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【寬松政策退出風險系列研究】第四篇：本輪美聯儲加息下的國際資本流動新趨勢

聯合資信

2022-05-23 00:16 3098 0 0

本次美聯儲加息節奏“鷹中偏鴿”，有助于緩解市場對于激進加息的恐慌，被動過渡式縮表有助于緩沖流動性緊缺以及資本市場劇烈波動，以實現美國經濟的“軟著陸”；

作者：主權部

本次美聯儲加息節奏“鷹中偏鴿”，有助于緩解市場對于激進加息的恐慌，被動過渡式縮表有助于緩沖流動性緊缺以及資本市場劇烈波動，以實現美國經濟的“軟著陸”；雖然本次“議息日”美股強勁反彈，但加息影響會逐步傳導至信貸成本抬升以及國際熱錢流動，加劇全球資本市場的短期震蕩波動

· 以史為鑒，美聯儲利率政策和貨幣供應量的變化會對全球的貨幣政策和資本市場產生較大影響，寬松的貨幣政策會向全球轉嫁經濟危機，緊縮的貨幣政策會打破國際資本流動的穩定，甚至增加部分國家的外債償付壓力及爆發債務危機的可能性

· 本輪美聯儲收緊貨幣政策加速國際熱錢回流美國，美國債市因兼顧避險和投資屬性而受到投資者的青睞，但新興經濟體熱錢轉向流出并創新冠疫情暴發以來新高；在美元指數走強、歐洲地緣政治風險猶存以及中日經濟政策維持相對寬松的背景下，歐元、日元以及人民幣等主要貨幣匯率有所走弱

· 本輪美聯儲加息下的國際資本流動具有一些新趨勢，“資源導向型國家”憑借自身稟賦優勢，對俄烏沖突風險形成有效緩沖，吸引了大量國際避險資本流入；疫情防控下中國二季度經濟將面臨較大挑戰，處于中國“雁陣模式”向下轉移的國家則彰顯出一定短期替代優勢

● 正文內容

2022年以來美國通脹壓力持續高企，3月CPI增幅進一步走高至8.6%，創1981年12月以來的最大增幅。但受俄烏沖突擾動以及中國供應鏈趨緊等因素影響，美國一季度年化GDP環比增速意外下降至-1.4%，顯著低于市場預期的增長1%，令美國經濟復蘇前景承壓。在此背景下，美聯儲主席鮑威爾強調了俄烏沖突對于通脹上行構成較大壓力，但也表明了核心PCE有望逐步見頂且預計通脹勢頭將趨緩，因此本次美聯儲加息節奏“鷹中偏鴿”。美聯儲上調聯邦基金利率50個BP至0.75%-1.00%區間，打消了市場對于激進加息的恐慌，隔夜美股在美聯儲加息后大漲，創下2008年12月以來美聯儲“議息日”的最佳表現。

本次美聯儲議息會議也明確了縮表節奏。新冠疫情以來，美聯儲開啟大規模量化寬松，美聯儲總資產由約4.2萬億美元（2020年初）大幅擴張到目前的8.9萬億美元（截至2022年4月27日），漲幅超過100%，因此本輪美聯儲貨幣政策調整需要配合縮表來調節美聯儲、財政部以及商業銀行之間的美元流動性。本次美聯儲采取被動縮表的方式，即美聯儲持有債券到期后并不用做再投資，同時美聯儲宣布將從6月1日開始以每個月475億美元上限的速度縮表，其中包括300億美元的美國國債和175億美元的抵押貸款支持證券（MBS），3個月后再將每月縮表上限逐步提高至950億美元，既起到緊縮資產端和負債端的作用，又起到緩沖流動性緊缺以及資本市場劇烈波動的作用。

美聯儲加息和縮表共同配合，主要是為了通過加息來作用于銀行間同業拆借利率，直接影響美國短端借貸利率；通過縮表來減少美聯儲對各類證券（包括國債和MBS等）的持有規模，當美聯儲停止再投資甚至大量拋售久期較長的國債后美債長端利率將趨勢性上行，因此可以實現從長端和短端共同調整利率走勢的目的。如果后續美國通脹壓力得到有效控制，美聯儲可能會校準加息節奏。預計美聯儲2022年的中性利率在2%-3%之間，那接下來美聯儲3次議息會議的加息幅度有望保持在50個BP左右，暫時排除了未來一次加息75個BP的激進加息路徑，美聯儲希望通過相對溫和且不引發經濟衰退的方式抑制通脹，以實現經濟的“軟著陸”。值得注意的是，雖然本次“議息日”美股強勁反彈，但加息50個BP的影響會逐步通過信貸成本傳導路徑以及國際資本流動傳導路徑，來直接抬升信貸成本以及加速國際熱錢流動，對風險資產造成較大沖擊，美國三大股指在隨后兩天再次走跌，進一步加劇全球資本市場的短期震蕩波動。

以史為鑒，美聯儲利率政策和貨幣供應量的變化會對全球的貨幣政策和資本市場產生較大影響，寬松的貨幣政策會向全球轉嫁經濟危機，緊縮的貨幣政策會打破國際資本流動的穩定，甚至增加部分國家的外債償付壓力及爆發債務危機的可能性

1976年“牙買加體系”正式實施之后，國際儲備貨幣的多元化在一定程度上削弱了美元的國際地位，但美元依舊憑借美國自身的信用而牢牢占據國際貨幣霸主地位，美聯儲也在一定程度上充當了世界的中央銀行，其利率政策和貨幣供應量的變化對各國央行的貨幣政策以及資本市場波動均產生較大影響。新冠疫情暴發后，美聯儲通過寬松的貨幣政策向全球轉嫁經濟危機，美元作為世界貿易以及資本跨境流動等經濟往來的主要結算貨幣，美元利率水平變動會導致國際資本在不同的金融市場之間快速流動，隨之而來的是美元資本流向全球債市、股市以及地產等領域，除了帶動其他國家通脹走高外，還催生了這些國家的資本以及資產泡沫。

美聯儲加息一直都是國際金融不穩定因素的重要來源，勢必會影響全球金融市場的均衡以及國際資本流動的穩定。美聯儲收緊貨幣政策會加速國際投機熱錢回流美國市場，對其他國家（尤其是經濟結構相對脆弱的新興經濟體）的資本市場造成巨大沖擊，導致這些國家的長期投資難以持續，增加其發生金融危機的風險。比如1998年亞洲金融危機，在亞洲“四小龍”和“五小虎”的經濟奇跡下，亞洲國家金融自由化步伐加快，造成短期投機資本大量流入，1995年流入印尼、泰國、馬來西亞以及菲律賓的熱錢合計超過100億美元，創歷史新高。隨后，美聯儲重回加息周期帶動美元幣值逐步走高，導致大量短期資本撤離亞洲資本市場并重返美國市場，美國熱錢流入規模由1,875.7億美元（1998年）增長至4,419.7億美元（2000年），漲幅超過135%；但東南亞四國則由資本流入轉為資本流出，1998年合計資本流出15.8億美元，在1999年小幅復蘇后，2000年再度資本流出合計超過40億美元。資本外逃導致印尼盧比、泰銖、馬來西亞吉林特以及菲律賓比索以及在1998年期間分別大幅貶值150%、89%、57%以及55%，加劇了東南亞各國的金融市場動蕩和實體經濟惡化。股市泡沫和地產泡沫被刺破后，1998年泰國、菲律賓、馬來西亞和印尼等國的上市公司市值相當于GDP的比值分別較上年大幅下滑38個、52個、210個以及27個百分點。

隨著美聯儲加息進程的推進，外債借入國的貨幣面臨較大的貶值壓力，本幣貶值雖然有利于出口，但會增加外債償還壓力以及發生貨幣危機和債務危機的概率。比如20世紀70-80年代，拉美國家正處于經濟起步階段，但由于國內銀行儲蓄水平較低，掣肘政府和企業的投資規模并限制其資本積累，因此拉美國家多采取對外舉債的方式來發展本國經濟，歐美國家商業銀行貸款利率較低且實際利率甚至為負，促使墨西哥、阿根廷以及巴西等拉美國家借入大量以美元計價的政府債務。兩次石油危機爆發促使美聯儲貨幣政策由寬松轉為緊縮，由于拉美國家的借貸利率是以3個月或6個月LIBOR為基礎調整，當利率陡然上升后利息償付壓力大幅提高，墨西哥外匯儲備對外債總額的保障能力僅為2.1%（1982年），再加上美元走強以及墨西哥比索貶值，1982年墨西哥發生主權外債違約，隨后巴西、委內瑞拉、阿根廷、秘魯和智利等國也相繼爆發債務危機。

本輪美聯儲收緊貨幣政策加速國際熱錢回流美國，美國債市因兼顧避險和投資屬性而受到投資者的青睞，但新興經濟體熱錢轉向流出并創新冠疫情暴發以來新高；在美元指數走強、歐洲地緣政治風險猶存以及中日經濟政策維持相對寬松的背景下，歐元、日元以及人民幣等主要貨幣匯率有所走弱

從資金流動情況看，自本輪美聯儲加息預期增強以來，2021年7月起流入美國股市和債市的資金規模呈現上升趨勢；進入2022年后，前兩個月凈流入美國的資金規模分別達到588.2億美元和1,417.3億美元，其中美國股市依舊呈現凈流出狀態，1月和2月凈流出規模分別為690.0億美元和105.7億美元，但流出規模明顯收窄；美國債市保持凈流入狀態，由1,278.2億美元（1月）上升至1,523.0億美元（2月），說明熱錢逐步回流美國時選擇相對安全的投資標的，美國債市因兼顧避險和投資屬性而受到投資者的青睞。在美聯儲3月第一次正式加息25個BP后，新興經濟體由資金流入轉為資金流出，凈流出新興經濟體的資金規模走高至98億美元，創新冠疫情暴發以來新高，其中凈流出新興經濟體股市的資金規模攀升至67億美元，創2021年7月以來新高；凈流出新興經濟體債市的資金規模上漲至31億美元，創2020年3月以來新高，熱錢撤離新興市場的趨勢較為顯著。

從匯率波動情況看，本輪美聯儲加息對匯率市場的影響逐步顯現，截至2022年3月末，美元的供應量為21.9萬億美元，本次美聯儲上調聯儲基金利率50個BP，相應帶動再貼現率走高；由于貨幣乘數與再貼現率呈反比，貨幣乘數隨之下降，預計5月末市場上的美元供應量將下降至21萬億美元左右，繼續帶動美元走強。5月4日，美元指數一度逼近104關鍵點位，創近20年以來新高。在美元指數走強的背景下，歐元、日元以及人民幣等主要貨幣匯率卻紛紛走跌。歐元方面，歐元區經濟表現不佳，同時俄羅斯宣布對歐洲兩國禁運天然氣，表明俄羅斯和歐盟地區的緊張關系再度加劇，歐洲地區面臨的經濟增長放緩壓力和地緣政治風險均有所提升，導致歐元承壓下行，5月5日歐元兌美元收于1.0542，創2017年以來新低。日元方面，由于日本央行繼續維持超寬松的貨幣政策，日美貨幣政策分化導致日元進一步承壓下行，5月5日美元兌日元突破130關口，創近20年以來新高。人民幣方面，人民幣自美聯儲緊縮升溫以來呈現波動走軟態勢，再加上3月國內停工停產對出口有所影響以及俄烏沖突背景下外部需求有所走弱，供需兩端承壓對人民幣走勢有所拖累，此外中美貨幣政策分化走勢的繼續加大導致外資回流美國，進一步令人民幣承壓，5月6日離、在岸人民幣匯率雙雙跌破6.65的重要點位。

本次美聯儲加息下的國際資本流動具有一些新特征，“資源導向型國家”憑借自身稟賦優勢，對俄烏沖突風險形成有效緩沖，吸引了大量國際避險資本流入；疫情防控下中國二季度經濟將面臨較大挑戰，處于中國“雁陣模式”向下轉移的國家則彰顯出一定短期替代優勢

本次美聯儲加息下的國際資本流動具有一些新特征，受歐洲地緣政治風險猶存、日本經濟政策維持相對寬松以及中國疫情防控升級加劇供應鏈緊張等因素影響，國際資本轉而流向“資源導向型”以及“雁陣模式升級型”國家。一方面，俄烏沖突爆發加劇了全球糧食危機、能源供應短缺以及全球供應鏈緊張，“資源導向型國家”憑借自身資源充足的稟賦優勢對俄烏沖突風險形成有效緩沖，因此吸引了大量國際避險資本流入。根據國際貨幣基金組織（IMF）預測數據，高油價將有望推動沙特經濟邁入高速增長模式，3月沙特石油產量增至約1,030萬桶/天，同比增長26.7%，被列為該國近20年來最快的增速，IMF將2022年沙特的GDP增速預測定在了7.6%，較原先預測提高了2.8個百分點。在此背景下，沙特全指自新冠疫情暴發以來大幅上漲了64.3%，領跑全球股市表現。此外，其他產油國（如阿聯酋以及尼日利亞）也吸引了大量外資流入，助推阿聯酋DFM綜指以及尼日利亞綜指分別大幅上漲35%和89%。

另一方面，疫情防控下中國二季度經濟將面臨較大挑戰，中國央行貨幣政策預計將繼續加大穩健的貨幣政策趨向寬松。在此背景下，處于中國“雁陣模式”向下轉移的國家（如印度尼西亞、越南等）彰顯出一定短期替代優勢。以越南為例，越南經濟發展具有一定后發優勢，一是借助歐美以及中國等國家產業轉移的機會，積極發揮自身資源稟賦優勢并大力發展勞動密集型工業，吸引電子產品、紡織品服裝、鞋等行業外商投資建廠，目前“越南制造”已馳名全球，有助于加強投資對經濟的拉動作用；二是越南作為東南亞人口第三大國，具有一定人口紅利優勢，年輕化的人口結構有助于提振消費市場；三是在中美經濟博弈之際，越南加速與多國的貿易談判，其中“全面與進步跨太平洋伙伴關系協定（CPTPP）”已經于2019年生效，貿易對經濟的拉動作用也持續增強。盡管新冠疫情對越南的三駕馬車均造成一定沖擊，但越南仍是亞太地區少數保持經濟正增長的國家，越南2022年一季度的GDP增速高達5.0%，預計全年增速可能達到8.5%；越南外貿強勁復蘇，一季度出口總額達到1,767.5億美元，同比增長了14.4%。因此，越南吸引了大量國際資金流入，即便是在美元持續走強的背景下，越南盾較年初仍小幅升值0.1%；越南股票指數自疫情以來漲幅將近250%，成為國際資本的投資首選之一。