作者：小肥債

來(lái)源：債市小肥債（ID：gh_7dd4432661e4）

作為貫穿19年全年的熱點(diǎn)資產(chǎn)，AA城投所受關(guān)注從來(lái)都不少，不論是JGH爆倉(cāng)時(shí)，大家所哄搶的打折券，還是臨近年末，各家機(jī)構(gòu)為賺取beta，向風(fēng)險(xiǎn)要收益，下沉資質(zhì)，AA城投都是不可回避的主流資產(chǎn)。但AA城投包羅萬(wàn)象，所屬主體遍布天南海北，其票面也從4.0到8.5分布不均，所屬省份既有云貴等信評(píng)禁地，又有北上閉眼過(guò)地區(qū)。小編簡(jiǎn)要梳理了下2019年新發(fā)的AA城投債，卻愈發(fā)感覺(jué)AA城投的定價(jià)真是充滿玄學(xué)意味~

資質(zhì)好者票面高于資質(zhì)差者就算惹，小編還發(fā)現(xiàn)很多發(fā)行人意外偏愛(ài)7.0%、7.5%、8.0%這三個(gè)利率，不僅相同主體在不同時(shí)間節(jié)點(diǎn)都為同一利率，甚至資質(zhì)迥異，期限不一的主體，都選在這三個(gè)利率上，三者幾乎占據(jù)了2019年新發(fā)AA城投非公開(kāi)公司債近三分之一的份額。

更為神奇的是不論利率債波動(dòng)如何，也不論該主體二級(jí)價(jià)格或者估值波動(dòng)如何，一級(jí)票面永遠(yuǎn)穩(wěn)穩(wěn)的在8.5%以下，縱觀AA城投發(fā)債歷史，似乎非公開(kāi)利率就沒(méi)有高過(guò)8.5%。

此外，就是小編的痛~明明資質(zhì)相近或者資質(zhì)更優(yōu)的主體，反而利率高于相同省份排名更為靠后的城投，二者若是在不同時(shí)點(diǎn)發(fā)行尚可歸咎于市場(chǎng)原因，但在臨近時(shí)間發(fā)行，只能~

以下，小編就從買(mǎi)方、賣(mài)方以及發(fā)行人三個(gè)維度擺一擺小編認(rèn)（xia）為（bian）成就AA城投定價(jià)中玄學(xué)的因素~還是老規(guī)矩，極度不專(zhuān)業(yè)~歡迎各位大佬批評(píng)指正。

一、買(mǎi)方維度

AA城投雖為市場(chǎng)所關(guān)注，但其銷(xiāo)售難度遠(yuǎn)非可以躺賣(mài)的AAA及AA+債券所能比，其認(rèn)購(gòu)也多徘徊在勉強(qiáng)湊夠量的邊緣。因此在有的債券定價(jià)過(guò)程中，買(mǎi)方大佬所給出的定價(jià)灰常重要。但有的債券，買(mǎi)方爸爸們所考量因素也并非僅限于簡(jiǎn)單的票面利率，因此小編從兩個(gè)層面來(lái)進(jìn)行分（hu）析（zhou），一者即票面因素，一者即非票面因素。

（一）票面因素

1、買(mǎi)方爸爸的定價(jià)邏輯

（1）定價(jià)邏輯簡(jiǎn)介

買(mǎi)方爸爸的定價(jià)邏輯，小編不敢瞎扯，只能說(shuō)下自己粗淺的理解~有不對(duì)之處，還望大佬們多多指教~一般而言，大家對(duì)于城投的分析主要包含兩個(gè)層面三個(gè)能力的評(píng)級(jí)。兩個(gè)層面即所屬區(qū)域政府層面以及城投企業(yè)自身層面；涉及能力評(píng)價(jià)可能包括政府的支持能力評(píng)價(jià)、政府的支持意愿評(píng)價(jià)以及城投自身的經(jīng)營(yíng)償付能力評(píng)價(jià)。

其中，對(duì)于政府支持能力的評(píng)價(jià)較為基礎(chǔ)的考量因素可能就是當(dāng)?shù)氐呢?cái)政實(shí)力以及債務(wù)壓力，財(cái)政實(shí)力較為通行的衡量標(biāo)準(zhǔn)即當(dāng)?shù)匾话愎差A(yù)算收入+政府性基金收入+轉(zhuǎn)移支付收入，而債務(wù)壓力計(jì)算口徑則通常將政府性債務(wù)+當(dāng)?shù)仄脚_(tái)的有息負(fù)債。對(duì)于政府支持意愿的衡量則是見(jiàn)仁見(jiàn)智，比較通行的做法是根據(jù)平臺(tái)的規(guī)模，所從事業(yè)務(wù)的公益屬性，以及平臺(tái)公司與政府的關(guān)系來(lái)作為考量因素。至于城投自身經(jīng)營(yíng)償付能力的分析，則以財(cái)務(wù)報(bào)表分析為主，以經(jīng)營(yíng)運(yùn)營(yíng)為輔，例如對(duì)于財(cái)報(bào)分析，可能大部分人對(duì)于資產(chǎn)負(fù)債表關(guān)注較多，尤其是其中的存貨、應(yīng)收賬款、其他應(yīng)收款，至于現(xiàn)金流量表和利潤(rùn)表的分析也主要是圍繞驗(yàn)證資產(chǎn)負(fù)債表而進(jìn)行。通過(guò)對(duì)兩個(gè)層面三個(gè)能力的評(píng)價(jià)，我們可能會(huì)做一個(gè)本省或者本市的城投排名，在定價(jià)的過(guò)程中，尤其是涉及非公開(kāi)公司債時(shí)，我們可能會(huì)依據(jù)近期已發(fā)同區(qū)域城投的票面按照排名，加上該主體存量債券二級(jí)估值或者成交價(jià)格，再加上從承銷(xiāo)商那里了解到的發(fā)行人預(yù)期利率，測(cè)算出一個(gè)大致的區(qū)間。

（2）邏輯中可能存在的BUG

但在實(shí)際操作中，不同地區(qū)的城投進(jìn)行類(lèi)比總會(huì)面臨幾個(gè)無(wú)法回避的問(wèn)題，一是好地區(qū)的爛城投更值錢(qián)，還是爛地區(qū)的好城投更值錢(qián)，一個(gè)江浙的區(qū)級(jí)aa城投和中部省份舉全市之力打造的aa城投，誰(shuí)的利率高誰(shuí)的利率低，選擇二者中的哪一個(gè)，大家都有自己的邏輯，但是邏輯不一也就導(dǎo)致了認(rèn)識(shí)分化；二是除去貴州、云南、重慶、四川、湖南幾個(gè)省份外，其實(shí)很多中西部省份的aa城投很少在市場(chǎng)上發(fā)債，如果未來(lái)繼續(xù)信用下沉或當(dāng)?shù)爻峭断Ｍ蛸Y本市場(chǎng)靠攏，終有一天需要對(duì)該主體進(jìn)行定價(jià)，屆時(shí)缺乏足夠的類(lèi)比樣本，該如何界定其利率，亦值得探討；三是對(duì)未來(lái)評(píng)級(jí)調(diào)升的預(yù)期，其實(shí)市場(chǎng)對(duì)于哪些城投未來(lái)可能調(diào)升外部評(píng)級(jí)，預(yù)期還是比較一致的。現(xiàn)在回首15年16年發(fā)行的票面利率較低aa城投，基本都兌現(xiàn)了諾言，調(diào)升到了aa+，但評(píng)級(jí)的調(diào)升往往牽涉方方面面的因素，很多地區(qū)也是舉全力才打造出一家aa+，其間過(guò)程反復(fù)且漫長(zhǎng)，如果現(xiàn)在將該預(yù)期price in，未來(lái)可能面臨著沒(méi)有兌現(xiàn)的概率。其實(shí)這種BUG可以簡(jiǎn)要概括為：邏輯不一導(dǎo)致認(rèn)識(shí)分化，缺乏足夠類(lèi)比樣本以及未來(lái)預(yù)期不一，這些因素可能導(dǎo)致AA城投在定價(jià)過(guò)程中存在資質(zhì)好者可能因其地區(qū)或者因其首發(fā)，票面反而高于資質(zhì)差者；也可能會(huì)導(dǎo)致明明是AA城投，但是利率卻比其他地區(qū)AA+城投利率還要低。

2、買(mǎi)方爸爸的下沉動(dòng)力

大佬們可能會(huì)說(shuō)驅(qū)使買(mǎi)方爸爸們下沉的動(dòng)力當(dāng)然是負(fù)債壓力，小編在這里所言動(dòng)力并非機(jī)構(gòu)層面，而是具體到個(gè)人。投資經(jīng)理大佬下沉資質(zhì)，買(mǎi)AA城投多是基于賬戶考慮，希望通過(guò)配置高利率城投增厚賬戶收益；但是信評(píng)大佬作為風(fēng)險(xiǎn)把控者，其主要職能就是杜絕潛在的信用風(fēng)險(xiǎn)，在信用下沉過(guò)程中，多是被動(dòng)一方。尤其是在激勵(lì)機(jī)制有限，而責(zé)任無(wú)限的機(jī)構(gòu)中，下沉資質(zhì)對(duì)信評(píng)大佬們可能是種收益不高，而風(fēng)險(xiǎn)無(wú)窮的低性價(jià)比行為，也就導(dǎo)致大佬們?cè)诿媾R兩難抉擇時(shí)，多不會(huì)涉足信用風(fēng)險(xiǎn)過(guò)高的地區(qū)。

再者，在理財(cái)產(chǎn)品依然崇尚剛兌的現(xiàn)在，若存在信用風(fēng)險(xiǎn)，投資端的大佬們寧可折價(jià)剁券，以業(yè)績(jī)?yōu)榇鷥r(jià)，也不會(huì)去承擔(dān)賬戶暴雷的后果，更遑論把控風(fēng)險(xiǎn)敞口的信評(píng)大佬們了。有大佬曾對(duì)小編說(shuō)過(guò)，“收益不行那是水平問(wèn)題，踩雷那是要丟飯碗的”。激勵(lì)機(jī)制、未打破的剛兌以及市場(chǎng)對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的低容忍，導(dǎo)致了大部分機(jī)構(gòu)下沉動(dòng)力不足，實(shí)質(zhì)進(jìn)行下沉的機(jī)構(gòu)多是對(duì)信用研究端激勵(lì)到位，對(duì)投資端亦有一定保護(hù)措施，從投資端到研究端都愿意承擔(dān)信用下沉所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。但往往這類(lèi)機(jī)構(gòu)數(shù)量極為有限，也導(dǎo)致了實(shí)質(zhì)上市場(chǎng)上活躍的AA城投投資者非常有限，更多的機(jī)構(gòu)仍是集中與江浙地區(qū)，諸多省份仍是禁投區(qū)域，此類(lèi)省份城投也因投資者的不足往往較于類(lèi)似主體帶有充分的地域溢價(jià)。

（二）非票面因素

除去前文所列的可能影響票面的因素外，小編以為AA城投的定價(jià)中，來(lái)自買(mǎi)方爸爸最大的干擾因素可能當(dāng)屬非票面因素。其中，基于機(jī)構(gòu)屬性以及獲利方式不同，小編以為可以分為銀行爸爸以及非銀機(jī)構(gòu)，二者再參與城投認(rèn)購(gòu)時(shí)，除去票面利率外，考慮更多的可能就是獲取的綜合收益。

1、銀行爸爸的綜合收益

對(duì)于AA城投來(lái)說(shuō)，其最大的金主并非以高收益著稱的信托、私募，也并非投研能力強(qiáng)悍的券商、基金，而是銀行爸爸們。不論是四大行、股份制、城商行亦或是當(dāng)?shù)剌^為活躍的農(nóng)商行，他們往往是這個(gè)市場(chǎng)上AA城投最大的買(mǎi)入者。較于非銀機(jī)構(gòu)，銀行爸爸們多通過(guò)當(dāng)?shù)氐姆种型苿?dòng)此類(lèi)項(xiàng)目。有分支行對(duì)發(fā)行主體的資質(zhì)進(jìn)行把控，并為其做信用背書(shū)，總行也較為放心接受相應(yīng)的信用風(fēng)險(xiǎn)。有的銀行爸爸可能內(nèi)部會(huì)切分好風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重是由總行負(fù)擔(dān)還是由分行承受；有的銀行爸爸甚至可能會(huì)留存一部分收益給分行。但在實(shí)踐中，分支行在此類(lèi)項(xiàng)目中獲取最多的還是來(lái)自于發(fā)行人端綜合收益。

一般而言，某家銀行認(rèn)購(gòu)債券的申報(bào)交換條件，可能就是本期債券的托管行，亦有可能增添些其他領(lǐng)域合作，諸如存款、理財(cái)產(chǎn)品購(gòu)買(mǎi)等。對(duì)于銀行爸爸來(lái)說(shuō)，如果拿到托管行，發(fā)行人資金在短期內(nèi)未將募集資金使用完畢，或者雙方約定好募集資金存放時(shí)間，那該段時(shí)間銀行所獲取收益即票面利率-存款利息的息差，所付出的成本可能僅是本期債券20%-30%左右的認(rèn)購(gòu)額度。若疊加其他合作，銀行爸爸所獲取綜合收益遠(yuǎn)大于票面利率，因此其對(duì)票面利率可容忍度也遠(yuǎn)大于非銀機(jī)構(gòu)（銀行間產(chǎn)品利差最為明顯）。這也導(dǎo)致了部分地區(qū)，若當(dāng)?shù)劂y行及四大行、股份制行分支行包下某只債后，該債券票面利率可能遠(yuǎn)低于同地區(qū)資質(zhì)更好的平臺(tái)。所以，小編有時(shí)也在想，我們多認(rèn)為某只債券若當(dāng)?shù)劂y行參與的話，是對(duì)發(fā)行人信用資質(zhì)的隱性背書(shū)，但若參與銀行過(guò)多的話，則該債券利率……

小編曾思考過(guò)，本應(yīng)是最為保守的銀行，反而在信用下沉中成為先鋒兵，這合理嗎？但轉(zhuǎn)念一想，我國(guó)債券市場(chǎng)本就是信貸市場(chǎng)衍化而來(lái)，在信貸市場(chǎng)中，有政府背書(shū)的政信類(lèi)項(xiàng)目當(dāng)屬最為優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，何況轉(zhuǎn)化為標(biāo)準(zhǔn)化債券，又有其他綜收支持，銀行為何不支持呢？如此一來(lái)，似乎央行將債券納入社融體系邏輯更為通暢，本就是相同的資金需求與資金提供者，債券僅是作為了二者的一個(gè)通道~但……信貸可以展期，城投債……可以展期嗎？再者，處在鄉(xiāng)土熟人社會(huì)中的銀行分支行，其與發(fā)行人的關(guān)系，對(duì)發(fā)行人的控制力，以及基于此建立的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，與市場(chǎng)化非銀機(jī)構(gòu)會(huì)是同一套話語(yǔ)體系嗎~一旦發(fā)生信用風(fēng)險(xiǎn)事件，政府出面協(xié)調(diào)時(shí)，本地銀行會(huì)是最后的“冤大頭”嗎~值得~再考慮一下啊~

2、非銀機(jī)構(gòu)的綜收

談起非銀機(jī)構(gòu)的綜合收益，大家的第一反應(yīng)要么是13年債市反腐時(shí)的丙類(lèi)賬戶，要么是前不久的JGH爆倉(cāng)事件，似乎非銀機(jī)構(gòu)的綜合收益總和“不合規(guī)”聯(lián)系在一起。但事實(shí)上，我國(guó)新發(fā)AA城投目前最高利率只有8.5%，對(duì)于部分發(fā)行主體來(lái)說(shuō)，其實(shí)際融資利率可能高達(dá)12%-15%，在JGH路徑被打壓后，該類(lèi)主體仍需要繼續(xù)融資，但是對(duì)于他們來(lái)說(shuō)，實(shí)際利率可以到10%以上，票面利率絕不可這么高。于是，非銀機(jī)構(gòu)的綜收應(yīng)運(yùn)而生，此種綜收并非針對(duì)于個(gè)人，仍然是機(jī)構(gòu)對(duì)機(jī)構(gòu)，其通過(guò)財(cái)顧協(xié)議或通過(guò)二級(jí)交易，將收入補(bǔ)足給投資者。這也是為什么我們看到資質(zhì)明明不同，但是票面利率卻集中于7.0%、7.5%以及8.0%。

二、賣(mài)方維度

除去買(mǎi)方爸爸維度的因素外，小編以為作為賣(mài)方的我們亦對(duì)AA城投定價(jià)的混亂背一定的鍋。此處所言賣(mài)方除去我們承銷(xiāo)商、評(píng)級(jí)公司等中機(jī)構(gòu)外，還包括發(fā)行人大大~在我們現(xiàn)有的攬業(yè)環(huán)境及證券市場(chǎng)體系下，發(fā)行人的話語(yǔ)權(quán)遠(yuǎn)大于承銷(xiāo)商，而城投其內(nèi)在評(píng)價(jià)邏輯與純市場(chǎng)導(dǎo)向的機(jī)構(gòu)又存有齟齬，折射于票面上，就會(huì)產(chǎn)生我們看到的利率怪相。有鑒于此，小編區(qū)分為市場(chǎng)化及非市場(chǎng)化兩個(gè)層面，基于發(fā)行人、承銷(xiāo)商以及其他中介機(jī)構(gòu)三者角度來(lái)介（xia）紹（bian）對(duì)于票面利率的不同擾動(dòng)因素~

（一）市場(chǎng)化因素

1、外部評(píng)級(jí)的粗放與虛高

我國(guó)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)結(jié)果虛高早已被詬病N多年，久而久之大家已然習(xí)慣動(dòng)輒AAA抑或SAAA的主體，甚至類(lèi)似惠譽(yù)等評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)入我國(guó)還要調(diào)整其評(píng)級(jí)體系~不得不說(shuō)~這就是中國(guó)特色社會(huì)主義的力量啊~

然而除去評(píng)級(jí)虛高外，另外一個(gè)廣為詬病的問(wèn)題即外部評(píng)級(jí)過(guò)于粗放化。對(duì)于城投而言，只要所處地區(qū)一般公共預(yù)算收入過(guò)幾十億外評(píng)必然AA，于是從江浙地區(qū)的百?gòu)?qiáng)縣到遠(yuǎn)居西北的地級(jí)市都是AA，AA城投包羅萬(wàn)象。原本可以劃分為9-12個(gè)等級(jí)的評(píng)價(jià)體系，我們常用的只有了四個(gè)等級(jí)，AA-、AA、AA+、AAA，其余等級(jí)只在主體產(chǎn)生信用風(fēng)險(xiǎn)時(shí)稍有應(yīng)用。過(guò)度粗放的外部評(píng)級(jí)擴(kuò)充了AA主體的樣本，導(dǎo)致了明明同屬AA，票面竟有400多BP利差的迷惑行為。有時(shí)發(fā)行人大大也會(huì)問(wèn)到，明明同是AA，為啥別人發(fā)的就那么低呢~當(dāng)然外部評(píng)級(jí)的粗放和虛高也是有原因的，主要是……當(dāng)時(shí)監(jiān)管爸爸設(shè)置的標(biāo)準(zhǔn)太高惹……（據(jù)說(shuō)當(dāng)時(shí)是為了和資本主義相比較，小編也不知真假）~但是吐槽歸吐槽，據(jù)實(shí)而言，小編以為我們?cè)u(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在項(xiàng)目執(zhí)行過(guò)程中仍處于弱勢(shì)地位，評(píng)級(jí)報(bào)告更偏向于為滿足發(fā)債硬性指標(biāo)而出具的格式化文件，發(fā)行人對(duì)其重視程度遠(yuǎn)不如審計(jì)報(bào)告，因此評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在其中話語(yǔ)權(quán)愈發(fā)薄弱，也經(jīng)常會(huì)發(fā)生某一主體爆出信用風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，評(píng)級(jí)公司 “突擊降級(jí)”的尷尬現(xiàn)象。其實(shí)，并非評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)不想預(yù)先示警，可能更多是評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和大家獲取信息的時(shí)間相差無(wú)幾，甚至晚于大家。也有小伙伴將國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)標(biāo)穆迪、標(biāo)準(zhǔn)普爾、惠譽(yù)，羨慕三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的公信力與獨(dú)立性，但三大評(píng)級(jí)公司無(wú)不是歷經(jīng)百年資本市場(chǎng)洗禮，方塑成如今的公信力。我們債券市場(chǎng)自其產(chǎn)生至今也才幾十年有余，如此背景下便苛求國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)公司與三大評(píng)級(jí)相比較，還是有失偏頗。

另外，現(xiàn)在外部評(píng)級(jí)也有比較精細(xì)化的機(jī)構(gòu)了，例如YY評(píng)級(jí)~在這里先給YY總打call，真的灰常好用~希望未來(lái)我們能夠多些YY評(píng)級(jí)這樣的機(jī)構(gòu)~讓我們的外部評(píng)級(jí)更加精細(xì)化~

2、承銷(xiāo)商的努力與判斷

說(shuō)起承銷(xiāo)商，之前小編在《票面利率，到底聽(tīng)誰(shuí)的？》中曾經(jīng)介紹過(guò)承銷(xiāo)商在票面利率確定過(guò)程中扮演的角色及所起作用，此處就不再贅述~有興趣的小伙伴可以回去看下（變相為自己打廣告）~

較于一般信用債，承銷(xiāo)商在AA城投的承銷(xiāo)過(guò)程中，還需扮演發(fā)行人授信行當(dāng)?shù)胤种信c總行的橋梁角色，以及發(fā)行人與銀行的協(xié)調(diào)緩沖角色。誠(chéng)然作為銷(xiāo)售，我們可能更多去跪舔的是總行大佬們，但在實(shí)際操作中，具有發(fā)起流程權(quán)限的多是分支行客戶經(jīng)理。小編前文已有提及，銀行應(yīng)是AA城投配置的絕對(duì)主力，在缺乏優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)背景下，以平臺(tái)為主的政信類(lèi)項(xiàng)目應(yīng)是當(dāng)?shù)胤种兄饕断颍渑c發(fā)行人的捆綁程度遠(yuǎn)甚于券商，所以對(duì)于當(dāng)?shù)貦C(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)券商作為“外來(lái)者”當(dāng)嵌入到本地機(jī)構(gòu)的話語(yǔ)體系時(shí)，多處于輔助緩沖角色。

雖然現(xiàn)在很多銀行提倡金融科技銀行，將未來(lái)業(yè)務(wù)定位于fintech~但小編以為，銀行最為核心的攬儲(chǔ)放貸業(yè)務(wù)依然依靠著數(shù)量龐大的客戶經(jīng)理們，雖然他們會(huì)在你朋友圈里刷“免費(fèi)辦理ETC”~會(huì)給你推送“月末業(yè)績(jī)考核，親，買(mǎi)點(diǎn)理財(cái)吧”（多么熟悉的畫(huà)面） ~會(huì)逢年過(guò)節(jié)給你刷“XX行特別推出X年生肖，原價(jià)XXX，現(xiàn)價(jià)XXX”~但我們現(xiàn)在龐大的夾雜著各種專(zhuān)業(yè)術(shù)語(yǔ)的債券市場(chǎng)，追本溯源，無(wú)論資金還是項(xiàng)目，都是源于他們。

另外，在AA城投中占據(jù)較大比例的非公開(kāi)公司債及PPN，因缺乏有效信息披露手段，更多依靠銷(xiāo)售點(diǎn)對(duì)點(diǎn)的信息傳遞。對(duì)于非銀機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，AA城投也是其增厚賬戶收益的資產(chǎn)，而非構(gòu)成倉(cāng)位的主力，因此配置量也較小，我們只能更多依賴詢價(jià)的廣度，以求挖掘不為市場(chǎng)所關(guān)注的機(jī)構(gòu)。

除去努力詢價(jià)外，承銷(xiāo)商對(duì)于發(fā)行時(shí)點(diǎn)的判斷也非常重要。例如BS事件前后同一AA城投主體，票面利率卻相差近20BP，彼時(shí)非銀機(jī)構(gòu)流動(dòng)性危機(jī)時(shí)，各家提升了對(duì)于質(zhì)押式回購(gòu)擔(dān)保物的要求。原本AA、AA+國(guó)企債券即可押，在JGH爆倉(cāng)、流動(dòng)性收緊后， AA還是那個(gè)AA，只是加備注為中債AA，一時(shí)間外評(píng)AA的城投非公開(kāi)幾近喪失流動(dòng)性，疊加二級(jí)折價(jià)甩券，價(jià)格迅速反饋至一級(jí)，也就導(dǎo)致相差無(wú)幾的時(shí)間里，發(fā)行人支付了幾十BP甚至更多的流動(dòng)性溢價(jià)。

3、發(fā)行人的考量與要求

AA城投主體的包羅萬(wàn)象，也決定著我們所碰到發(fā)行人風(fēng)格迥異，有對(duì)于債券市場(chǎng)較為陌生，發(fā)債只是為了豐富融資渠道，純屬政績(jī)考量；有在債券市場(chǎng)頻頻亮相，從發(fā)改委企業(yè)債、交易所公司債到銀行間產(chǎn)品均有涉獵，專(zhuān)業(yè)度不亞于買(mǎi)方。發(fā)行人發(fā)行債券的初衷不同，也決定著他們?cè)诎l(fā)行過(guò)程中的考量不同，最終決定著他們對(duì)于票面利率的認(rèn)識(shí)及要求也完全不同。根據(jù)現(xiàn)有城投發(fā)行債券募集資金的通用理由，小編將發(fā)行人的考量因素大致可歸納如下。

（1）、籌措資金償還債務(wù)

絕大部分城投公司發(fā)行債券主要是為償還銀行借款或者存續(xù)債券，尤其是涉及部分敏感地區(qū)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)在審批過(guò)程中為防止新增隱性債務(wù)，限制其募集資金用途僅可用于借新還舊。對(duì)于此類(lèi)發(fā)行主體，如若短期負(fù)債壓力較大，銀行續(xù)貸受阻，他們對(duì)于利率的敏感性將會(huì)非常低，完全可以接受較高的票面利率；如若負(fù)債壓力不大，城投有時(shí)對(duì)利率的敏感程度遠(yuǎn)甚于其他領(lǐng)域。

（2）、調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)

還有部分城投公司發(fā)行債券還是為調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)，畢竟當(dāng)前流貸易放，長(zhǎng)期借款難搞，在缺乏足夠項(xiàng)目貸作為支撐時(shí)，發(fā)行人若想調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)，緩解其短期負(fù)債壓力，發(fā)行債券多是不錯(cuò)選擇。

（3）、降低融資成本

降低融資成本的城投發(fā)行主體是所有類(lèi)型中對(duì)于利率要求最高的，對(duì)于他們來(lái)說(shuō)發(fā)不發(fā)債無(wú)所謂，銀行對(duì)他們授信充足，可以隨時(shí)放款，短期也無(wú)大額支出。發(fā)行債券是純粹為了降低融資成本，這種情況承銷(xiāo)商往往肩負(fù)著“XXX地區(qū)XXX年以來(lái)最低利率”的考核標(biāo)準(zhǔn)。

（高一個(gè)BP都要取消的那種）

（二）非市場(chǎng)化因素

與買(mǎi)方維度相同，小編以為對(duì)AA城投定價(jià)帶來(lái)最大干擾的并非市場(chǎng)化因素，而是源自非市場(chǎng)化因素。對(duì)于非市場(chǎng)化因素，小編仍主要從發(fā)行人及承銷(xiāo)商兩個(gè)角度進(jìn)行闡（xia）述（bian）。

小編梳理了下，在與城投和項(xiàng)目端接觸過(guò)程中所碰到的五花八門(mén)原因，大致可分類(lèi)如下。

1、發(fā)行人的政績(jī)與面子

城投作為地方財(cái)權(quán)與事權(quán)不平衡的產(chǎn)物，其主要領(lǐng)導(dǎo)多有財(cái)政體系或者其他政府部門(mén)背景。因此，城投發(fā)行人并不是單純以市場(chǎng)為導(dǎo)向，所為行為也并非全基于理性經(jīng)濟(jì)人邏輯考慮。在我們現(xiàn)有社會(huì)環(huán)境及政治體系下，領(lǐng)導(dǎo)對(duì)于“面子”及“政績(jī)”的考慮有時(shí)遠(yuǎn)大于經(jīng)濟(jì)因素。

（1）、基于政績(jī)考慮

有的城投根本不差錢(qián)，城投領(lǐng)導(dǎo)發(fā)行債券可能就是為年終工作匯報(bào)時(shí)，能夠加上一句類(lèi)似“擴(kuò)寬融資渠道，在資本市場(chǎng)展示我公司風(fēng)采，為后期招商引資做好鋪墊”（這話是小編給某園區(qū)城投大佬寫(xiě)過(guò)的，大家隨用自取）。此種情況，如若能加上一句“本次債券發(fā)行，為XXX地區(qū)近年來(lái)利率新低”，必然會(huì)給領(lǐng)導(dǎo)政績(jī)考核加分不少。因此，領(lǐng)導(dǎo)們對(duì)于利率自然也分外上心。

（2）、基于面子考慮

該因素也是為何截至今日AA城投票面利率未曾超過(guò)8.5%根本的原因，對(duì)于有的城投來(lái)說(shuō)，不論是信托或是租賃，抑或是信貸，其實(shí)際融資成本可能已然到10%以上。但于發(fā)行人而言，在國(guó)內(nèi)尚未出現(xiàn)8.5%以上的城投票面前，誰(shuí)又想當(dāng)或者敢當(dāng)“出頭鳥(niǎo)”呢？正如城投違約般，該地區(qū)城投已然徘徊在違約邊緣，非標(biāo)已經(jīng)暴雷不斷，但考慮到新疆六師技術(shù)性違約后負(fù)責(zé)人被帶走，考慮到“城投實(shí)質(zhì)違約第一單”所帶來(lái)的政治壓力，又有多少人敢去承受這個(gè)稱號(hào)所帶來(lái)的“不能承受之重”呢？同樣，8.5%的票面上限也是如此，15%的實(shí)際利率發(fā)行人可以接受，但是15%票面利率萬(wàn)萬(wàn)不可，可以通過(guò)抽屜協(xié)議，財(cái)務(wù)顧問(wèn)等多種方式將剩余補(bǔ)給投資者，但是票面利率一定要低。

畢竟，財(cái)力對(duì)于發(fā)行人來(lái)說(shuō)是標(biāo)準(zhǔn)嗎，不~級(jí)別才是；綜收對(duì)于發(fā)行人來(lái)說(shuō)是面子嗎，不~票面才是。咱差這一個(gè)bp嗎，不差，咱重要的是面子~

這也是為何如此多的7.5、8.0、8.5，既然8.5票面可以操作，那其他利率也自然可以。另外，就是我們?cè)跈z視AA城投票面利率時(shí)，也會(huì)看到類(lèi)似7.99或者7.49這種票面，其有可能是基于市場(chǎng)化行為所得結(jié)果，但亦有可能是發(fā)行人有意為之~相鄰地區(qū)城投，若是有同一上級(jí)，難免某個(gè)會(huì)議時(shí)領(lǐng)導(dǎo)會(huì)碰到一起。此時(shí)，領(lǐng)導(dǎo)難免會(huì)像參加家長(zhǎng)會(huì)議的家長(zhǎng)，發(fā)債利率難免會(huì)像自己家孩子的考試分?jǐn)?shù)般被拿出來(lái)比較一番~比相鄰地區(qū)低1BP，想想都刺激~

2、承銷(xiāo)商的攬業(yè)與內(nèi)部設(shè)置

對(duì)于債券發(fā)行來(lái)說(shuō)，承攬是一級(jí)業(yè)務(wù)中甚為關(guān)鍵一環(huán)，但伴隨著承銷(xiāo)費(fèi)日創(chuàng)新低，甚至難以覆蓋成本，承銷(xiāo)商在攬業(yè)過(guò)程中不得不重視費(fèi)率問(wèn)題。雖然證券業(yè)協(xié)會(huì)明確禁止承銷(xiāo)費(fèi)的惡性競(jìng)爭(zhēng)，但無(wú)奈對(duì)于AAA主體來(lái)說(shuō)，萬(wàn)一的承銷(xiāo)費(fèi)已然是市場(chǎng)價(jià)。尤其頭部券商攬盡AAA央企的小公募，卻發(fā)現(xiàn)此類(lèi)項(xiàng)目的費(fèi)率已難以覆蓋其龐大的人員開(kāi)支，僅依靠此類(lèi)項(xiàng)目無(wú)法繼續(xù)保證部門(mén)盈利。于是從頭部券商開(kāi)始，承銷(xiāo)商也開(kāi)啟了業(yè)務(wù)下沉，從日常AAA到日常AA+。但伴隨AA+業(yè)務(wù)在與地方券商面臨爭(zhēng)搶過(guò)程中，費(fèi)率向AAA看齊，承銷(xiāo)商不得不將AA作為擴(kuò)展收入的主力。AA城投銷(xiāo)售雖難，但好在費(fèi)率還未向AA+收斂，于是諸多頭部券商開(kāi)始瞄準(zhǔn)該部分市場(chǎng)，面臨來(lái)自頭部券商的侵蝕，很多中小型券商在攬業(yè)過(guò)程中不得不向發(fā)行人暗示自己可以發(fā)更低利率，以求先把業(yè)務(wù)拿到手。于是，承攬端的競(jìng)爭(zhēng)不覺(jué)間轉(zhuǎn)化為銷(xiāo)售間的競(jìng)爭(zhēng)，更低的票面利率不僅意味著發(fā)行人有面子，更意味著未來(lái)潛在的攬業(yè)機(jī)會(huì)。

除去攬業(yè)競(jìng)爭(zhēng)外，券商的內(nèi)部設(shè)置也是重要因素，有的券商銷(xiāo)售屬于項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)，其人事或收入分配與承攬歸屬同一領(lǐng)導(dǎo)負(fù)責(zé)，有時(shí)來(lái)自承攬端的壓力，會(huì)更為直觀的對(duì)其產(chǎn)生作用；有的券商銷(xiāo)售則獨(dú)立于承攬及承做，為單獨(dú)的銷(xiāo)售交易部，因所屬部門(mén)不同，其所承擔(dān)壓力亦有一定的緩沖。

三、AA城投定價(jià)成為一種玄學(xué)

aa城投的投資本就重票面不重估值，重持有不重交易，但偏偏種種市場(chǎng)化及非市場(chǎng)化因素交織在一起，又構(gòu)成了AA城投票面不得不考慮的因素。這些因素讓我們?cè)诮o其定價(jià)時(shí)，不得不顧慮良多，作為賣(mài)方，既要考慮發(fā)行人的要求，又不能忽視投資者的訴求；作為發(fā)行人，不僅要考慮自己的財(cái)務(wù)情況，又要兼顧領(lǐng)導(dǎo)的面子；作為投資者，在考慮債券收益之余，更要考慮自己個(gè)人收益與風(fēng)險(xiǎn)是否相匹配。簡(jiǎn)單而又理性的定價(jià)過(guò)程中，夾雜了太多的非市場(chǎng)化因素博弈，讓我們的AA城投定價(jià)成為一種玄之又玄的東西，可能在真正簿記出來(lái)之前，利率早已定好，也可能直到簿記最后一刻，利率都沒(méi)人知道。希望，未來(lái)我們的AA城投定價(jià)不再是種玄學(xué)~

PS：這篇文章早已寫(xiě)好，但沉在硬盤(pán)里落灰多日。小編在重新編輯時(shí)，恰逢爆出了呼經(jīng)開(kāi)違約的新聞，有人認(rèn)為呼經(jīng)開(kāi)不是真城投，有人認(rèn)為呼經(jīng)開(kāi)會(huì)像六師一樣，周一兌付純屬技術(shù)性違約。但無(wú)論何者，城投的信仰在中央收緊隱性債務(wù)，非標(biāo)違約不斷，標(biāo)準(zhǔn)化債券徘徊在違約邊際，已然存有裂痕。雖然2020年經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)訴求愈發(fā)強(qiáng)烈，城投作為基建抓手，似乎從政策層面其金身屬性在不斷加強(qiáng)，但在實(shí)踐層面呢？城投的資產(chǎn)負(fù)債及現(xiàn)金流實(shí)際情況，到底如何？在本輪債務(wù)置換過(guò)程中，到底有無(wú)修復(fù)？AA城投是否扛得住下輪政策收緊呢？也許就和玄學(xué)一樣，不到最后，誰(shuí)都不知道~

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： AA城投的定價(jià)玄學(xué)