圖1.中國、日本、美國實體經濟部門杠桿率

數據來源：BIS，WIND，筆者整理

另一個是貨幣問題。貨幣主義大師米爾頓·弗里德曼（Milton Friedman）認為，通脹的原因簡言之就是“錢太多，貨太少”，過多的錢追逐過少的貨，我們認為，M2是現金及各類存款，是潛在的購買力，也就是“錢”；名義GDP就是當期的“貨”。我國廣義貨幣供應量M2在2018年達到182.67萬億，與名義GDP之比高達2.03，遠高于絕大多數國家，被學界稱為經濟高貨幣化。至少，僅從貨幣充當支付、流通手段的角度講，是斷然不需要這么多貨幣的。

貨幣供給（量）與什么有關？我們用如下公式來解釋：

在古代，沒有銀行，貨幣的內涵很窄；在現代，有了銀行，借貸、信用也可以產生貨幣。上式中，我們刻意分離出的“基礎貨幣*（貨幣乘數-1）”也被稱為派生貨幣，就是由借貸、信用產生。給定基礎貨幣、存款準備金率，借貸、信用越多，貨幣乘數越大，派生貨幣越多。比較晦澀，后文詳細論述。

我們先來看基礎貨幣，我國的基礎貨幣多不多？答案是多。由于國際分工、貿易條件等原因，我國外匯占款巨大，構成我國基礎貨幣的主要來源。我們用相對數刻畫基礎貨幣的多寡，我國基礎貨幣與名義GDP之比常年維持在40%左右（如圖2），該比例與實施多輪量化寬松后的日本差不多，是美國的2-4倍，不可謂不多。

但如前所述，基礎貨幣僅是M2的一部分，基礎貨幣過多，并不必然導致經濟高貨幣化。理論上，只要央行保持較高的存準率（對應較低的貨幣乘數理論上限），就能控制住派生貨幣，進而控制住M2。設置較高的存準率，也許是我國的特殊國情所致，是應對地方投資沖動這一痼疾的無奈之舉和現實選擇，是宏觀調控貨幣政策的關鍵舉措。但在面對外部沖擊的個別時點，以及內生增長乏力之時，我們或許更傾向于求助凱恩斯主義，會階段性地忽視甚至是放任預算軟約束問題，這使得我國的M2在貨幣乘數持續上升的帶動下，穩步增加，與名義GDP之比也持續提升，甚至倒逼降準，引致進一步的貨幣增發。

圖2.歷年M2/GDP，基礎貨幣與名義GDP之比，貨幣乘數

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本文要講的，也就是一個債務（杠桿）問題能夠起到貨幣增發作用，造成我國經濟高貨幣化的問題，以及由此帶來的金融資源配置效率降低的問題。值得注意的是，經濟高貨幣化講的僅是M2與名義GDP之比過高這一現象，是否構成貨幣超發，是否對未來的物價構成推力，是否間接導致資產價格上漲，個人認為答案是“是”，因篇幅原因，本文暫不討論。另外，我國三大攻堅戰中有“防范化解重大風險”一項，各地增設金融副省長、副市長，那么，重大風險形成的根本原因是什么？除了地方債務問題本身，經濟高貨幣化導致的金融效率下降，或許是一個值得思考的方向。

一、我國貨幣供給的決定因素

2019年，國務院《政府工作報告》指出，M2和社會融資規模增速要與GDP名義增速相匹配，以更好地滿足經濟運行保持在合理區間，這與貨幣主義的主張相符。按照這一標準復盤過往，在1995-2003年期間，我國M2增速與名義GDP增速的差距已然過大，難言穩健：1996年，二者之差為10.1%，1998-1999年均為8.4%，2002年7.1%，2003年6.7%（如圖3）。事實上，2008年國際金融危機前，我國的M2就已經不少了，2007及2008年，M2/GDP均為1.49，位居世界各國前列。經濟高貨幣化卻沒引發高通脹，違背了貨幣數量論（類似于武林高手的運動軌跡違背了力學定律），被學界稱之為“中國貨幣之謎”。但那個時候，我國經濟高速增長，貨幣問題并不是一個關鍵問題，違背定律就違背了吧。只要GDP還在高增長，即便M2增速一時過高，也可以寄望于后續年度GDP的高增長去消化過多的M2，俗稱“水多了加面”。前提是，后續的增長必須是內生的經濟增長，是不以造成M2增速過高為代價的增長。

圖3.廣義貨幣供應量M2增速、名義GDP增速及其差額

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2008年末，國際金融危機不期而至，為了對沖外需沖擊，我國以包括“四萬億計劃”以及降息降準等在內的一攬子反危機政策予以響應。2009年，我國雖未再進行降息降準操作，但當年的M2增速高達28.4%，M2增速與GDP增速之差也達到創紀錄的19.2%，M2/GDP由上一年的1.49上升至這一年的1.75。需要注意的是，2009年，基礎貨幣的增速只有11.4%，并不高。那一年甚至是基礎貨幣增速的洼地，原因是貿易不振，外匯占款增速放緩。此前三年，基礎貨幣增速分別為20.8%、30.6%、27.3%，此后兩年，基礎貨幣增速分別為28.7%、21.2%，都遠超2009年。那么，既然在2009年，央行并沒有通過基礎貨幣的增加大“放水”，又是什么造成了當年M2的高增長，以至于M2與名義GDP之差竟然偏離至19.2%？

前面提到，M2等于基礎貨幣乘以貨幣乘數，2009年的基礎貨幣增速并不快，M2要是異常增長的話，也只有找貨幣乘數的原因了。當年的貨幣乘數是上一年的1.15倍，由3.68增加至4.24。對于貨幣乘數來講，這樣的增幅非常罕見。

圖4.M2、基礎貨幣、貨幣乘數T年與T-1年的比值

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2009年貨幣乘數的飆升，與信貸政策的變化密切相關。反危機政策的實施，以及順帶賦予地方融資平臺的合規性（銀發〔2009〕92號文），加之地產政策從嚴到松的變化（財稅（2008）137號文），過度刺激了許多融資需求。如果說之前的貨幣乘數是在特定“均衡”下的一個數值，那么，這個時候，這一均衡無疑被較為猛烈的非市場化因素（平臺融資），以及地產融資打破了，這兩個行業都是信貸消耗型的行業。非市場化力量產生的增量借貸以及龐大的地產相關融資，同樣也會啟動商業銀行“貸款-存款-貸款-存款”的信用創造過程，這同時也是一個廣義貨幣創造過程。可以這樣說，2009年M2飆升的原因，并非我們通常認為的，源于央行印鈔或者輸入型通脹，而是非市場化的信貸，以及地產融資，提升了貨幣乘數，為基礎貨幣插上了翅膀，產生了天量的M2。

“存款-貸款-存款”的信用創造過程也就是一個等比數列，法定存款準備金率（以下簡稱“存準率”）的倒數就是貨幣乘數的理論上限，更低的存準率意味著更高的貨幣乘數理論上限。

（注，k為貨幣乘數，Rd、Re、Rc分別代表法定準備金率、超額準備金率和現金在存款中的比率，為方便討論，我們所說的貨幣乘數理論上限為Re、Rc均為零時，k的具體取值）

現實中，貨幣乘數能不能趨近于其理論上限，還受各種客觀因素影響，比如，超額準備金率、現金漏損率等。當然，還有一個容易被忽視但非常重要的影響因素，關系到等比數列能否無限循環下去，使得貨幣乘數無限趨近于其理論上限，那就是市場化主體的貸款意愿和負債能力。假如總體而言，微觀主體貸款意愿和負債能力低，那么，“存款-貸款-存款”的信貸派生機制、貨幣派生機制會在某一次迭代過程中停滯，即便是擁有很低的貨幣乘數理論上限（對應較高的存準率），也會與貨幣乘數錄得的實際值有較大差距。

在1959-2008年約50年的時間里，美國的M2/GDP維持在0.45-0.65之間（回顧圖2，我國在90年代初即突破1），非常穩健，即便將美國的M2換做M3（有學者認為，美國的M3涵蓋的范圍更接近我國的 M2），該比值也遠小于我國。基礎貨幣與名義GDP之比更是低于10%（回顧圖2，我國是40%左右），占比這么低的基礎貨幣能夠支撐經濟運行，不會發生錢荒？答案是不會，因為美國的基礎貨幣雖然少，但存準率也很低，商業銀行進行貨幣創造的潛力或空間很大。美國的實際貨幣乘數長年在8以上，1984年達到過11.34的峰值，即便這樣，都與其理論上限相去甚遠。

圖5.美國1959-2017年貨幣發行情況

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對于我國來講，由于改革開放后，尤其是加入WTO后持續的貿易順差，外匯占款輸入的基礎貨幣太多，且在較長時期內持續增長（“外匯”占央行資產的比重從2002年的43.3%增加至2008年的72.2%，2009-2015年，這一比例均保持在77.0%以上），滿足了經濟增長對基礎貨幣的需求，即便有較高的存準率，對應較低的貨幣乘數之理論上限，貨幣量（M2）也是夠用的。

美國的貨幣乘數在2008年之后斷崖式下降，實際上，美國在2008年后實施了量化寬松政策，增加了基礎貨幣的供應量，我們觀察到，其基礎貨幣占名義GDP的比重不斷提升。但是，金融體系錢是多了，市場主體的貸款意愿或負債能力并沒有被極大地調動起來，信用派生機制也沒有顯著提升，因此，在基礎貨幣增長的情況下，貨幣乘數反而是斷崖式下降，自8-9跌至3-4之間。受此影響，即便量化寬松使得基礎貨幣與名義GDP之比倍增，從10%來到了20%左右，增長100%，但M2/GDP并沒有同步（翻番），一直沒有突破1，僅為0.71。

中美兩國貨幣政策的區別顯而易見，其一，美國的基礎貨幣供給量長年保持平穩，雖在2008年后實施了遠比我國激進的貨幣政策——多輪量化寬松，使得基礎貨幣與名義GDP之比節節攀升，M2/GDP也隨之水漲船高，但得益于貨幣政策的長年穩健，即便上升之后，M2/GDP總體來說也并不大，僅相當于我國90年代初的水平。其二，美國往金融系統注水，但信貸政策還是基本堅持了市場化原則，結果是，超額準備金率被動地大幅增加，貨幣乘數不升反降，沒有為基礎貨幣（按原系數）加成。反觀我國，縱然是在2009年后基礎貨幣增長過快的那幾年，由于地方投融資沖動等問題的存在，貨幣乘數下降的幅度并不大。

2009年，我國雖不如美國量化寬松一般大水漫灌，急速地增加基礎貨幣，卻意外地打開了“貨幣乘數”之門。以地方政府信用為質提供的強擔保，以及由價格持續上漲的房產提供的增信（涉及房開貸及按揭貸），讓信貸派生機制非常順暢，對于貨幣乘數的推高作用明顯。

考慮兩種可以增加M2的方式，其一，央行印鈔，并通過直升機撒錢，隨機分配，使之進入經濟體提振經濟，負債在央行；其二，融資平臺把錢從商業銀行貸出來，支付給參與基建的勞動者們，貨幣進入勞動者的荷包，進入經濟體，負債在地方。若地方始終無力還債，則負債始終擺在地方融資平臺的資產負債表上，就仿佛擺在央行的資產負債表上一樣。二者都會新增M2，新增流動性，也即是說城投加杠桿產生了貨幣效果。

好處有，勞動者們的錢包會鼓一陣子，經濟在短期內會有上佳表現，但天下沒有免費的午餐。政府是公共品的供給者，除了稅收沒有其他收入來源，無論通過發行債券還是通過稅收籌資，其最終效果都相同，即便今日減稅而非增稅，今日的政府債務（包括隱性債務）必然需要明日的稅收來平衡，由子孫后代來承擔（李嘉圖等價）。當然，也可以永遠不征，負債掛在城投的報表上。這時，廣義財政政策的貨幣效果顯現。

貨幣主義建議，貨幣政策應當遵循一定的準則，讓人們形成穩定的預期，即，可以讓M2增速恒定地高于名義GDP增速一個微小的增量，比如，2個百分點。這一建議的思路大概是這樣的，在一定的時期，特定的經濟條件下，某國的M2/GDP應該有一個合理的比例或區間，假設M2/GDP當前正處于這一合理的水平（注意，這是一個隱含的且非常重要的前提），則我們應該在名義GDP增長的時候，讓貨幣供應量M2以大致同樣的速度增長，這樣，就可以確保二者維持這一適當的比例。之所以貨幣供應量增速要略高于GDP增速，則是因為適度的通脹有益于經濟，同時，2個百分點的細微差別在一定時期內也不至于使二者之比脫離合理區間太遠。我國近年來穩健貨幣政策的標準正是來源于此。

事實上，貨幣主義的建議基于一個隱含的但非常重要的前提假設，即“M2/GDP在當前已處于一個合理的區間”。假如二者之比在前期已經脫離了合理區間，使得這一前提不復存在了，那么，即便后續年度的貨幣政策仍然按照貨幣主義的建議在操作，距離合理區間也越來越遠了。持續的細水長流式的超發（1995-2003年），以及在某些時點爆發式的貨幣超發（2009年）產生的多余貨幣都會沉積在經濟體中，伺機而動，或可能會對地產、股市等資產價格構成向上的推壓。

2009年我國的社融規模為13.91萬億，相比于2008年凈增6.93萬億。在那個特殊時點，市場化主體面對外需驟降，消費品之類的內需無顯著改善，大幅融資擴產能的可能性極小。前銀監會主席劉明康曾公布：“至2009年末，地方政府融資平臺貸款余額為7.38萬億元，同比增長70.4%。全年新增（地方政府融資平臺）貸款（余額）3.05萬億元”。除了貸款，融資平臺還通過債券融資，當年全國企業債券融資額（社融口徑）凈增6865.9億元，那時，債券品種還很單一，發行人絕大多數還是城投公司。另外，BT項目還合規，民企（及其他非城投企業）以自身名義進行融資并負責基礎設施建設，建成后由地方或城投公司回購，這樣的融資并未包括在劉主席3.05萬億融資平臺貸款和6865.9億元社融口徑債券融資增量中，但這些都是捆綁了政府信用的，都可稱之為廣義財政政策。地產相關融資的增加也是社融增加的一個重要因素，僅次于融資平臺，2009年，房開貸余額增加0.6萬億，增幅31%，個人住房貸款余額增加1.78萬億，增幅59.7%。粗略地看，僅是融資平臺和地產兩項，基本把2009年的社會融資凈增額占滿了。

地方政府融資平臺的資源動員能力太強，2009年，我國全國財政收入也僅有6.85萬億，占當年GDP的19.7%，并不都是用于基建，而劉主席口徑的平臺新增貸款余額都有3.05萬億，占當年GDP的8.8%，大概率是絕大多數用于基建。如果僅是一年透支都還好，然而，后續年度的社融均在高位徘徊，隱性債務問題并未令行禁止。

一般來說，一個國家非金融企業部門（以下簡稱“企業部門”）杠桿率在100%以下較為正常，日本在上世紀90年代初，該值曾經達到過147.6%的峰值，經濟泡沫破滅之后，企業部門花了大量時間清理資產負債表。2018年，終于降到較為正常的區間（102.8%），但仍位于各國前列。各國企業部門杠桿率很少有超過100%的。2018年，除法國（140.8%）、日本（102.8%）外，西方國家（美國74.5%、英國83.6%、德國57.5%、希臘58.2%），與我國可比性較高的金磚國家（巴西42.2%、俄羅斯45.6%、南非38.5%、印度44.8%），以及東南亞經濟體（泰國48.1%、印尼23.4%），企業部門杠桿率都不高。

我國企業部門的杠桿率在2018年達到153.6%，居然比沉疴之后的日本還要高。顯然，純粹的企業部門是不可能承擔得起這樣高的債務的，有相當一部分債務其實質是廣義財政、隱性負債。

圖6.中國、日本、美國非金融企業部門杠桿率

數據來源：WIND，筆者整理

為討論方便，即便我們把我國企業部門高于100%的那一部分杠桿率武斷地認定為“隱性債務”杠桿（53.6%，約合48.24萬億），即最終都需要財政力量來化解，并將其歸入政府部門負債口徑，則我國政府部門杠桿率將提升至約90.6%（按社科院口徑測算）-103.4%（按BIS口徑測算），與美國（98.4%）相當，僅為日本（202.3%）的一半，不算太糟糕。

但我們仍需重視，因為，美日兩國都是在步入發達國家之列后才陷入債務泥淖的，我國還是發展中國家，過高的政府債務明顯影響了美日兩國后續時期政策手段的豐富性，而為了應對一些突發情況，如貿易戰、疫情，我們還不得不留足充分的政策籌碼；而且，美日兩國利率都很低，美國十年期國債收益率約1.7%，日本則僅有0.1%，低利率甚至零利率環境顯然更有利于有效控制存量政府債務的高速膨脹，算是一個比較有利的因素。我們的地產、過剩產能、無效融資不需要低利率，但我們存量的業已形成的隱性債務需要靶向性高的低利率，實現高低利率置換。

市場經濟分配資源（包括有限的資金）的原則是“價高者得”，因為你的出價高，說明你的使用效率應當更高，代表了先進生產力的發展方向。但地方政府融資既然是提供公共品，沒有理由按照“價高者得”的原則與市場主體同場競技；且最終兜底的是中央財政，也就沒有理由突破預算約束。

圖7.中國、日本、美國政府部門杠桿率

數據來源：WIND，筆者整理

五、經濟高貨幣化的弊端

從M2/GDP的具體數值（2.03）來看，就貨幣僅作為一種支付、流通手段來講，我國的M2是足夠的，甚至是綽綽有余的；M2是信用貨幣，增發過多其本身也沒有價值，不像金銀一樣具備貯藏功能，這是存量M2。但即便存量M2已經很高，M2還是不得不保持一定的增速，那是因為，M2增速不僅是表面上的廣義貨幣供應量增速，它的背后，隱藏著“貸款-存款-貸款”這一信貸擴張機制，一旦M2增速過低，甚至低于名義GDP增速太多，不僅是錢多與錢少的問題，有可能預示著包括借新還舊需求在內的融資需求沒有著落，表現為利率高企、錢荒，或者是開正門后的合規融資不能同時滿足存量債務續接以及補位原有“隱性債務”支出缺口，表現為經濟增速不及預期。

2018年，我國M2與名義GDP之比達到2.03，除了或可能帶來了資產價格的非理性上漲（本文不做討論），還會帶來資源配置效率上的損失。2017年7月，全國金融工作會議決定成立國務院金融穩定發展委員會（簡稱“金融委”），周小川做出解讀，認為金融委未來將重點關注四方面的問題，一是影子銀行，二是資產管理行業，三是互聯網金融，四是金融控股公司。就關注的問題來講，我們是否可以這樣理解？錢是逐利的，M2越來越多，并不會乖乖地進入預定的軌道，即存入作風相對保守的商業銀行手中追求那過低的存款基準利率。相反，任何機構，包括以資管之名行資金池之實的影子銀行、假資管行業、部分打著“互聯網金融”旗號實則自融、挪用的P2P、部分買買買的金控公司，只要承諾剛兌，許諾高收益（至少高于銀行），自稱風控獨步武林，振臂一呼，必然應者云集。也就是說，M2驟然增多，傳統銀行滿足不了配置需求，金融開始脫媒，資管行業得以大發展，金融的門檻變低了，金融監管倘若不及時不全面，難免良莠不齊。客觀地說，新事物新情況不斷涌現，要及時監管全面監管的難度是很大的。

同時，在經濟體中生息資產本身不足的情況下，這些負債成本高昂的機構必然能穩健地捕捉到優質項目嗎？很難。可能不僅是投資水平夠不夠的問題，也不僅是道德風險的問題，根子上還有一個“錢太多、M2過多（且追求高收益），資產少（GDP只有M2的一半，增速為6%，這個是經濟的基本面）”怎么能夠平衡的問題，這也是一個概率的問題。高息平衡不了，低息才有可能平衡。

錢多而投資標的少，一是讓金融對基建和地產產生了依賴癥，說不投或者少投基建和地產，金融業要轉型，要結構性改革，那多出來的M2要投到哪里才能獲得回報？上文假設的53.6%的隱性債務杠桿，對于金融機構來說就是資產，要想純粹的企業部門或是居民部門承接這部分杠桿，或者說是提供這樣多的融資需求（資產），及時補位，顯然不可能。無處可投，反過來又只有固化既有的模式，這形成了一個死結：城投（無序）加杠桿導致貨幣供給增加，貨幣供給增加不得不向城投、地產要資產，金融機構配置資金進一步希望或者是依賴于城投、地產加杠桿。與其說是資產荒，不如說是錢太多。早知如此，還不如在早期就斷然斬斷城投（無序）加杠桿這一“始作俑者”。

二是在M2已經過多的前提下，假如不能做好金融監管，讓“莠”的那一部分金融機構（包括個別銀行）無處可投強行投，甚至于有的金融機構與不適格的企業、個人一拍即合，盲目地超過承受能力多授信，必然會有一部分資金要落到不那么好的資產上，踩雷概率大增。曾幾何時（大約2015年后），除開城投、地產不說，小微不好做之外，金融機構往“好”企業猛灌信貸，股票質押融資數萬億，融資干嘛去了，幾年后，底層的還款來源是否如預期一般好；并購貸款商譽壓頂，是否多數都能達到業績承諾？后期出現問題，或許不是去杠桿去得太猛，而是前期加杠桿加得太急，這里面有一個M2過多無處安放（投資）的背景。

債務（杠桿）過高本身會是一個問題，本文提出，債務問題還能借由貨幣乘數渠道加劇經濟高貨幣化，經濟高貨幣化或會導致金融效率的下降。不可否認，基建是經濟起飛的基石，是穩增長的重要手段，但沒有哪個國家僅憑高強度的投資就能成為高收入經濟體。基建的資金原則上都來源于全民社會生產的結余，彈藥并非無限。為了不引發經濟高貨幣化、資產價格上揚、以及金融資源配置效率上的損失等次生問題，地方政府需合理、有效地運用財力。

在地方融資堵偏門，開正門之后，隱性債務這一經濟的短期助推器逐步退出，經濟在一定程度上的減速是必然的，很難想象未來10年還能夠將杠桿率再提升100個百分點，怎樣讓合規債務適度補位，怎樣降低存續隱性債務利率，放眼長遠，埋下新動能的種子，切實推進供給側結構性改革，是未來經濟工作的重中之重。這個過程并不會一帆風順、一蹴而就，我們要合理預期，合理計劃，并且提高對于經濟低增長的包容度。

短期刺激政策固然重要，但短期刺激政策長期化會重塑并固化經濟結構、產業結構。長此以往，要想改變它，在改變之時或者是刺激政策退潮之時，就不得不承擔較大的摩擦成本，甚至是（摩擦性）失業。長期來看，供給能力更重要，每個個體的供給能力決定了他的需求能力。我們常說，我們國家多少億人沒有坐過飛機，但如果產業本身沒有充分地升級、進步，內生增長的動力不足，更多的人只能依靠政府進一步地擴大支出來獲得工作、參與經濟，在這樣的經濟結構下，又有多少原本沒有坐過飛機的人能夠坐得起飛機，或者說愿意花去全年收入中的相當一部分去坐一次飛機體驗一下呢？

我們還不是發達國家，我們的人均GDP并不高，還有增長潛力。現如今，我們需要解決的問題是在后發優勢紅利運用得差不多了之后，如何克服后發劣勢，實現趕超，把增長潛力持續變現的問題。革命尚未成功，同志仍需努力。