作者：觀點地產新媒體

來源：觀點（ID：gaundianweixin）

觀點地產網 目前全球各評級機構和大型券商，對中國房地產市場總體看多，或者說并沒有太過悲觀。

世界三大評級機構之一穆迪此前4月末，就向中國房產市場賦予穩定評級。穆迪稱看到未來6至12個月內房仍將有穩固的銷售增長，房企們的項目庫存水平保持健康，同時融資渠道雖然收緊，但水龍頭并未被完全擰緊。

資料顯示，截至今年前5月份中國絕大多數開發商銷售規模保持著雙位數的增長。就目前已發布半年銷售數據的幾家房企來看，情況也比較樂觀，包括力高集團銷售增長80.6%，中南建設增長33.9%，而建發國際的增幅超過2.5倍。

去年提出著名的K型復蘇模型的摩根大通，在年初亦提出今年內房股的前景將穩定。該機構亦提到內房持續強勁的銷售增長。

但擔憂情緒仍存，這種擔憂集中在對大勢的判斷，以及具體的幾間公司身上，奧園就是其中一家。

“中國的房地產公司正面臨著壓力，因為政府正在采取行動，抑制這個充滿債務的行業的杠桿率。”摩根士丹利在最新的一輪評級調整中，削減了27家內房的公司股票目標價，萬科、融創等龍頭均在行列。而奧園的價格下調幅度最大。

摩根士丹利并未給出目標價下調的具體原因，但我們可以從另一家券商瑞信的報告中窺見一斑。

瑞信在不久前7月2日宣布將中國奧園目標價由8.3港元下調至6.64港元，并維持中性評級。瑞信的關注點在土地上。其在研究報告指，奧園土地儲備收緊將使該公司中期內銷售增長率更容易受到政策的影響。

從過往歷史來看，奧園近年來要應付的主要經營問題之一，可以歸結為土地短缺問題。這是稍顯不足的土地儲備與快速增長的合約銷售之間的矛盾。

奧園從2017年開始全國擴張，銷售規模增速驚人。在2017-2019年第二個三年計劃期間，奧園銷售平均復合增長率達到61%，其中2018年增幅超過1倍。

2020年即使遇到疫情的沖擊，奧園的合約銷售額增長仍達到13%。奧園2021年的目標是維持這個增長速度。但按照多數機構預計，奧園未來幾年的增速會維持在20%的水平。今年上半年，奧園錄得625.8億元銷售，同比增長33%。

隨著銷售規模增長，奧園2017-2020年合約銷售面積從448.8萬平方米成長至1288.2萬平方米。而奧園去年新增土地面積為2015萬平方米。

奧園過去幾年花費了極大力氣購置土地，其中2019年花費339億元，2020年則斥資超過454億元。但奧園的土地儲備存續比數據表現并不優秀，逐漸呈現下降趨勢。

資料顯示，奧園2015年的土地儲備存續比尚有7.1年，到2016年直接下降為4.9年。奧園在2017年通過收并購短時間內完成全國重要經濟區域的戰略性入駐，存續比上升至5.5年。

但到2018年，該數據則直接下降至3.8年，2019年錄得3.9年，直至2020年奧園加大了購置力度，存續比恢復到4.4年水平。截至2020年年末，奧園擁有土地儲備5718萬平方米。

但該水平是否可持續受到外界質疑。瑞信就在報告中稱，注意到奧園集團土地儲備期限僅為2.5年。意味著奧園未來土地補充的壓力依然很大，這在目前信貸收緊的情況是一個挑戰。

此前6月9日，惠譽就確認中國奧園的評級展望從穩定調整為負面。惠譽就稱，奧園由于增加購買土地，其綜合杠桿率將維持在40%。據了解，奧園2020年末的綜合杠桿率為41.8%。

奧園過去主要依賴收并購為主要手段來增加土地儲備。據統計，奧園自上市以來通過收并購拿地比例亦有68%。但近年來越來越倚重城市更新。奧園2019年收并購占新增土地的比例為79%，到2020年則降為57%。

招拍掛過去算是一條可行的路徑，奧園去年有27%的新增土儲來自招拍掛。但今年隨著宅地出讓雙集中制度的出臺，這條路徑似乎變得不再可靠。

今年上半年，奧園似乎從主要城市的招拍掛市場消失了。除了5月8日在杭州首批集中供地中，奧園聯合華景川集團25.79億元落子余杭經濟技術開發區。

又是一次合作拿地。這可以引申為外界對奧園一個老生常談的問題——少數股權。加強收并購是奧園過去快速發展的秘密武器，因此奧園非控股股東權益從2017年開始反超母公司股東權益。

加上奧園在城市更新項目上引入了不少基金和其他合作方，近年來亦在快周轉項目上（即住宅）加強股權合作。奧園少數股東權益占比在2020年中期上升到63.7%，在2020年末則錄得超過66%。

“我們引入了合作方，共同實現舊改開發，這部分會實現小股東權益的增加。”據了解，去年7月，奧園就與花樣年集團簽約合作，未來雙方將就大灣區城市更新項目展開合作。同時，奧園與弘陽地產、新希望地產等公司也達成了住宅項目合作。

“中國奧園依賴少數股東出資來獲得業務擴張所需資金。這降低了中國奧園的債務融資需求，但可能導致其未來現金流失。”惠譽稱。

標普也表示，國內開發商在房地產開發項目上不斷增加合作，以便于分散財務風險并減少資產負債表壓力。“盡管這種合聯營模式本身并不會帶來風險，但這種操作日益增多，導致分析師和投資者愈發難以判定房地產行業中的財務風險。”標普擔心房企表外負債的規模。

事實上，奧園本身的盈利能力不差，但少數權益股東賺取了相當一部分利潤。

城市更新是奧園日益倚重的拿地手段，該公司亦加快了該類項目的轉化，2020年成功轉化了10個，2021年的目標也將轉化10個。其中一個亮點便是，這些舊改項目的平均毛利率將達到35%至40%。

今年以來，奧園也加快了獲取舊改的速度。包括在東莞中標了5個舊改項目的前期服務商，在廣州則入主了包括黃埔新田村、黃埔旺村、荔灣東塱村3個項目，在佛山也拿下了2個項目。

其中奧園成為東莞2021上半年拿下舊改項目數量最多的房企。到目前為止，奧園在東莞已經拿下了約14個城市更新項目。

另悉，截至2020年末奧園擁有60個處于不同階段的城市更新項目。這些項目“將為奧園提供足夠的土地來維持其商業模式”，惠譽稱，這令奧園沒有必要以不理想的價格購買土儲，來維持未來銷售規模。

奧園似乎也是這么想的，但舊改始終需要幾年時間消化轉化，而普通項目最快達到預售條件的時間最快只需幾個月。

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原標題： 解局|擔憂情緒反映在奧園評級調整上