔(dān)保的限制，即私募基金僅能為被投企業(yè)提供一（1）年以下借款和擔(dān)保，且借款或擔(dān)保總額不得超過私募基金財產(chǎn)總額的20%，多次借款、擔(dān)保的金額應(yīng)當(dāng)合并計算。不符合前述規(guī)定的私募基金，不得新增此類投資，不得新增募集規(guī)模，不得新增投資者，合同到期后予以清算，不得展期。

 《【協(xié)會動態(tài)】促進(jìn)回歸本源 助力業(yè)務(wù)發(fā)展——中國證券投資基金業(yè)協(xié)會資產(chǎn)證券化專業(yè)委員會類REITs業(yè)務(wù)專題研討會在京召開》：目前國內(nèi)類REITs業(yè)務(wù)的實踐做法主要是在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)框架下，構(gòu)造出基

于存量房地產(chǎn)的具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的基礎(chǔ)資產(chǎn)，設(shè)立發(fā)行資產(chǎn)支持專項計劃，而私募基金作為持有項目公司權(quán)益的載體，是類REITs產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)設(shè)計和重組的焦點所在。當(dāng)前產(chǎn)品設(shè)計中普遍采用私募基金構(gòu)建“股+債”結(jié)構(gòu)實現(xiàn)資產(chǎn)支持專項計劃對底層標(biāo)的物業(yè)的控制。委員代表認(rèn)為，在我國尚未正式出臺公募REITs制度的時期，借鑒REITs的核心理念，探索開展類REITs業(yè)務(wù)，已成為我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的重要組成部分，有利于促進(jìn)房地產(chǎn)市場的健康發(fā)展，促進(jìn)盤活存量資產(chǎn)，支持房地產(chǎn)企業(yè)降低杠桿率，是資本市場和資產(chǎn)管理行業(yè)服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的重要手段。

 《私募投資基金備案須知》（2019年）：(十)【募集完畢要求】管理人應(yīng)當(dāng)在募集完畢后的 20 個工作日內(nèi)通過 AMBERS 系統(tǒng)申請私募投資基金備案，并簽署備案承諾函承諾已完成募集，承諾已知曉以私募投資基金名義從事非法集資所應(yīng)承擔(dān)的刑事、行政和自律后果。

本須知所稱“募集完畢”，是指：1. 已認(rèn)購契約型私募投資基金的投資者均簽署基金合同，且相應(yīng)認(rèn)購款已進(jìn)入基金托管賬戶（基金財產(chǎn)賬戶）；2. 已認(rèn)繳公司型或合伙型私募投資基金的投資者均簽署公司章程或合伙協(xié)議并進(jìn)行工商確權(quán)登記，均已完成不低于100萬元的首輪實繳出資且實繳資金已進(jìn)入基金財產(chǎn)賬戶。管理人及其員工、社會保障基金、政府引導(dǎo)基金、企業(yè)年金等養(yǎng)老基金、慈善基金等社會公益基金的首輪實繳出資要求可從其公司章程或合伙協(xié)議約定。

 《信托業(yè)保障基金管理辦法》相關(guān)規(guī)定如下：第十四條 保障基金現(xiàn)行認(rèn)購執(zhí)行下列統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，條件成熟后再依據(jù)信托公司風(fēng)險狀況實行差別認(rèn)購標(biāo)準(zhǔn)：（一）信托公司按凈資產(chǎn)余額的1%認(rèn)購，每年4月底前以上年度末的凈資產(chǎn)余額為基數(shù)動態(tài)調(diào)整；（二）資金信托按新發(fā)行金額的1%認(rèn)購，其中：屬于購買標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品的投資性資金信托的，由信托公司認(rèn)購；屬于融資性資金信托的，由融資者認(rèn)購。在每個資金信托產(chǎn)品發(fā)行結(jié)束時，繳入信托公司基金專戶，由信托公司按季向保障基金公司集中劃繳；（三）新設(shè)立的財產(chǎn)信托按信托公司收取報酬的5%計算，由信托公司認(rèn)購。

 這一步是一個中間步驟，在工商登記過程中，體現(xiàn)的往往是最終完成注銷和變更后的合并結(jié)果。但這一步往往會體現(xiàn)在公司治理層面，如決議中。該步驟涉及私募基金向SPV以名義對價受讓項目公司股權(quán)，是否屬于應(yīng)稅行為需與地方稅務(wù)機(jī)關(guān)個案溝通。

 往往為集團(tuán)內(nèi)部往來債權(quán)債務(wù)。

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原標(biāo)題： 證券化較真|燒腦的類REITs股債結(jié)構(gòu)，萬變不離其宗