作者：小債看市

來源：小債看市（ID：little-bond）

2018年以來，顧家集團進行了一系列大手筆的海外并購，不僅未能提升業績，反而將公司拖入債務泥淖。

7月1日，新世紀評級公告稱，維持顧家集團有限公司（以下簡稱“顧家集團”）主體長期信用評級為AA，評級展望由穩定調整為負面；“20顧家01”維持AA評級不變。

跟蹤評級報告截圖

報告顯示，2020年以來顧家集團在品牌優勢、經營情況、減持資金流入等方面取得積極變化。

同時，顧家集團在商譽減值、投資風險、資金占用及款項回收、本部負債、上市子公司股價波動、海外貿易摩擦、實控人涉嫌內幕交易股票等方面繼續面臨壓力。

2020年末，顧家集團實際控制人顧江生，因涉嫌內部交易顧家家居股票被監管機構立案調查，目前尚無調查結果。

《小債看市》統計，目前顧家集團存續債券5只，存續規模34.55億元，其中將有6億債券于一年內到期，集中兌付期主要在2024年。

存續債券到期分布

近年來，癡迷于海內外并購的顧家集團，已積累了百億債務和巨額商譽，但其經營業績和毛利率卻持續下滑，2020年商譽減值后出現首虧。

據官網介紹，顧家集團始創于1982年，現已擁有顧家家居（603816.SH）、顧家實業、顧家投資等境內外數十家子公司，主營業務聚焦家居設計、制造、裝修。

2016年10月，“軟體家居綜合運營商”顧家家居在A股上市，總部位于浙江省杭州市。

從股權結構上看，顧家集團的控股股東為自然人顧江生，直接持股66%，是公司實際控制人。

股權結構圖

2018年以來，顧家集團在營業收入連年上漲情況下，業績卻每況愈下，陷入“增收不增利”怪圈。

2020年，受疫情及反傾銷影響，顧家集團計提巨額商譽減值出現經營虧損，整體盈利主要依靠投資收益彌補。

當年，顧家集團實現營收177.16億元，同比增長10.76%；實現歸母凈利潤-2.55億元，為近年來首次虧損。

盈利能力

值得注意的是，由于低毛利率貿易規模擴大、家居制造業務產品結構調整以及所收購企業產品盈利水平較低等原因，顧家集團毛利率水平多年連續下滑。

毛利率水平

截至今年一季末，顧家集團總資產為241.66億元，總負債128.41億元，凈資產113.26億元，資產負債率為53.13%。

《小債看市》分析債務結構發現，顧家集團主要以流動負債為主，占總負債比為83%，債務結構不合理。

截至同報告期，顧家集團流動負債有106.94億元，主要為短期借款，其一年內到期的短期負債有51.99億元。

而相較于短期負債規模，顧家集團現金流明顯不足，其賬上貨幣資金有,34.68億元，不足以覆蓋短債，現金短債比為0.67，短期償債風險較大。

在財務彈性方面，截至2020年末，顧家集團銀行授信總額為77.75億元，未使用授信額度為43.94億元，可以看出其備用資金尚可。

銀行授信情況

除此之外，顧家集團還有非流動負債21.46億元，主要為應付債券，其長期有息負債合計16.76億元。

整體來看，顧家集團有息負債規模有70.96億元，主要以短期有息負債為主，帶息負債比為55%。

值得注意的是，顧家集團剛性債務主要集中于本部，且即期償付壓力較大。

帶息負債高企，使得顧家集團每年利息支出不斷上漲，近兩年該指標分別為5.42億和5.49億元，而2017年僅為1.9億元，財務費用飆升對利潤形成較大侵蝕；另外其銷售費用規模更龐大，費用管控能力待加強。

在資產質量方面，顧家集團應收賬款和其他應收款項規模龐大，存在一定回收風險。

截至今年一季末，顧家集團上述兩項指標分別為15.45億和31.14億元，合計占流動資產的三成，2019年末其他應收款已計提壞賬準備1.84億元。

應收賬款和其他應收款項

另外，在近年來大手筆并購中，顧家集團現金流持續凈流出，還積累了巨額商譽，2020年商譽減值損失4.84億元。

近年來，為完善國際化布局、增加旗下中高端家具品牌，顧家集團進行了多項海內外并購，其中2018年耗資近30億收購海外6家公司，投資性現金流中投資所支付的現金高達47.9億元。

2018年并購事件（部分）

值得注意的是，顧家集團并購資金均來源于外部融資，2018年其長期借款增加20億，發債融資增加18億，籌資性現金流凈流入近50億，債務雪球不斷被滾大。

在融資渠道方面，除了發債和借款，顧家集團還通過股權、租賃、應收賬款以及股權質押等方式融資。

截至今年6月末，顧家集團及其一致行動人對顧家家居持股數量合計3.22億股，質押股份數為1.19億股，占其持股的36.83%，股權質押率較高。

然而，顧家集團消耗巨資收購的企業，有些未達到業績承諾，甚至有些連年虧損，拖累其凈利潤連續兩年大幅下滑。

更為不妙的是，2019年以來顧家集團外部融資環境已惡化，其籌資性現金流均呈凈流出狀態，融資速度已趕不上債務到期速度，償債風險進一步加大。

籌資性現金流

而未來，顧家集團還將面臨巨額資金投入壓力。顧家集團將陸續加碼投資定制家居業務擴大產能，預計總投入自籌資金逾25億元。

總得來看，由于商譽減值，顧家集團2020年業績首虧；近年來大肆海外并購，導致商譽高企、流動性緊張、債務壓頂。

顧家家居出身于浙江天臺家具世家，前身是杭州海龍家私，由顧江生父親在1996年創辦，以沙發制作為主，前店后廠自產自銷。

1995年，顧江生從杭州大學體育系畢業，被分配到浙江外貿學校當了一名體育教師。

在這段時間，顧江生發現了自己的經商才能，之后便義無反顧地辭去了公職，將目光投向了父親的公司。

2000年，27歲的顧江生從父親手里接過沙發廠，正式推出顧家家居品牌。

進入公司后，顧江生堅持從最底層開始做起。配送工、營業員、維修工等幾乎所有的基層工作他都親身嘗試，通過身體力行和刻苦努力，在短時間內全盤掌握了公司的整體運營模式和細節特點，也深刻體會到父輩創業的艱辛。

在顧江生精心經營下，顧家家居快速發展，第二年即實現產值翻番，從3500萬躍增到7000萬，第三年一舉突破1億元。

一個偶然的機會，顧江生從朋友那里得知展覽會是一個直接面對客戶，快速推銷自己的良好途徑。

于是，顧江生找到了上海國際家具博覽會組委會，沒有參加過展會的他大手筆投資，經過精心包裝的展位使顧家一下子成為整個展覽會的焦點。

第一次參展的“顧家沙發”便摘取了本屆展覽會的金獎，此后一發不可收拾，連續四年衛冕成功。

從此，顧家沙發一舉成名，開始在業內嶄露頭角。

2005年，德國科隆世界家具博覽會，更是讓顧家工藝揚名國外，訂單紛紛而來。隨著企業的發展壯大，顧家的品牌在國內甚至全球都掀起了一場不小的波瀾。

2016年，顧江生攜顧家家居在上海證券交易所掛牌上市，正式登陸資本市場，一時風光無兩。

隨著商業版圖的擴大，顧江生身家暴漲，2020年顧江生家族以190億元人民幣財富名列《胡潤全球富豪榜》第1054位。

然而，上市后頻繁外延式并購，令顧家集團隱憂浮現。

事后盤點這些并購案例，顧江生坦言顧家的產業整合與管理能力尚有不足，并購節奏過快數量過多，是一種“錯誤而不是失誤”，懊悔之情溢于言表。

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原標題： 商譽爆雷！“軟體家居巨頭”首虧2.55億?，源于大肆海外并購