一般認為，在2019年之前，我們有過三次大放水，即開啟過三次貨幣寬松期，分別是2008年，2012年，2015年，從央行反對財政貨幣化可以看出，央行對于貨幣政策的使用是有節制的，那么，除2008年反衰退必然的貨幣寬松外，央行為什么會選擇在2012年，2015年實施貨幣寬松，其中有什么偶然與必然嗎？本文試圖說明。

2009年，受外部需求不足的影響，我國凈出口下降幅度高達34.4%，2010-2011年仍然延續負增長，3年間，凈出口對GDP增長的拉動（此處實為“拖累”）分別為-4，-1.3和-0.8，很可怕，尤其是2009年。但是，如果只看出口額呢，如圖1，2009年，我國出口額由2008年的1.43萬億美元下降至1.20萬億美元，降幅達16%；2010年，出口額反彈，達到1.58萬億美元，增長31.3%，反彈何其迅猛！

圖1.2002-2018年凈出口額、出口額及其增速

 數據來源：WIND，筆者整理

說明什么？說明2008年國際金融危機，無論是持續時間還是烈度，對我國的沖擊都沒有前期預想中的那么大，尤其是它對于中央最為關心的、牽動就業率的出口部門的影響。至少在2010年，出口部門的產出就恢復了，甚至是超過了2008年的水平。出口部門的產出起來了，就業也就起來了。2008年國際金融危機對美國而言是債務危機，是直接沖擊，對我國而言則是需求沖擊、間接沖擊，主要影響我國外貿出口，假如反危機政策的主要目標是吸納出口部門或可能轉移出的就業人口，那么，反危機政策的力度已經夠了。在“四萬億計劃”實施僅1年后，出口就恢復了，這得益于主要經濟體（通過刺激政策）迅速走出了國際金融危機的影響。對應地，我國繼續實施刺激政策的前提已經不存在了。

當時的經濟在往好的方向發展，甚至有了過熱的苗頭，出口需求超預期恢復疊加前期反衰退政策，形成共振，2010年我國新增農民工數處于歷史高位（如圖2）。正是這一年，媒體競相報道南方一些城市出現了“民工荒”，沿海的外向型經濟恢復了，但在反衰退政策加持下，地方擴大基建支出，農民工已然實現了“家門口的就業”?！皠⒁姿构拯c”臨近，農村富余勞動力也在逐漸減少，是“民工荒”的大背景；出口需求超預期恢復疊加反衰退政策，則是“民工荒”的小背景。

政策有時滯，當政策還在醞釀或者執行過程中，說不定情況已經悄悄出現了變化。2011年，反衰退政策對于民工的需求與沿海外向型經濟恢復對于民工的需求撞在了一起，形成了競爭關系。看CPI，也在2010年由負（-0.7%）轉正，達到3.3%，2011年更是升至5.4%。外憂已除，經濟復蘇；政策加持，經濟也有了過熱的風險。

圖2.新增農民工數、普通高校畢業生數及CPI（單位：萬人）

 數據來源：WIND，筆者整理

2009年3月，銀發〔2009〕92號文明確，“支持有條件的地方政府組建投融資平臺”，2010年6月，國發〔2010〕19號文發布，“對還款來源主要依靠財政性資金的公益性在建項目，除法律和國務院另有規定外，不得再繼續通過融資平臺公司融資”，地方財政在特殊時期獲得的投融資“無限開火權”被即刻收回了。理論上，地方投融資平臺融資從政策鼓勵到政策禁止，其“合法合規期”只有短短的1年零3個月，打開（合規之）門的是央行、銀監會文件，關上門的是國務院文件。

2010-2011年12月前，央行雷厲風行，5次加息，12次提高存款準備金率（以下簡稱“存準率”），兩年間，存準率提升的幅度已經抵消了2008年的降幅，回歸國際金融危機前的水平，只有基準利率沒有回到2008年前的高水平，但也已大幅提升（如圖3）。2010年4月，地產“國十條”發布，各地限購政策紛紛出臺，地產政策也在收緊。

圖3.2008年9-12月至2020年1-6月法定存款準備金率

及存貸款基準利率變化幅度

 數據來源：公開數據，筆者整理

2011年《政府工作報告》（于2012年2月發布）中對這一年有如下回顧：“一年來，我們主要做了以下工作：加強和改善宏觀調控，遏制物價過快上漲，實現經濟平穩較快發展”“我們把穩定物價總水平作為宏觀調控的首要任務，堅持綜合施策，合理運用貨幣政策工具，調節貨幣信貸增速”?？梢姡?011年經濟是過熱的，我國宏觀經濟調控政策的主線是“穩物價”“防通脹”“控信貸”。世易時移，反衰退成功后，政策旋鈕切換到了反通脹。

如圖3，2018年9月-2019年，政策放得明顯，2010-2011年，政策收得顯著。2011年是較為特別的一年，在經濟持續過熱背景下，本來是“反危機政策”的收官之年，卻成為了央行貨幣政策180度轉向的轉折之年，轉折悄然發生在2011年12月份。當年上半年，GDP增速已經達到9.6%，經濟看上去非?！敖】怠保埢罨?。中央的政策目標也主要是“防通脹”而非“保增長”。1-6月6次提準，1-7月3次加息很能說明問題。但是，面對偏緊的貨幣政策，資金市場不干了，當年，資金市場短期拆借利率有過3次較為劇烈的異動，錢荒了（見圖4）。

圖4.2007-2017年7天回購利率及SHIBOR1周

 數據來源：WIND，筆者整理

注意，當時的經濟并沒有下行的風險，出口已經從國際金融危機的短暫沖擊中恢復，中國經濟還沒有進入“L型”走勢中那一豎的區間（連經濟“L型走勢”一詞也要等到四年后的2015年4月才提出，并于2016年5月在權威人士接受《人民日報》獨家專訪中被提及），經濟看上去是欣欣向榮的。政策雖然緊了，也只是回撥到了2008年反危機政策前的水平，并沒有異常嚴酷。然而，短期拆借利率飆升了，錢不夠了。經濟還過熱，為什么錢說荒就荒了呢？

錢荒了，實體經濟就有可能經脈不通，血流不暢。這時，經濟政策包括貨幣政策有了徹底轉向的微觀基礎和現實需求，12月，央行宣布降準。年末的政策轉向無法改變2011年全年宏觀經濟政策偏緊的總基調（如圖3），但變化確實已經開始了。

為什么會發生錢荒？有人認為，這是以銀行理財為首的影子銀行在興風作浪，銀行理財期限錯配、借短貸長，是造成“錢荒”的技術性原因和罪魁禍首。這或許是錢荒的直接原因，卻不是根本原因，理財的影響是邊際上的。也有人認為，這是央行在深謀遠慮，試圖通過高資金成本將金融系統中空轉的資金擠出來，同時降低金融機構的杠桿，引導資金流向實體經濟。

換一個思路呢？貨幣（信貸）需求方面，此時距離2008年底-2009年最早通過融資實施的一批“四萬億”項目開工已經有2年時間了，地方還有自己的各種體量巨大的“私貨”建設項目。2011年，2-3年期固定資產融資陸續迎來了本金的集中償付期，然而2011年的財政收入并未顯著增加，全國總共才10.39萬億，正常開銷都略有赤字，拿什么去兌付同樣是萬億級（此時的隱性債務或可能在10萬億以上）的隱性債務到期本息？4月，云南某城投公司公告不能按時兌付到期債券本息，被認為是債券史上出現的第一次城投債信任危機。

貨幣（信貸）供給方面，當年外匯占款同比增加12.4%，雖然仍然保持正增長，但增速卻創下2001年以來的新低；此時，不但有高存準率，央行還對表內信貸進行增速管控，可利用的資金并不充裕；影子銀行這一暗道在那幾年也遭遇強監管，理財資金借道信托通道受阻，券商、基金子公司的通道業務也還處于開放的前夜（2012年放開），迂回不出去啊。

貨幣需求、信貸需求（含前期地方融資借新還舊、還本付息需求）旺盛，貨幣政策、信貸政策卻偏緊，資金供需在總量上就不平衡了?；蛟S，貨幣供求的總量不平衡導致短期資金供求出現缺口的概率大增，這時，一有風吹草動，就得由利率出面來調節供需了。

錢荒是一個信號，為了延緩債務風險的爆發，有必要松一下了。貨幣政策似乎被綁架了，變被動了，本來是要緊貨幣控過熱的，卻又掉頭寬貨幣為之前的杠桿善后。我們在《隱性債務與貨幣供給》一文中提到，我國的基礎貨幣過多，保持高存準率是在地方財政（2008年后主要通過融資平臺）長期預算軟約束下控制信貸增長、貨幣增長的無奈之舉和必然之舉。但債務問題會倒逼降準。面對違約風險和錢荒，央行壓力也大，最終不得不以降準做出響應！在經濟增速較快（2011年，經濟增速尚未破9）時，偏緊的政策都實施不下去，更何況，在后續年份，經濟增速承壓時，貨幣政策只能是一松再松。2011年12月-2014年底，基準利率和存準率均是3連降，不算太猛，但貨幣政策總體上由緊轉松。不能戳破債務問題，就只能借助貨幣政策解燃眉之急。

“松”可以暫時地緩解錢荒，但只要債務問題還沒有得到根本解決，就不會甘心屈從于存準率對信貸供給、貨幣供給的限制，長期來看，錢荒還是會時不時來一次，在央行創設新的政策工具之前，幾乎是固定的每兩年一個輪回：除開2011年短期利率的三次異動，2013年，短期利率又有兩次異動，錢又荒了；2015年，還有一次烈度不那么大的小錢荒（如圖4）。建設工程多數是2-3年的建設周期，金融機構一般據此設計融資期限，所以每每2-3年，就需要歸還本金了，錢荒又恰恰兩年一輪回。巧合還是必然？很難說。

2015年，存準率和基準利率1年內5連降，打開了貨幣乘數的上限。央行一向較為審慎，為什么2015年突然下了猛藥，這一年的經濟形勢究竟有什么不同，讓央行開啟了第三次寬松期？

首先，是對經濟偏悲觀的預期。2014年的低至1.4%的CPI，讓人們預期有通縮的風險，結合經濟增速下行的趨勢，至少貨幣政策不會往緊的方向走。

其次，是地方債的發行計劃。為了解決存量隱性債務問題，財政部沒有閑著，在2014年部署了債務甄別工作。后續進行債務置換是情理之中的事情，中央早就想打一場圍殲戰了，分步驟解決隱性債務的問題。說是殲滅戰，卻也不可能全額償付，而是通過存量置換，高息轉低息，短期換長期，隱性變顯性。即便地方政府還有所保留，隱瞞了一部分，但已經標記的隱性債務都已經足夠龐大，即便解決方案是分期置換，當年需發行的地方債規模也很大。2015年相比于2014年，地方債存量新增了3.66萬億，這是凈發行量，置換力度之大可見一斑，而此時的隱性債務可能在20萬億以上。

在發行前，為了將對市場造成的沖擊降至最小，讓我國金融系統中的主力軍——商業銀行有錢來投資地方債，就有必要與降準政策相配合，把銀行的資金從準備金中釋放出來，銀行至少能夠部分地用于投資地方債券吧。降息則是為了引導利率合理下行。這樣的操作是有道理的，也應當是計劃中的。

最后，是2015年股災的出現。這是預期外的事件，“杠桿牛”完結，面對股指下墜的慣性和破壞力，央行不得已，應急性地進行了計劃外的大約兩次降息降準操作。為應對股災而進行的降息降準是央行不得已之舉，但也應注意到，股市下行是短期沖擊，存準率下降，貨幣出籠卻會帶來長期影響。我國經濟高貨幣化，本是利好于資產價格的，比如樓市、股市。但上市公司不太爭氣，貨幣寬松的時候才牛氣一回，空有高市盈率，后續年度總是拿不出有說服力的表現，兌現高市盈率背后的高預期。

發行地方債，本意是開正門的同時兼顧存量債務置換，隱性債務顯性化，以政府部門杠桿率的提升換取非金融企業部門（包含了地方融資平臺）杠桿率的下降，將債務做結構性調整，降低付息成本。

對于債務甄別，地方政府有可操作的空間，往往是報一部分以求被顯性債務收編，減輕償付壓力（甄別后的將陸續被后續發行的地方債置換），瞞一部分以求不被責罰（把地方政府或財政部門出具的擔保函撤了至少名義上不算隱性債務，算整改了，脫鉤了吧），同時還以強投資穩增長之名新增一部分當時來看合規的融資（基金、PPP、棚改），這使得財政部打一場“債務標記”圍殲戰的計劃落空。

杠桿率一升一降的局面并沒有出現，地方需置換的隱性債務體量太大，同時，為了保持高強度的固定資產投資，需要融的資何嘗少了一分？更何況，降準釋放的資金，商業銀行當然不會心甘情愿地僅是去投資低收益的地方債。政府基金、PPP、棚改貨幣化在那個時候還屬于合規范疇，與地方債的利差至少200BP，同樣是“支持地方建設”，那就都支持，前者適度配置一些，后者多配置一些吧。顯性債務增加的同時，隱性債務并沒有因置換而降低；政府部門杠桿率上升的同時，非金融企業部門杠桿率并沒有下降。

鼓勵基金、PPP的初衷是為了吸引社會資本。社會資本的定義是什么？民營（企業）資本嗎？民營資本本就匱乏，自己都融資難融資貴，沒有可能來投資長期限、低收益的，最需要錢的基建項目。居民資本嗎？居民資本都存銀行、買理財、信托、P2P去了，沒有與基金、PPP直接對接的渠道。所以，所謂社會資本絕大多數還是以銀行資金為主的債務性資金。但如果銀行資金也能稱作社會資本，與貸款融資在邏輯上有什么區別？因此，基金、PPP并沒有從根本上解決基建資金來源多元化、債務風險分散化的問題。

如圖3，2018年之后，歷年的貨幣政策都是很寬松的，之所以民企還覺得融資難融資貴，是由于存量債務的維系以及我國經濟對于高強度投資的依賴本身就是非常耗用資金的，是不是有擠出效應，很難說。

財政部嚴控隱性債務問題，但在財政收入增幅不大甚至是減少的情況下怎么解決存量債務的續接問題？財政部是知道地方財政真實情況的，所以有財政人士提到了“財政赤字貨幣化”，著眼點是解決迫在眉睫的債務續接問題，引發第二次“央財之爭”。央行不同意，著眼點是幣值的長期穩定問題，這是央行的原則，央行可以為解決債務續接問題而被動放水，就如央行開啟第二次、第三次貨幣寬松期的過程一樣，但決不同意“財政赤字貨幣化”，主動認可該行為，這是央行目前的底線。

隱性債務問題不是一個市場化的問題，市場化的解決方式沒用。2011年，收緊銀根，融資利率高企，可以倒逼地方融資平臺知難而退嗎？可惜，融資人對利率并不敏感。2015年的降準配合地方債發行也過于含蓄，金融機構的可貸資金量擴大之后，并不會全額定向配置地方債。2020年，國務院直接地、明確地要求金融機構“讓利”1.5萬億，讓的是否應該是城投之利？

純正的城投主體債務違約率至今幾乎為0，尤其是在公開市場，已經升華為“城投信仰”，收益率卻高出地方債很多，若永遠不違約，則永遠存在無風險套利空間，不科學。給商業銀行一個選擇，由商業銀行自己舉證、自己判斷一筆債務是否是隱性債務，若是，則限期置換為地方債，收益降低卻有省級政府信用，永不違約；未置換的表明雙方認可該項融資為純市場化行為，與政府信用無關，概不由政府剛兌。純自愿，不換拉倒。在置換的過程中，商業銀行雖然讓了利，卻保證了資產的安全性，前期投資這樣的項目越多的銀行讓利越多，相對應地，它們也是越需要安全性的。同時，也避免了一概不認帶來的系統性風險，以及一概都認帶來的信仰誤導和持續套利，以及持續的公益性項目高息負擔。

有人會說，哪個省份這樣做，這個地方的融資平臺以后就再也不要想在市場上融資了。我們可以反過來想，地方融資平臺是否還應該與地方信用深度捆綁，持續地在市場上融資？這樣的行為可是早就被國發〔2010〕19號文明令禁止的啊。若還需要深度捆綁，則這個自2008年就困擾我們的問題將永遠無法根除，這個問題也是貨幣超發、地產灰犀牛、影子銀行等問題的最終根源。