作者：觀點地產(chǎn)新媒體

來源：觀點（ID：guandianweixin）

觀點地產(chǎn)網(wǎng) 2020年結束之際，資本市場對綠地保留“三問”，一問戰(zhàn)投，二問債務，三問分拆業(yè)務，這三道問題也成為2021年觀察綠地的窗口。

現(xiàn)在的綠地，早已在偏離地產(chǎn)主業(yè)的道路上越走越遠。作為堅持“多元化轉(zhuǎn)型”最早，也是最徹底的開發(fā)商之一，2018年綠地戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型再次升級，從“一主三大”演變?yōu)橐缘禺a(chǎn)、基建為主，金融、消費等綜合產(chǎn)業(yè)并舉發(fā)展的格局。

在綠地萬億資產(chǎn)矩陣里，大致可以分為地產(chǎn)、大基建集團、貿(mào)易港集團以及綠地金融（綠地數(shù)科），另外還包括酒店、會展、能源、物業(yè)管理、海外資產(chǎn)等業(yè)態(tài)。

過去人們對于綠地的印象，只有一個想法——大。該公司系2019年總資產(chǎn)過萬億的五家房企之一，同時身上也背負著萬億的債務，宛如一個巨人，體積如此龐大，背負也如此沉重。

努力從“中國的綠地”轉(zhuǎn)變?yōu)椤笆澜绲木G地”時，過往其發(fā)展歷史儼然是一部“巨人傳記”，很難被認知和看清全貌。

疫情之后，綠地大基建、大消費板塊勢頭正旺，分拆金融上市也提上議事日程。但地產(chǎn)板塊稍顯靜寂，公開市場拿地之外，更多以產(chǎn)業(yè)融合推進。

接近2020年末，綠地發(fā)布消息稱，預計2020年全年房地產(chǎn)營收占比將進一步下降至40%；非房營收占比則上升至60%，非房業(yè)務利潤總額占比將超過45%。

事實上，綠地高速發(fā)展過程中逐漸積累下的債務“后遺癥”，以及資金周轉(zhuǎn)壓力、融資債務結構等問題，日益受到關注。

與此同時，隨著“三道紅線”出臺，游戲規(guī)則逐漸發(fā)生改變，降負債這一道命題變得更加迫切。

為了提振資本市場信心，近期綠地以自有資金約170億元兌付了兩筆均逾80億的公司債，并提出了“三年三步走”的降負債計劃。

早在2020年初見面會上，張玉良就曾表示，綠地從2019年開始便提出分三年逐年降負債的方案。

直到現(xiàn)在，綠地的“阿喀琉斯之踵”依然是債務問題，未來仍將負重前行。

就算沒有“三道紅線”，綠地的負債問題也早已浮現(xiàn)。

若站在未來看今天，房地產(chǎn)下半場的游戲規(guī)則已經(jīng)發(fā)生質(zhì)的轉(zhuǎn)變，“高杠桿”規(guī)律不再適用，過往埋下的負債“雷”也要一一排除。

綠地將“降負債”放入公司每年的目標和重點任務之列，現(xiàn)實情況是，雖然凈負債率在逐年下調(diào)，但就降低有息負債總體規(guī)模來看，仍存在一定的壓力和挑戰(zhàn)。

很巧的是，“三道紅線”傳開前后，綠地正好召開了一場投資者線上中期業(yè)績交流會。一名參與會議的券商分析師援引綠地高管的原話表示，主要目的還是希望設防線，讓房企能健康良好地發(fā)展，而不是要一刀切。

“三道紅線”下，綠地降負債的進度或會加快，但距離達標還有一段距離。

最新數(shù)據(jù)顯示，截至前三季度，綠地負債率錄得183.45%、剔除4126.51億元的合同負債和預收款后資產(chǎn)負債率錄得53.2%，現(xiàn)金短債比為0.69。

值得斟酌的是，若使用剔除合同負債和預收款后（雙項扣除）的方法，綠地的資產(chǎn)負債率則為82.39%，超過規(guī)定的70%。

如此來看，綠地至少踩中兩道甚至是三道紅線，在衡量房企真實償債能力的凈負債率指標上，綠地一直處于150%以上，遠高于同類型房企的平均水平。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告，觀點指數(shù)整理

綠地在全國和海外的擴張早在2015年以前便完成，地產(chǎn)項目迅速鋪開，在做大資產(chǎn)同時，負債也一路攀升。到2016年，凈負債率接近300%。

2016至2019年，綠地資產(chǎn)負債率基本沒有太大變化，常年處于88%-89%之間，降幅緩慢。資產(chǎn)負債率變化不大，或許可以歸因于綠地負債結構中，占流動負債比重較大的預收款項。

截至上述四個年度末期，綠地預收款分別為1688.05億元、2374.24億元、3382.3億元、3811.46億元，占總負債26%、31%、36%、38%；到2020年前三季，綠地預收款和合同負債合計為4126.51億元，占總負債比重達到40%。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告，觀點指數(shù)整理（*2020年綠地報表中的預售賬款執(zhí)行新收入準則，大部分金額轉(zhuǎn)入合同負債，故前三季數(shù)據(jù)為二者之和）

事實上，預收款項也有硬幣的兩面：房企預收款項（合同負債）一方面能為未來一至兩年營收和凈利潤提供一定保障和具有預測作用，但深受房地產(chǎn)市場調(diào)控影響，風險和波動較大。如果面粉、面包價格差不多，甚至當面粉貴過面包，還存在“增收不增利”的情況。

截至2020前三季度，綠地有息負債規(guī)模突破了3000億，近三年有息負債增幅沒有出現(xiàn)大幅上漲或大幅減少的現(xiàn)象，仍維持穩(wěn)定的規(guī)模。

數(shù)據(jù)顯示，2014至2020年前三季度，綠地有息負債從1910.95億元增長至3236.71億元，僅2017年有息負債規(guī)模同比錄得減少，隨后又出現(xiàn)上漲的趨勢，截至去年前三季度，綠地的有息負債規(guī)模增幅仍有10.34%。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告，觀點指數(shù)整理（*有息負債=短期借款+一年內(nèi)到期的非流動負債+長期借款+應付債券）

當劃下“凈負債率不得高于100%”這條紅線時，便意味著房企需要加快去化和資金回籠，減少投資布局，資金安全放在第一位。

受“三道紅線”影響，綠地提出“三年三步走”降負債計劃，力求一年降一檔，從2021年到2023年，分別實現(xiàn)現(xiàn)金短債比和凈負債率降至綠檔、有息負債降至2800億。

這是很重要的目標，明確了綠地未來三年的發(fā)展基調(diào)。

降負債的措施不外乎優(yōu)化有息負債結構，抓回款、加快去化商辦及酒店等存量大宗資產(chǎn)，收縮海外房地產(chǎn)項目，推動旗下金融、貿(mào)易港業(yè)務分拆上市等。

報表顯示的有息負債結構看，雖然綠地去年三季度末短期債務和長期債務比例已調(diào)整為3比7，但短期借款依然占較大比重，貨幣現(xiàn)金增幅比不上短期債務增長，現(xiàn)金短債比常年小于1，短期償債壓力較大。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告，觀點指數(shù)整理

2020年在疫情“黑天鵝”影響下，綠地經(jīng)營性現(xiàn)金流一度出現(xiàn)“缺口”，一季度經(jīng)營性現(xiàn)金流為-80億元，打破了過去三年一直維持正現(xiàn)金流的記錄，9月底有所好轉(zhuǎn)，然而與上年同期相比仍需改善。

2020年三季報顯示，綠地籌資活動現(xiàn)金流、投資活動現(xiàn)金流及經(jīng)營活動現(xiàn)金流分別錄得16.89億元、-157.99億元以及50.04億元，同比分別減少28%、16%以及45.17%。

經(jīng)營性現(xiàn)金流出現(xiàn)下滑與投資布局有關，過去這一年，綠地在拓展項目上的力度，并不亞于以往任何一年。

地產(chǎn)仍是綠地的主要抓手，但似乎少了往日的“激情”。

29年來，從上海市綠地開發(fā)總公司一步步走至今天，綠地注冊資本增長了逾一千倍，但上市公司市值卻是TOP10房企中較低的：截至2020年末，綠地控股市值約690億元，離萬科有逾4倍的差距。

2020年因疫情，張玉良出差飛行的次數(shù)比以往少了些許，重大項目簽約也搬到了線上。恢復出行后，他第一個到達的城市是鄭州。

到過最多的城市是蘇州，其次是武漢和北京，還有南京、南昌、貴陽、襄陽、徐州、南寧等。當然，他三分之一的工作時間還是在上海處理事務。

觀察2020年張玉良的出行軌跡便可發(fā)現(xiàn)，他到過的這些城市，基本是綠地這一年重點布局項目的區(qū)域，尤其大手筆拿地記錄便是8月21日以總價164.32億競得武漢黃陂臨空經(jīng)濟區(qū)7宗打包地塊，預計投資500億。

年初時，綠地曾針對拿地戰(zhàn)略回應，2020年依然是以產(chǎn)定銷，未來會更多以產(chǎn)業(yè)拿地為主，通過與當?shù)卣献鳎Y合當?shù)禺a(chǎn)業(yè)經(jīng)濟規(guī)模，批量化拿地。

沿著這一思路，2020年，綠地獲取項目數(shù)量有所減少，但總地價與上年基本持平，投資力度沒有減弱。同時，新增土儲計容建面面積較上一年度錄得減少，這也從側(cè)面反映拿地均價有所上漲。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告，觀點指數(shù)整理

回過頭看這些年的發(fā)展，綠地依靠政府合作確實補充了很大部分土儲，項目多以大體量為主。除了政府合作外，還以收購、公開市場等方式獲取較為低廉的三四線城市土儲，拿地權益比逾90%。

對比近三年新增房地產(chǎn)項目情況，2020年綠地新增土儲所涉及的總地價達到歷史最高值接近900億，新增計容建面較上一年度減少逾1000萬平方米至2921萬平方米，粗略計算拿地均價約3000元/平方米，同比增長約38%。

值得一提的是，或出于降負債和調(diào)整投資布局考量，綠地以72.6億元剝離廣綠地公司予綠地香港，這一舉動不僅回籠了不少資金，還轉(zhuǎn)出了目標公司結欠綠地集團約36.2億元的凈債項。

上述交易亦讓綠地控股和綠地香港兩家上市平臺進一步劃分明晰，廣州綠地公司涉及資產(chǎn)含廣東省內(nèi)35項物業(yè)，其中29項物業(yè)位于大灣區(qū)，至此綠地華南區(qū)域由廣西和海南構成，綠地香港則專注于大灣區(qū)。

從拿地銷售比來看，綠地拿地風格算不上激進，2017-2020年拿地占當年銷售的比重在18%-25%之間。一方面得益于政府合作項目，能以較低價格勾地；另一方面，較多下沉三四線城市布局，拿地成本相對較低。

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2020年，綠地的最大遺憾或許在于房地產(chǎn)主業(yè)銷售規(guī)模依然未能站上4000階梯。而在年初1月8日交流會上，張玉良曾提出“希望超過4000億”。

自2017年跨過3000億后，綠地便一直努力向4000億之上攀登，但近三年銷售增幅呈現(xiàn)下滑趨勢，2020年甚至出現(xiàn)倒退，2017至2020年復合增長率為5.35%。

2020年全年，綠地銷售額3584億元，同比減少7.7%，銷售面積2909萬平方米，同比減少10.7%，在觀點指數(shù)發(fā)布的2020中國房地產(chǎn)銷售TOP100榜單中下滑至第七名。

中海以3607億超過綠地位居第六，而排名第八的世茂與綠地也只有500億左右差距。

綠地房地產(chǎn)主業(yè)銷售出現(xiàn)下滑，除了外部因素，也與新增土儲面積減少、拿地均價上漲不無關系，或許還與多元化發(fā)展，將一部分精力投入到基建、貿(mào)易港、金融等有關。

許多年以后，當綠地成為“世界的綠地”時，張玉良一定會想起他經(jīng)過無數(shù)次思考之后，調(diào)整綠地發(fā)展戰(zhàn)略、堅定走多元化道路的那些瞬間。

當然，也可能會有不愿想起的時刻。

顯然，綠地的多元化布局已經(jīng)有了轉(zhuǎn)變，體現(xiàn)在財務結構上，2017年-2019年，房地產(chǎn)營收占比從53%下降到46%。2020年前三季度實現(xiàn)的3417億元營收中，房地產(chǎn)、基建和消費等其他產(chǎn)業(yè)分別占43%、39%及18%。

在張玉良的規(guī)劃里，預計2020年綠地房地產(chǎn)營收占比將進一步下降至40%；非房業(yè)務營收占比則將上升至60%，非房地產(chǎn)業(yè)務利潤總額占比將超過45%。

不久前，綠地發(fā)布2020年業(yè)績快報顯示，2020年營收4813億元，同比增長12%，其中地產(chǎn)全年結轉(zhuǎn)收入2171億元，同比增長12%，地產(chǎn)營收占比為43.66%。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告，觀點指數(shù)整理

對比綠地各大板塊營收增幅，大消費板塊在近三年表現(xiàn)強勁。2019年，綠地地產(chǎn)、基建及消費三大板塊增長情況分別為20%、27%及55%，其中消費板塊營收近三年復合增長率為53%，地產(chǎn)營收復合增長率為14%。

這就不得不提到綠地貿(mào)易港集團，除了過往受關注比較多的基建、金融板塊外，貿(mào)易港集團作為2020年大消費板塊的C位，亦得到了大量資源傾斜。

貿(mào)易港集團前身是“上海綠地商業(yè)（集團）有限公司”，2018年10月重組更名為“綠地商貿(mào)集團”，并于2020年1月正式更名為“綠地全球商品貿(mào)易港集團”。

資料顯示，綠地貿(mào)易港集團業(yè)務構成有五個部分，包括貿(mào)易港、消費零售、國際貿(mào)易、商貿(mào)物流以及商業(yè)地產(chǎn)。

2020年以來，綠地在打造貿(mào)易港項目上尤為上心。或許是疫情及國內(nèi)大環(huán)境發(fā)生變化，更強調(diào)以內(nèi)循環(huán)為主、國內(nèi)國際雙循環(huán)互動的格局，趁著這股政策和需求利好的東風，綠地表示要全面打造貿(mào)易港集團，成為公司未來發(fā)展新的增長點。

此前，綠地曾表示，商貿(mào)集團（貿(mào)易港集團前身）在2021年營業(yè)收入達500億元、利潤總額10億元。就2020年中業(yè)績表現(xiàn)看，貿(mào)易港業(yè)務實現(xiàn)營收45億元，同比增長52%，國際貿(mào)易業(yè)務實現(xiàn)營收27億元。

截至2020年底，綠地貿(mào)易港項目已在天津、西安、濟南、哈爾濱、寧波、貴陽、成都、昆明、武漢等10余座城市落地。此外，杭州灣貿(mào)易港于2020年正式開業(yè)、甘肅貿(mào)易港開工建設，寧波、南昌、鄭州貿(mào)易港項目正式啟動。

以“大”取勝似乎是綠地奉行的法則，貿(mào)易港集團在過去這一年迎來飛速發(fā)展，并加速推動“貿(mào)易港模式”在全國布局拓展。依靠這一模式，綠地購置了很大一部分土儲，甚至改變了以往偏好超高層拿地的模式。

綠地管理層亦道出了這當中的邏輯：超高層是過去式的拓展模式，現(xiàn)在能不做超高層就盡量不做超高層，地方政府需求已經(jīng)不是超高層標志性建筑，而是導入產(chǎn)業(yè)內(nèi)核，所以現(xiàn)在的核心是圍繞地方政府所需要的產(chǎn)業(yè)進行調(diào)整。

說到底，綠地依然是最懂政府的企業(yè)。

同時，綠地還將會展列為重要的戰(zhàn)略新興業(yè)務。截至目前，綠地建成及在建會展綜合體項目12個，總建筑面積超過470萬平方米。

地產(chǎn)行業(yè)已不是綠地的唯一選擇，但不管如何，地產(chǎn)毛利率始終高于其他板塊，這是不爭的事實。

2015-2019年，綠地房地產(chǎn)行業(yè)毛利率在20%以上，但基建和消費板塊的毛利率情況不盡如人意。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告，觀點指數(shù)整理

值得一提的是，盡管在綠地內(nèi)部房地產(chǎn)毛利率始終處于優(yōu)勢地位，但橫向?qū)Ρ華股上市房企還略顯遜色，2015-2019年毛利率均低于A股上市房企平均水平。

所以地產(chǎn)之外，貿(mào)易港集團正朝著規(guī)模化發(fā)展的方向逐漸做大，給資本市場留下了想象空間。

貿(mào)易港集團在綠地的分拆計劃中，但分拆籌碼遠不止這一個。

當巨人變得足夠大的時候，“瘦身”或優(yōu)化業(yè)務結構組合，更能使綠地聚焦主業(yè)，提升經(jīng)營業(yè)績的效益。

綠地每一年的業(yè)績交流會上，分拆業(yè)務上市也總是會被大家提起。近兩年，物管企業(yè)分拆上市熱潮盛行，這是否會給綠地帶來機會？

2021年初，張玉良就分拆業(yè)務上市一事表示，大基建上市還沒有提到議事日程上，現(xiàn)在正在把核心公司做上市，正在推進當中。

或許金融會是綠地最快完成分拆上市的板塊，他也立下目標，綠地數(shù)科最久三年內(nèi)完成上市，至于上市地點還尚未確定。

另外，綠地管理層在年中交流會上還對物業(yè)和商業(yè)情況做了進一步解釋，商管公司以后也有可能走資本市場道路，正在做相關培育和規(guī)劃。

目前物管公司規(guī)模仍較小，商業(yè)方面，綠地控股持有自營商業(yè)物業(yè)為386萬平方米，核心商業(yè)資產(chǎn)主要由綠地控股自主經(jīng)營，非核心、不夠優(yōu)質(zhì)的商業(yè)物業(yè)則采取先平抑、后銷售策略。

不管是“三道紅線”還是近期對銀行房貸的“五檔分類”管控，融資環(huán)境進一步收緊已成大勢，對資金的監(jiān)管更加趨嚴。

像綠地這樣資產(chǎn)體量大、業(yè)務多元化、負債較高的企業(yè)，分拆旗下盈利能力強、處在成長期的子公司，顯然利大于弊。

張玉良手握的籌碼中，綠地金融或是關鍵。

2019年末及2020年4月，證監(jiān)會發(fā)布的《上市公司分拆所屬子公司境內(nèi)上市試點若干規(guī)定》，意味著A股市場分拆上市破冰，這讓綠地看到了一絲希望。

該份文件對擬實施分拆上市公司的要求，基本延續(xù)了2004年分拆至境外上市、2010年分拆至創(chuàng)業(yè)板上市的規(guī)定，并在此前基礎上增加了對母公司上市年限、盈利規(guī)模、凈資產(chǎn)年限、持股比例等7點限制。

值得一提的是，該份文件還明確表示，所屬子公司主要從事金融業(yè)務的，上市公司不得分拆該子公司上市。

這或許就能解釋，2020年綠地金融更名為“綠地數(shù)科”的原因所在，或許是希望披上“科技”的外衣，改變以金融業(yè)務為主的單一屬性。

據(jù)觀點地產(chǎn)新媒體了解，2020年11月23日，綠地集團注冊設立綠地數(shù)字科技集團有限公司（簡稱“綠地數(shù)科”），注冊資本199億元，并以此為平臺完成對綠地金融業(yè)務的資產(chǎn)并購及重組，預計資產(chǎn)管理規(guī)模將超過1000億元。

綠地還表示，金融產(chǎn)業(yè)將立足于“投資+投行”總體思路，依托自身品牌及資源優(yōu)勢，在嚴控風險前提下，逐步形成債權業(yè)務、股權業(yè)務、資產(chǎn)管理和資本運作齊頭并進的業(yè)務格局。

綠地金融董事長耿靖在半年總結時曾強調(diào)，公司有上市的規(guī)劃，2020年利潤總額目標為35億元，同時要完成兩個突破，即完成引戰(zhàn)關鍵工作，做好登陸資本市場前的重要突破，以及努力獲取金融核心牌照。

綠地金融的上市路徑，開始逐漸清晰化。

隨后于2020年三季度工作總結會上，耿靖稱已初步完成引戰(zhàn)工作，并為保證上市進行了組織架構調(diào)整。無疑，綠地數(shù)科將作為未來綠地金融上市的主體。

該輪Pre-IPO引戰(zhàn)稀釋股比約為15%-20%，計劃引入四類機構，包括地方政府產(chǎn)業(yè)引導基金、互聯(lián)網(wǎng)科技頭部企業(yè)、海外知名PE基金、國內(nèi)頭部投資和金融機構。

路透援引市場消息，綠地金融在首次公開發(fā)售(IPO)前一輪融資至多60億元，計劃2021年底前赴港上市，集資超過91億元，上市前估值超過500億元，但IPO地點和估值仍尚未得到確認。

數(shù)據(jù)顯示，2019年綠地金融實現(xiàn)凈利潤30.6億元，近五年累計實現(xiàn)凈利潤約130億元，納稅總額近21億元，資產(chǎn)規(guī)模達到400.54億元，管理資產(chǎn)規(guī)模過千億。

還有一個更宏大的愿景：綠地數(shù)科將利用大數(shù)據(jù)、區(qū)塊鏈、人工智能及云服務等科技手段，對綠地千萬級高凈值客群、千億級產(chǎn)業(yè)鏈及萬億級場景資源進行全面的數(shù)據(jù)化、標準化及云端化，建設中國第一家具備地產(chǎn)行業(yè)萬億級產(chǎn)業(yè)資源的數(shù)據(jù)科技基礎設施服務商(IDC)。

成為“巨人”的綠地，不僅僅是地產(chǎn)開發(fā)商的角色，引戰(zhàn)投、分拆業(yè)務上市、降負債這些元素圍繞著綠地過去這一年，甚至影響著2021年的走向。

基建、金融、貿(mào)易港等都是綠地的籌碼，如何打好手上這副牌，讓多元化業(yè)務在未來釋放更強勁的利潤增長和發(fā)展紅利，這是要解決的主要矛盾。

就好像張玉良在2021新春寄語中所說，29年風雨兼程，綠地改革發(fā)展的步伐已走過千山萬水，但仍需披荊斬棘。

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原標題： 細細的紅線|綠地之踵