作者：王彬

來源：負(fù)險(xiǎn)不彬（ID：fuxianbubin）

2013年6月，中央機(jī)構(gòu)編制委員會(huì)辦公室印發(fā)《關(guān)于私募股權(quán)投資基金管理職責(zé)分工的通知》（中央編辦發(fā)[2013]22號(hào)），明確由證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)私募股權(quán)基金的監(jiān)督管理，實(shí)行適度監(jiān)管，保護(hù)投資者權(quán)益；發(fā)改委負(fù)責(zé)組織擬訂促進(jìn)私募股權(quán)投資基金發(fā)展的政策措施。但正式對(duì)于私募基金投資運(yùn)作進(jìn)行較為系統(tǒng)規(guī)制的制度是證監(jiān)會(huì)2016年7月出臺(tái)的《證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)運(yùn)作管理暫行規(guī)定》，該《暫行規(guī)定》的適用范圍主要包括證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)（包括但不限于證券公司、基金管理公司、期貨公司及其他依法設(shè)立的從事私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的子公司），通過資產(chǎn)管理計(jì)劃形式開展的私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，同時(shí)，《暫行規(guī)定》也明確了私募投資基金管理人應(yīng)當(dāng)參照?qǐng)?zhí)行。當(dāng)然，在此之前的相關(guān)法律法規(guī)也會(huì)對(duì)私募股權(quán)投資基金的投資運(yùn)作產(chǎn)生或多或少的規(guī)范，為便于梳理，本文根據(jù)《證券投資基金法》、《公司法》、《合伙企業(yè)法》等基本法律，《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》和《證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)運(yùn)作管理暫行規(guī)定》、及2020年9月進(jìn)入征求意見階段的《關(guān)于加強(qiáng)私募投資基金監(jiān)管的若干問題規(guī)定》等部門規(guī)章，《私募投資基金信息披露內(nèi)容與格式指引1-3號(hào)》、《私募投資基金非上市股權(quán)投資估值指引（試行）》等中基協(xié)自律體系進(jìn)行歸納梳理，對(duì)私募股權(quán)投資基金投資運(yùn)作階段的法律法規(guī)進(jìn)行梳理。 

一、私募股權(quán)投資基金的投資范圍

（一）投資范圍的規(guī)定 

根據(jù)《私募投資基金監(jiān)督管理辦法》規(guī)定，以非公開方式向投資者募集資金設(shè)立的投資基金，私募基金財(cái)產(chǎn)可買賣股票、股權(quán)、債券、期貨、期權(quán)、基金份額及投資合同約定的其他投資標(biāo)的。具體到私募股權(quán)投資基金，可以投資的范圍僅限于非上市公司債權(quán)，優(yōu)先股和可轉(zhuǎn)債。 

（二）投資負(fù)面清單的設(shè)定

根據(jù)《私募基金備案須知》及《私募基金內(nèi)部控制指引》規(guī)定，私募基金應(yīng)當(dāng)專業(yè)化經(jīng)營，不得兼營與私募金無關(guān)的業(yè)務(wù)，不得投資范圍包括底層標(biāo)的為民間借貸、小額貸款、保理資產(chǎn)等屬于借貸性質(zhì)的資產(chǎn)或其收（受）益權(quán)；通過委托貸款、信托貸款等方式直接或間接從事借貸活動(dòng)的。以及通過特殊目的載體、投資類企業(yè)等方式變相從事上述活動(dòng)。 

根據(jù)2020年9月出臺(tái)的《關(guān)于加強(qiáng)私募投資基金監(jiān)管的若干問題規(guī)定（征求意見稿）》規(guī)定，私募基金管理人不得直接或者間接將私募基金財(cái)產(chǎn)用于下列投資活動(dòng)：一是借（存）貸、擔(dān)保、明股實(shí)債等非私募基金投資活動(dòng)，但是私募基金以股權(quán)投資為目的，按照合同約定為被投企業(yè)提供1 年以下借款、擔(dān)保除外（借款或者擔(dān)保到期日不得晚于股權(quán)投資退出日，且借款或者擔(dān)?？傤~不得超過該私募基金財(cái)產(chǎn)總額的 20%，多次借款、擔(dān)保的金額應(yīng)當(dāng)合并計(jì)算）該部分是對(duì)2019年12月基金業(yè)協(xié)會(huì)出臺(tái)的《私募投資基金備案須知》中私募基金不得從事借貸活動(dòng)進(jìn)行的細(xì)化解釋，打消了私募股權(quán)基金使用短期的過橋貸款投資、可轉(zhuǎn)債類型投資的顧慮；二是不得投向保理資產(chǎn)、融資租賃資產(chǎn)、典當(dāng)資產(chǎn)等類信貸資產(chǎn)、股權(quán)或其收（受）益權(quán)；三是不得從事承擔(dān)無限責(zé)任的投資；四是國家禁止或者限制投資的項(xiàng)目，不符合國家產(chǎn)業(yè)政策、環(huán)境保護(hù)政策、土地管理政策的項(xiàng)目；五是不得向投資者宣傳的私募基金投向與私募基金合同約定投向不符。 

（三）特定投資對(duì)象的封閉式運(yùn)作要求

根據(jù)《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（下稱“《資管新規(guī)》”）規(guī)定，投資非上市公司股權(quán)及其收/受益權(quán)產(chǎn)品應(yīng)滿足封閉式運(yùn)作要求，并明確股權(quán)及其收/受益權(quán)的退出安排，未上市企業(yè)股權(quán)及其收/受益權(quán)的退出日不得晚于封閉式資產(chǎn)管理產(chǎn)品的到期日。 

（四）不得嵌套或監(jiān)管套利 

根據(jù)《資管新規(guī)》規(guī)定，金融機(jī)構(gòu)不得為其他金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)管理產(chǎn)品提供規(guī)避投資范圍、杠桿約束等監(jiān)管要求的通道服務(wù)，資產(chǎn)管理產(chǎn)品（含私募基金）可以再投資一層資產(chǎn)管理產(chǎn)品，但所投資的資產(chǎn)管理產(chǎn)品不得再投資公募證券投資基金以外的資產(chǎn)管理產(chǎn)品。

（五）上下游機(jī)構(gòu)的禁止行為 

金融機(jī)構(gòu)及其從業(yè)人員都不得協(xié)助未經(jīng)登記的機(jī)構(gòu)開展私募基金業(yè)務(wù)；各私募基金管理人不得有非公平交易、利益輸送、老鼠倉等損害客戶利益的行為；不得承諾保本保收益或以承諾預(yù)期收益率等方式向投資者按時(shí)保本保收益；不得不適當(dāng)宣傳、銷售產(chǎn)品，誤導(dǎo)欺詐客戶，不得進(jìn)行商業(yè)賄賂；不得開展資金池業(yè)務(wù)或利用資金池借新還舊；不得采用P2P或眾籌等方式對(duì)外募集資金。

（六）分級(jí)限定及要求

根據(jù)《資管新規(guī)》規(guī)定，開放式私募產(chǎn)品不得進(jìn)行份額分級(jí)；分級(jí)私募產(chǎn)品應(yīng)當(dāng)根據(jù)所投資資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)程度設(shè)定分級(jí)比例（優(yōu)先級(jí)份額/劣后級(jí)份額，中間級(jí)份額計(jì)入優(yōu)先級(jí)份額）。固定收益類產(chǎn)品的分級(jí)比例不得超過3:1，權(quán)益類產(chǎn)品的分級(jí)比例不得超過1:1，商品及金融衍生品類產(chǎn)品、混合類產(chǎn)品的分級(jí)比例不得超過2:1；發(fā)行分級(jí)資產(chǎn)管理產(chǎn)品的金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)對(duì)該資產(chǎn)管理產(chǎn)品進(jìn)行自主管理，不得轉(zhuǎn)委托給劣后方，分級(jí)資產(chǎn)管理產(chǎn)品不得直接或間接對(duì)優(yōu)先級(jí)份額認(rèn)購者提供保本保收益安排。

二、投資者的相關(guān)法律規(guī)定 

（一）投資者準(zhǔn)入要求 

根據(jù)《私募管理暫行辦法》要求，私募股權(quán)投資基金的投資者應(yīng)當(dāng)是具備相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能能力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，投資于單支私募基金的金額不低于100萬元且符合下列相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)的單位和個(gè)人：凈資產(chǎn)不低于1000萬元的單位；金融資產(chǎn)不低于300萬元或最近三年個(gè)人年均收入不低于50萬元的個(gè)人；社會(huì)保障基金、企業(yè)年金等養(yǎng)老基金、慈善基金等社會(huì)公益基金。投資于所管理私募基金的私募基金管理人及其從業(yè)人員視為合格投資者，不再審核其是否滿足一般合格投資者的條件。跟投人員要上傳其與該私募金管理人的勞動(dòng)合同和/或社保繳納證明。

（二）投資者人數(shù)限定 

依據(jù)《證券投資基金法》的規(guī)定，私募基金投資者人數(shù)不得超過200人，與此同時(shí)，根據(jù)《公司法》和《合伙企業(yè)法》的相關(guān)規(guī)定，以股份有限公司形式設(shè)立私募基金，投資人數(shù)不得超過200人（《公司法》第78條規(guī)定，設(shè)立股份有限公司，應(yīng)當(dāng)由2人以上200人以下為發(fā)起人，其中須有半數(shù)以上的發(fā)起人在中國境內(nèi)有住所）；以有限責(zé)任公司或合伙形式設(shè)立的私募基金，投資者人數(shù)不得超過50人（《公司法》第24條，有限責(zé)任公司由50個(gè)以下的股東出資成立；《合伙企業(yè)法》第61條，有限合伙企業(yè)由2個(gè)以上50個(gè)以下合伙人設(shè)立，但是法律另有規(guī)定的除外）。

私募股權(quán)投資基金投資者人數(shù)對(duì)于投資的影響主要體現(xiàn)為其投資的擬上市/已上市或擬掛牌/已掛牌公司股東人數(shù)穿透計(jì)算后是否超過200人，穿透審查一般穿透至自然人、國資委、上市公司/股份公司（視具體情況而定），雖然針對(duì)不同情形（如IPO、借殼上市、上市公非公開發(fā)行股票、新三板掛牌、新三板定增等），對(duì)基金穿透核查的尺度存在一定差異，但其基本原則為，非專門投資于目標(biāo)公司的已備案基金一般認(rèn)定為一名股東不再穿透計(jì)算，而專門投資于目標(biāo)公司的專項(xiàng)基金一般會(huì)穿透計(jì)算人數(shù)，但可能都被要求穿透核查最終投資人身份情況和資金來源，在私募基金需穿透計(jì)算且本身投資者人數(shù)較多時(shí)，可能面臨對(duì)投企業(yè)要求其整合投資者或提前出退出的情況。

（三）投資者適當(dāng)性管理要求

2017年6月中基協(xié)正式發(fā)布并施行《基金募集機(jī)構(gòu)投資者適當(dāng)性管理實(shí)施指引（試行）》（中基協(xié)發(fā)[2017]4號(hào)），在該指引要求下，進(jìn)行了如下幾個(gè)方面的監(jiān)管變化：一是統(tǒng)一投資者分類標(biāo)準(zhǔn)和監(jiān)管要求。在符合投資者準(zhǔn)入要求的前提下，為履行投資者適當(dāng)性義務(wù)，私募基金管理人及相關(guān)銷售機(jī)構(gòu)向投資者銷售產(chǎn)品或提供服務(wù)時(shí)，應(yīng)當(dāng)了解投資者的相關(guān)信息，將投資者分為專業(yè)性投資者和普通投資者，普通投資者在信息告知、風(fēng)險(xiǎn)警示、適當(dāng)性匹配等方面享有特別保護(hù)，在一定條件下，專業(yè)投資者和普通投資者之間可以互相轉(zhuǎn)化，投資者轉(zhuǎn)化效力范圍僅適用于所告知、申請(qǐng)的基金募集機(jī)構(gòu)，其他基金募集機(jī)構(gòu)不得以此作為參考依據(jù)自行將投資者轉(zhuǎn)化；二是建立層層把關(guān)、嚴(yán)控風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)品分級(jí)機(jī)制，將基金產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)從低到高劃分為五個(gè)等級(jí)，基金管理人及相關(guān)銷售機(jī)構(gòu)及產(chǎn)品的信息有明確的認(rèn)識(shí)和評(píng)估，包括但不限于管理人及相關(guān)銷售機(jī)構(gòu)的誠信狀況、經(jīng)營管理能力、投資管理能力、內(nèi)部控制情況、合法合規(guī)情況、發(fā)行方式、類型及組織形式、托管情況、投資范圍、投資策略、投資限制概況、業(yè)績比較基準(zhǔn)、收益和風(fēng)險(xiǎn)的匹配情況、投資者承擔(dān)的主要費(fèi)用和費(fèi)率等。申請(qǐng)按時(shí)規(guī)范基金管理人及相關(guān)銷售機(jī)構(gòu)內(nèi)部管理。基金管理人及相關(guān)銷售機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)制定并落實(shí)相關(guān)制度、體系，包括但不限于適當(dāng)性內(nèi)部管理制度、風(fēng)控制度、投資者回訪制度、培訓(xùn)考試制度機(jī)制、執(zhí)行規(guī)范制度機(jī)制、監(jiān)督問責(zé)制度機(jī)制、投資者投訴處理體系和檔案管理制度。

（四）投資者組織形式的限定 

在實(shí)務(wù)操作中，若私募基金直接或間接投資人存在信托計(jì)劃、契約型私募基金、資管計(jì)劃（合稱“三類股東”），則可能會(huì)對(duì)私募基金的后續(xù)投資以及被投資企業(yè)境內(nèi)首次公開發(fā)行上市或參與上市公司的并購重組造成障礙。首先，就私募基金的額后續(xù)投資和募資渠道而言，依據(jù)《資管新規(guī)》的規(guī)定，資產(chǎn)管理產(chǎn)品可以再投資一層資產(chǎn)管理產(chǎn)品，但所投資的資產(chǎn)管理產(chǎn)品不得再投資公募證券投資及基金以外的資產(chǎn)管理產(chǎn)品，若上述三類股東投資于一只私募股權(quán)投資基金，依據(jù)《資管新規(guī)》的規(guī)定，基金可能受限于不得再投資公募證券投資基金以外的資產(chǎn)管理產(chǎn)品的規(guī)定，導(dǎo)致其后續(xù)投資受限。同時(shí)，考慮到后續(xù)投資受限，可能使得私募基金在接納三類股東作為投資人時(shí)更加謹(jǐn)慎。2018年1月12日，證監(jiān)會(huì)通過新聞發(fā)布會(huì)的方式，對(duì)新三板掛牌企業(yè)申請(qǐng)IPO時(shí)存在三類股東的監(jiān)管政策進(jìn)行了明確，提出了四項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)：一是公司控股股東、實(shí)際控制人、第一大股東不得為三類股東；二是從嚴(yán)監(jiān)管高杠桿結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品和層層嵌套的投資主體，存在上述情形的發(fā)行人應(yīng)提出符合監(jiān)管要求的整改計(jì)劃，并對(duì)三類股東做穿透式披露，同時(shí)中介結(jié)構(gòu)對(duì)發(fā)行人及其利益相關(guān)人員是否直接或間接在三類股東中持有權(quán)益進(jìn)行核查；三類股東應(yīng)對(duì)其存續(xù)期合理安排以符合現(xiàn)行鎖定期和減持規(guī)則。2019年3月24日，上海證券交易所發(fā)布的《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行上市審核問答（二）》，次日證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《首發(fā)業(yè)務(wù)若干問題解答》，兩份文件均對(duì)發(fā)行人在新三板系統(tǒng)掛牌期間形成三類股東的相關(guān)信息的核查和披露的要求進(jìn)行了說明，其中，僅要求對(duì)特定信息進(jìn)行披露，而不要去對(duì)三類股東進(jìn)行穿透核查。 

三、國有成分私募股權(quán)投資基金的相關(guān)規(guī)定 

若私募股權(quán)投資基金中含有國資成分，可能會(huì)導(dǎo)致基金的投資面臨相關(guān)規(guī)定的限定，主要表現(xiàn)在如下幾個(gè)方面： 

（一）交易審批的限定

若私募股權(quán)投資基金被認(rèn)定為《企業(yè)國有資產(chǎn)交易監(jiān)督管理辦法》（國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)，財(cái)政部令32號(hào)。下稱“32號(hào)文”）項(xiàng)下規(guī)定的“國有及國有控股企業(yè)、國有實(shí)際控制企業(yè)”，則其擬進(jìn)行產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓（包括但不限于通過轉(zhuǎn)讓股權(quán)方式退出其投資的企業(yè)），增資或?qū)ν廪D(zhuǎn)讓重大資產(chǎn)時(shí)，據(jù)需要履行相關(guān)審批程序（視不同情況由上一級(jí)國有企業(yè)、國資監(jiān)管機(jī)構(gòu)或同級(jí)人民政府審批）。就32號(hào)文而言，目前市場(chǎng)普遍認(rèn)為，合伙企業(yè)與公司制企業(yè)可能存在一定區(qū)別，但并未明確排除合伙企業(yè)資產(chǎn)交易適用32號(hào)令規(guī)定的國資交易監(jiān)管要求，但值得注意的是，32號(hào)文第66條明確規(guī)定，政府設(shè)立的各類股權(quán)投資基金投資形成的企業(yè)產(chǎn)（股）權(quán)對(duì)外轉(zhuǎn)讓，按照有關(guān)法律法規(guī)規(guī)定執(zhí)行，實(shí)踐中，很多有限制合伙國有性質(zhì)的基金通過交易所對(duì)其持有的項(xiàng)目公司股權(quán)進(jìn)行公開交易。

（二）資產(chǎn)評(píng)估的具體要求 

如果私募股權(quán)投資基金屬于32號(hào)文主體，其投資行為按照《國有資產(chǎn)評(píng)估管理辦法》（國務(wù)院令[1991]第91號(hào)）、《企業(yè)國有資產(chǎn)評(píng)估管理暫行辦法》（國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)令[2005]第12號(hào)）等規(guī)定進(jìn)行資產(chǎn)評(píng)估，則應(yīng)按照相關(guān)規(guī)定進(jìn)行評(píng)估，且評(píng)估結(jié)構(gòu)應(yīng)履行相應(yīng)的審批和備案程序。

（三）進(jìn)場(chǎng)交易的要求

除部分可進(jìn)行非公開交易特殊情形外，若其屬于32號(hào)文主體，則其進(jìn)行產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓、增資或?qū)ν廪D(zhuǎn)讓等重大資產(chǎn)時(shí)，原則上均需要在產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)公開進(jìn)行。

（四）處置上市公司股票的特別規(guī)定

2018年5月16日，國務(wù)院國資委、財(cái)政部、證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布《上市公司國有股權(quán)監(jiān)督管理辦法》（國資委、財(cái)政部、證監(jiān)會(huì)令第36號(hào)），規(guī)范上市公司國有股權(quán)管理事項(xiàng)，與32號(hào)文共同構(gòu)成了覆蓋上市公司國有股權(quán)和非上市公司國有產(chǎn)權(quán)的國有資產(chǎn)監(jiān)管制度體系，其中36號(hào)令明確提到了國有出資的有限合伙企業(yè)不作為國有股東認(rèn)定，其所持上市公司股份的監(jiān)督管理另行規(guī)定，鑒于實(shí)踐中大多數(shù)私募股權(quán)投資基金均是以有限合伙形式設(shè)立，因此36號(hào)令暫不適用于該類組織形式的私募基金。 

四、外資投資的相關(guān)法律規(guī)定 

（一）投資領(lǐng)域的限制

外資成分可能會(huì)使得私募股權(quán)投資基金在中國境內(nèi)的投資受到外資行業(yè)準(zhǔn)入的限制，根據(jù)《外商投資合伙企業(yè)登記管理規(guī)定（2019年修訂）》（國家市場(chǎng)監(jiān)督管理總局第14號(hào)令），以投資為主要業(yè)務(wù)的外商投資合伙企業(yè)視同境外投資者，其境內(nèi)投資應(yīng)當(dāng)遵循外商投資的法律、行政法規(guī)和規(guī)定，因此，除非有其他特殊優(yōu)惠條件（如在自貿(mào)區(qū)等特殊經(jīng)濟(jì)區(qū)域進(jìn)行投資而使用的優(yōu)惠措施等），外商投資合伙企業(yè)不得投資《外商投資準(zhǔn)入特別管理措施（負(fù)面清單）（2019年版）》中列明為禁止外商投資的項(xiàng)目，而投資《負(fù)面清單》之內(nèi)的非禁止投資項(xiàng)目，需進(jìn)行外資準(zhǔn)入許可。因此，如果人民幣私募股權(quán)投資基金（無論是普通合伙人、有限合伙人還是直接、間接投資人層面）存在外資成分，則需要考慮其外資成分對(duì)人民幣私募股權(quán)投資基金被投資企業(yè)的影響，在上述一般性外資準(zhǔn)入限制的原則下，特殊行業(yè)的主管部門一般還會(huì)有其各自使用的外商準(zhǔn)入限制細(xì)則，境內(nèi)投資領(lǐng)域常見的受外資限制的特殊行業(yè)包括互聯(lián)網(wǎng)、文化娛樂、新聞出版、教育等行業(yè)；實(shí)踐操作中相關(guān)監(jiān)管部門的核查標(biāo)準(zhǔn)十分嚴(yán)格，一旦發(fā)現(xiàn)其背后架構(gòu)中存在外資成本且不符合外商投資限制要求的（對(duì)外資成本的審核采用穿透核查制），將無法申請(qǐng)或被吊銷已獲得的相關(guān)資質(zhì)或證照，從而對(duì)其業(yè)務(wù)經(jīng)營及上市造成實(shí)質(zhì)性影響。 

（二）資本金結(jié)匯再投資限制 

在中國設(shè)立的外商投資企業(yè)可以直接成為私募股權(quán)投資基金（合伙制）的投資人，過去的非投資性的外商投資企業(yè)將資本金結(jié)匯成人民幣永固股權(quán)投資存在實(shí)際障礙（實(shí)踐中，部分特殊經(jīng)濟(jì)區(qū)域試行資本項(xiàng)目管理便利化時(shí)點(diǎn)，對(duì)外商投資企業(yè)資本金結(jié)匯用于境內(nèi)再投資在法規(guī)層面有所放松，如國家外匯管理局福建分局于2018年7月施行的《福建省特殊經(jīng)濟(jì)區(qū)域臺(tái)資企業(yè)資本項(xiàng)目管理便利化試點(diǎn)實(shí)施細(xì)則》，允許注冊(cè)在福建省特殊經(jīng)濟(jì)區(qū)域內(nèi)符合條件的臺(tái)資企業(yè)以資本金結(jié)匯所得資金開展境內(nèi)股權(quán)投資，但具體實(shí)務(wù)中的放開尺度還有待于進(jìn)一步觀察），自2019年7月以來，上海、深圳、四川等自貿(mào)區(qū)發(fā)布各區(qū)的《外匯管理改革試點(diǎn)實(shí)施細(xì)則》，其中明確規(guī)定允許區(qū)內(nèi)非投資性外商投資企業(yè)在真實(shí)、合規(guī)的前提下，按實(shí)際投資規(guī)模將資本項(xiàng)目外匯收入或結(jié)匯所得人民幣資金依法用于境內(nèi)股權(quán)投資。2019年10月25日，國家外匯管理局發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)跨境貿(mào)易投資便利的通知》，該通知擴(kuò)大了貿(mào)易外匯收支便利化試點(diǎn)，取消了非投資性外商投資企業(yè)資本金境內(nèi)股權(quán)投資限制，至此，非投資性外商投資企業(yè)利用其資本金開展境內(nèi)股權(quán)投資得以全面放開。 

（三）未備案基金對(duì)外投資的影響

根據(jù)《證券投資基金法》和《私募暫行辦法》，私募基金募集完畢，私募基金管理人應(yīng)當(dāng)向中基協(xié)辦理基金備案手續(xù)，違反前述規(guī)定的將承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任，中基協(xié)進(jìn)一步要求私募基金管理人在私募基金募集完畢后20個(gè)工作日內(nèi)通過其指定系統(tǒng)進(jìn)行私募基金備案。根據(jù)中基協(xié)2019年12月23日發(fā)布的《新備案須知》的規(guī)定，私募基金完成備案前，可以以現(xiàn)金管理為目的，投資于銀行活期存款、國債、中央銀行票據(jù)、貨幣市場(chǎng)基金等證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的現(xiàn)金管理工具，雖然《新備案須知》中仍未明確私募股權(quán)投資基金需在中基協(xié)完成備案后方可進(jìn)行項(xiàng)目投資運(yùn)作，但結(jié)合業(yè)界經(jīng)驗(yàn)及該條規(guī)定的表述，基本可以明確中基協(xié)要求先備案后投資的監(jiān)管態(tài)度，除法律層面的合規(guī)性考慮外，從私募基金對(duì)外投資角度看，未備案的私募基金所能開展的投資活動(dòng)視投資標(biāo)的的不同受到如下限制： 

1、擬上市公司證券發(fā)行證券的限制 

根據(jù)證監(jiān)會(huì)2015年1月發(fā)布的《證監(jiān)會(huì)發(fā)行監(jiān)管問答——關(guān)于與發(fā)行監(jiān)管工作相關(guān)的私募投資基金備案問題的解答》，私募基金參與（擬）上市公司證券發(fā)行業(yè)務(wù)的，保薦機(jī)構(gòu)和發(fā)行人律師（中介機(jī)構(gòu)）應(yīng)對(duì)投資者是否屬于相關(guān)法律法規(guī)規(guī)范的私募基金以及是否按照規(guī)定履行備案程序進(jìn)行核查并發(fā)表明確意見，雖未明確私募基金完成備案是否作為相關(guān)環(huán)節(jié)審查的前置條件，未備案基金對(duì)上市公司進(jìn)行投資將存在一定障礙。 

2、上市公司并購重組業(yè)務(wù)的限制 

根據(jù)證監(jiān)會(huì)2015年3月發(fā)布的《關(guān)于與并購重組行政許可審核相關(guān)的私募投資基金備案的問題與解答》，私募基金擬參與上市公司并購重組業(yè)務(wù)的，中介機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)對(duì)其是否屬于相關(guān)法律該法規(guī)規(guī)范的私募基金以及是否按規(guī)定履行備案程序進(jìn)行核查并發(fā)表明確意見。如該等私募基金僅在配套融資申請(qǐng)中作為詢價(jià)對(duì)象，則中介解耦股應(yīng)就私募基金是否備案進(jìn)行核查并發(fā)表核查意見；如私募基金以其他方式參與上市公司并購重組的，按規(guī)定應(yīng)當(dāng)辦理備案手續(xù)的，應(yīng)提前辦理相關(guān)手續(xù)。 

3、項(xiàng)目投資的相關(guān)限制 

在私募股權(quán)投資的實(shí)操層面，尤其是經(jīng)過多輪融資的項(xiàng)目或較為謹(jǐn)慎，對(duì)合格要求比較高的項(xiàng)目（如獨(dú)角獸項(xiàng)目或準(zhǔn)獨(dú)角獸項(xiàng)目），Pre-IPO企業(yè)也更加重視基金備案問題，項(xiàng)目公司及其他股東可能會(huì)就接受未經(jīng)備案的私募基金的投資提出質(zhì)疑，并有可能基于此否決私募基金的投資，或者要求保有在一定情況下強(qiáng)行清退未備案私募基金的權(quán)利，甚至要求私募基金承諾因其未完成私募基金備案導(dǎo)致的損失進(jìn)行賠償。 

4、新三板業(yè)務(wù)的限制 

根據(jù)2016年9月發(fā)布的《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)業(yè)務(wù)問答（二）——關(guān)于私募投資基金登記備案有關(guān)問題的解答》，私募基金擬參與（擬）掛牌新三板企業(yè)發(fā)行融資，重大資產(chǎn)重組等業(yè)務(wù)的，主辦券商和律師應(yīng)對(duì)其是否屬于屬于相關(guān)法律法規(guī)規(guī)范的私募基金管理人或私募基金以及是否按規(guī)定履行了登記備案程序進(jìn)行核查并發(fā)表意見。如已完成登記的私募基金管理人管理的私募基金，其完成備案不作為相關(guān)環(huán)節(jié)審查的前置條件，其完成備案不作為相關(guān)環(huán)節(jié)審查的前置條件，但該等私募基金在審查期間未完成備案的，私募基金管理人需出具完成備案的承諾函，并明確具體（擬）登記或備案申請(qǐng)的日期，且主辦券商或獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問需在后續(xù)持續(xù)督導(dǎo)過程中對(duì)該承諾履行情況進(jìn)行持續(xù)關(guān)注和報(bào)告。從實(shí)操層面來說，私募基金只有按規(guī)定完成基金備案后方可開立證券賬戶，且開戶時(shí)需提供中基協(xié)出具的備案說明和產(chǎn)品編碼，此外，不同托管銀行對(duì)私募基金可能有嚴(yán)格程度不等的劃款要求，越來越多的托管銀行要求受托管的有限合伙制私募基金在申請(qǐng)自托管戶對(duì)外劃款時(shí)需向其出具備案證明，該等要求實(shí)則將進(jìn)行托管的有限合伙制私募基金的對(duì)外投資時(shí)間限定為基金備案完成后。2020年9月證監(jiān)會(huì)出臺(tái)的《關(guān)于加強(qiáng)私募投資基金監(jiān)管的若干問題規(guī)定》（征求意見稿），明確了私募機(jī)構(gòu)開展業(yè)務(wù)前必須完成備案，進(jìn)一步重申了先備案后投資的要求。 

五、境內(nèi)投資者境外投資的相關(guān)規(guī)定 

隨著中國私募股權(quán)投資行業(yè)的高速發(fā)展和中國本土私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的逐步壯大，越來越多的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)不再滿足于對(duì)中國境內(nèi)投資標(biāo)的投資，而開始將目光投向海外。同時(shí)，作為私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)重要資金來源的中國高凈值個(gè)人材料的國際分配需求越來越大，也對(duì)中國私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)在投資運(yùn)作和全球資產(chǎn)配置等方面提出了新的要求。目前有不少私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)參與到中國海外上市紅籌企業(yè)回歸的諸多業(yè)務(wù)中，根據(jù)漢坤律師事務(wù)所發(fā)布的《中國私募基金監(jiān)管與實(shí)務(wù)藍(lán)皮書（第四版）》中統(tǒng)計(jì)，目前境內(nèi)私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)資金出境的路徑主要包括境外直接投資（ODI），合格境內(nèi)有限合伙人（QDLP）、合格境內(nèi)投資者境外投資（QDIE）、內(nèi)保外貸、集團(tuán)資金池、境內(nèi)企業(yè)境外放款等方式，其中最為常見的就是境外直接投資（ODI），合格境內(nèi)有限合伙人（QDLP）、合格境內(nèi)投資者境外投資（QDIE）。現(xiàn)將其重點(diǎn)摘錄如下： 

（一）境外直接投資（ODI）業(yè)務(wù)的相關(guān)規(guī)定

人民銀行于2016年12月發(fā)布的《金融機(jī)構(gòu)大額交易和可交易報(bào)告管理辦法（2016年修訂）》（中國人民銀行令[2016]第3號(hào)），國家外匯管理局于2017年1月發(fā)布的《國家外匯管理局關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)外匯管理改革完善真實(shí)合規(guī)性審核的通知》（匯發(fā)[2017]3號(hào)）以及國務(wù)院辦公廳發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步引導(dǎo)和規(guī)范境外投資方向指導(dǎo)意見的通知》（國辦發(fā)[2017]74號(hào)）等一系列規(guī)范性文件進(jìn)一步加強(qiáng)了對(duì)資金流出的監(jiān)管。

2017年，由中國政府對(duì)于中國企業(yè)通過ODI等方式將境內(nèi)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到境外加強(qiáng)管制，中國企業(yè)開展ODI項(xiàng)目的數(shù)量明顯下降，2017年底開始，中國政府顯著提高了ODI審批所需的披露等要求，該等要求主要體現(xiàn)在發(fā)改委2017年年底及2018年年初發(fā)布的一系列新規(guī)之中，包括2017年12月26日發(fā)布的《企業(yè)境外投資管理辦法》（國家發(fā)展和改革委員會(huì)第11號(hào)令），《國家發(fā)展改革關(guān)于發(fā)布境外投資敏感行業(yè)目錄（2018年版）的通知》（發(fā)改外資[2018]251號(hào)，簡(jiǎn)稱敏感行業(yè)清單）以及《國家發(fā)展改革委關(guān)于發(fā)布企業(yè)境外投資管理辦法配套格式文本（2018年版）的通知》（發(fā)改外資[2018]252號(hào)，簡(jiǎn)稱“配套格式文本”），詳細(xì)列舉了在境外投資過程中需要重點(diǎn)的監(jiān)管的敏感行業(yè)，并明確規(guī)定了在申請(qǐng)境外投資核準(zhǔn)/備案時(shí)需要提交的材料及材料內(nèi)容要求。根據(jù)現(xiàn)行法律規(guī)定，ODI主要涉及發(fā)展改革部門、國家商務(wù)主管部門以及國家外匯主管部門的流程（2018年9月25日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《證券公司和證券投資基金管理公司境外設(shè)立、收購、參股經(jīng)營機(jī)構(gòu)管理辦法》（中國證監(jiān)會(huì)令第150號(hào)），就證券公司以及證券投資基金管理公司境外設(shè)立、收購、參股經(jīng)營機(jī)構(gòu)。從準(zhǔn)入條件、業(yè)務(wù)范圍、公司治理、監(jiān)管要求以及過渡期安排等方面做了規(guī)定，并規(guī)定證券公司以及證券投資基金管理公司在境外設(shè)立、收購子公司或參股經(jīng)營機(jī)構(gòu)還應(yīng)當(dāng)經(jīng)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)）。根據(jù)11號(hào)令，涉及敏感類項(xiàng)目（根據(jù)《企業(yè)境外投資管理辦法》規(guī)定，敏感類項(xiàng)目包括涉及敏感國家和地區(qū)的項(xiàng)目和涉及敏感行業(yè)的項(xiàng)目，其中，敏感國家和地區(qū)具體包括與我國未建交的國家和地區(qū)、發(fā)生戰(zhàn)爭(zhēng)內(nèi)亂的國家和地區(qū)、根據(jù)我國締結(jié)或參加的國際條約/協(xié)定等需要限制企業(yè)對(duì)其投資的國家和地區(qū)、以及其他敏感國家和地區(qū)；敏感行業(yè)包括武器裝備的研制生產(chǎn)維修、跨境水資源開發(fā)利用、新聞傳媒、根據(jù)我國法律法規(guī)及有關(guān)調(diào)控需要限制企業(yè)境外投資的行業(yè)，此外還包括房地產(chǎn)、酒店、影城、娛樂業(yè)、體育俱樂部、在境外設(shè)立沒有具體實(shí)業(yè)項(xiàng)目的股權(quán)投資基金或投資平臺(tái)）的ODI需要經(jīng)過國家發(fā)改委核準(zhǔn)；而未涉及敏感類項(xiàng)目的ODI，如為投資主體直接開展，根據(jù)投資主體是中央企業(yè)還是地方企業(yè)，以及中方投資額度的不同，分別向國家發(fā)改委或投資主體注冊(cè)地的省級(jí)發(fā)改委進(jìn)行備案，如為投資主體通過其控制的境外企業(yè)開展的大額非敏感類項(xiàng)目，投資主體應(yīng)當(dāng)在項(xiàng)目是實(shí)施前通過網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)提交大額非敏感類項(xiàng)目情況報(bào)告表，將有關(guān)信息告知國家發(fā)改委。根據(jù)商務(wù)部于2014年9月6日頒布的《境外投資管理辦法》，涉及敏感國家和地區(qū)或敏感行業(yè)的ODI，如果是中央企業(yè)則向商務(wù)部備案，如果是地方企業(yè)則報(bào)所在地省級(jí)商務(wù)主管部門備案（《境外投資管理辦法》第9條規(guī)定），而未涉及敏感國家和地區(qū)或敏感行業(yè)的ODI則需向商務(wù)部或省級(jí)商務(wù)主管部門進(jìn)行備案。發(fā)改委和國家商務(wù)主管部門的手續(xù)可以同時(shí)進(jìn)行，互不沖突。關(guān)于外匯登記，根據(jù)國家外匯管理局2015年2月28日頒布的《國家外匯管理局關(guān)于進(jìn)一步簡(jiǎn)化和改進(jìn)直接投資外匯管理政策的通知》，自2015年6月1日期，ODI的外匯登記由銀行直接審核辦理，但如涉及發(fā)改委和國家商務(wù)主管部門的手續(xù)的，則外匯登記需以該手續(xù)辦理完成為前提。 

（二）QDLP業(yè)務(wù)的相關(guān)規(guī)定

QDLP試點(diǎn)項(xiàng)目起源于上海，隨后在重慶、天津、青島等地相繼出臺(tái)相關(guān)法律開展該試點(diǎn)項(xiàng)目，該制度在各地的實(shí)施細(xì)節(jié)上存在些許差異且部分地區(qū)目前并未公開相關(guān)規(guī)定的具體內(nèi)容，但無論是從業(yè)務(wù)規(guī)模還是從影響力上看，該制度在上海發(fā)展都更具代表性。根據(jù)上海市金融服務(wù)辦公室、上海市商務(wù)委員會(huì)及上海市工商行政管理局于2012年4月19日聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于本市開展合格境內(nèi)有限合伙人試點(diǎn)工作的實(shí)施辦法》規(guī)定，QDLP制度允許獲得試點(diǎn)資格的外商投資海外投資金管理企業(yè)（即QDLP管理人），在中國境內(nèi)向合格的境內(nèi)投資人募集資金設(shè)立海外投資基金（QDLP基金）進(jìn)行對(duì)外投資。由于QDLP基金在申請(qǐng)?jiān)O(shè)立時(shí)，已有當(dāng)?shù)亟鹑谵k牽頭地方發(fā)改委、商務(wù)主管部門、外匯管理部門等主管部門進(jìn)行聯(lián)席審議，因此經(jīng)審議批準(zhǔn)設(shè)立的QDLP基金可在獲批的額度內(nèi)在境內(nèi)銀行直接辦理購匯手續(xù)進(jìn)行境外投資手續(xù)，QDLP管理人需由外國企業(yè)或個(gè)人等參與投資設(shè)立并可采用公司制、合伙制等組織形式。對(duì)于申請(qǐng)?jiān)圏c(diǎn)資格的海外投資基金管理企業(yè)的控股投資者或該控股投資者的關(guān)聯(lián)實(shí)體以及其擬人法定代表人或執(zhí)行事務(wù)合伙人（委派代表）的相關(guān)業(yè)務(wù)、資質(zhì)及從業(yè)經(jīng)歷等方面，《QDLP辦法》均規(guī)定了較為明確且嚴(yán)格的要求，QDLP制度施行初期，QDLP基金僅能以有限合伙形式設(shè)立且投資范圍僅限于境外二級(jí)市場(chǎng)，但此后為適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需求，結(jié)合試點(diǎn)開展以來的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，進(jìn)一步放寬了對(duì)QDLP基金組織形式及投資范圍的限制，允許設(shè)立契約型QDLP基金并將QDLP基金的投資范圍擴(kuò)大至所有境外投資（包括通過投資于境外基金（FOF）進(jìn)而進(jìn)行境外投資），而不再僅限于境外二級(jí)市場(chǎng)投資，該投資限制取消后，不少Q(mào)DLP基金開始將目光聚焦與REITs基金，不良信用資產(chǎn)等投資標(biāo)的。依據(jù)中基協(xié)2018年6月19日在微信平臺(tái)發(fā)布的《關(guān)于合格境內(nèi)有限合伙人（QDLP）在協(xié)會(huì)進(jìn)行管理人登記的特別說明》。QDLP的管理機(jī)構(gòu)在中國境內(nèi)開展私募投資基金業(yè)務(wù)，應(yīng)當(dāng)在中基協(xié)登記為私募基金管理人，目前QDLP管理機(jī)構(gòu)等級(jí)為其他私募投資金管理人。

（三）QDIE業(yè)務(wù)的相關(guān)規(guī)定 

深圳市金融服務(wù)辦公室于2014年12月8日頒布《關(guān)于開展合格境內(nèi)投資者境外投資試點(diǎn)工作的暫行辦法》規(guī)定了QDIE制度，即允許獲得試點(diǎn)資格的境外投資基金管理企業(yè)（QDIE管理人），在中國境內(nèi)向合格的境內(nèi)投資人募集資金，發(fā)起設(shè)立境外投資基金（QDIE基金）進(jìn)行境外投資，此外，基于QDLP制度的在先經(jīng)驗(yàn)，QDIE制度自施行初始在QDIE基金組織形式和投資范圍方面的規(guī)定就較為寬松靈活，QDIE基金可以采用公司制、合伙制、契約型以及專戶等多種形式，投資范圍為所有境外投資，未做任何類型限制，以便于該項(xiàng)制度更好的推進(jìn)和施行。2019年8月20日，深圳前海深港現(xiàn)代服務(wù)業(yè)合作區(qū)管理局發(fā)布《深圳前海深港現(xiàn)代服務(wù)業(yè)合作區(qū)支持金融業(yè)發(fā)展專項(xiàng)資金實(shí)施細(xì)則（試行）》明確鼓勵(lì)前海企業(yè)開展跨境股權(quán)投資的政策，其中規(guī)定，對(duì)新獲批準(zhǔn)外商投資股權(quán)投資試點(diǎn)（QFLP）和合格境內(nèi)投資者境外投資試點(diǎn)（QDIE）的基金管理企業(yè)，在中基協(xié)備案，并在前海設(shè)立基金的，按其實(shí)際募集資金規(guī)模的一定比例給予獎(jiǎng)勵(lì)。

六、境外資金境內(nèi)使用的相關(guān)規(guī)定

對(duì)于以投資為主業(yè)的外商投資企業(yè)（包括外商投資性公司、外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)和外商投資股權(quán)投資企業(yè)），資本項(xiàng)目收入需要結(jié)匯在境內(nèi)進(jìn)行投資，為進(jìn)一步簡(jiǎn)化結(jié)匯使用手續(xù)，自2018年，國家外匯管理局陸續(xù)在數(shù)個(gè)地區(qū)開展支付便利化試點(diǎn)。進(jìn)一步落實(shí)開放簡(jiǎn)化結(jié)匯的使用政策。

2018年3月，為促進(jìn)深圳前海深港現(xiàn)代服務(wù)業(yè)合作區(qū)投融資便利化，根據(jù)《國家外匯管理局關(guān)于在前海深港現(xiàn)代服務(wù)業(yè)合作區(qū)開展資本項(xiàng)目收入支付審核便利化試點(diǎn)的批復(fù)》（匯復(fù)[2018]3號(hào)），國家外匯管理局深圳市分局制定了《前海深港現(xiàn)代服務(wù)業(yè)合作區(qū)資本項(xiàng)目收入支付審核便利化試點(diǎn)實(shí)施細(xì)則》（深外管[2018]20號(hào)“支付審核便利化實(shí)施細(xì)則”），在結(jié)合16號(hào)文管理模式的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步對(duì)符合條件的試點(diǎn)企業(yè)的資本項(xiàng)目收入支付進(jìn)行了簡(jiǎn)化，試點(diǎn)企業(yè)可憑支付指令直接在銀行辦理資本項(xiàng)目收入的相關(guān)支付，手續(xù)簡(jiǎn)化、流程縮短，便利化程度大大提高。 

《支付審核便利化實(shí)施細(xì)則》發(fā)布實(shí)施之前，根據(jù)16號(hào)文的規(guī)定，以投資為主要業(yè)務(wù)的外商投資企業(yè)（包括外商投資性公司、外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)和外商投資股權(quán)投資企業(yè)）在確定所投項(xiàng)目后，除原幣劃轉(zhuǎn)股權(quán)投資款外，允許按實(shí)際投資規(guī)模將外匯資本金直接結(jié)匯或?qū)⒔Y(jié)匯帶支付賬戶總的人民幣資金劃入被投資企業(yè)賬戶。但同時(shí)要求外國投資者、外商投資企業(yè)及其他相關(guān)申請(qǐng)主體按照規(guī)定如實(shí)向銀行提供真實(shí)性證明材料，并在辦理資本金結(jié)匯所得人民幣資金和外匯資本金直接支付使用時(shí)填寫《資本項(xiàng)目外匯賬戶資金支付命令函》?！吨Ц秾徍吮憷瘜?shí)施細(xì)則》發(fā)布實(shí)施后，前海合作區(qū)的試點(diǎn)企業(yè)資本項(xiàng)目收入結(jié)匯所得人民幣資金的支付流程大幅簡(jiǎn)化，在前海合作區(qū)內(nèi)的企業(yè)資本項(xiàng)目收入在境內(nèi)的支付交易由“先審后付”變?yōu)椤跋雀逗蟪椴椤保圏c(diǎn)企業(yè)資本項(xiàng)目收入在支付使用時(shí)，憑《支付命令》即可直接在銀行辦理，無需事前、逐筆提交證明交易真實(shí)性的單證材料，如合同和發(fā)票等（根據(jù)《支付審核便利化實(shí)施細(xì)則》第7條，試點(diǎn)企業(yè)試點(diǎn)業(yè)務(wù)資金的使用范圍應(yīng)在經(jīng)營范圍內(nèi)，遵循真實(shí)、自用的原則，并參照現(xiàn)行資本項(xiàng)目結(jié)匯及支付管理政策執(zhí)行，即實(shí)行資本項(xiàng)目收入的“意愿結(jié)匯+負(fù)面清單管理”模式）。前述資本項(xiàng)目上收入包括外商投資企業(yè)資本金、境內(nèi)企業(yè)外債資金等，試點(diǎn)企業(yè)無需向深圳外匯局申請(qǐng)?jiān)圏c(diǎn)資格，可在深圳市內(nèi)銀行直接辦理試點(diǎn)業(yè)務(wù)，但試點(diǎn)業(yè)務(wù)需向銀行填報(bào)資金用途，提交“近三年無重大外匯違法違規(guī)行為”的書面承諾，同時(shí)，試點(diǎn)企業(yè)應(yīng)留存近兩年對(duì)外支付的相關(guān)單據(jù)憑證，以備銀行和外匯局時(shí)候監(jiān)督核查。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

題圖來自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議

本文由“負(fù)險(xiǎn)不彬”投稿資產(chǎn)界，并經(jīng)資產(chǎn)界編輯發(fā)布。版權(quán)歸原作者所有，未經(jīng)授權(quán)，請(qǐng)勿轉(zhuǎn)載，謝謝！

原標(biāo)題： 私募基金行業(yè)·私募股權(quán)投資基金·投資（下）