優先級與劣后級是在一種非常常見的風險/收益安排，以保證優先受益人的本金安全和收益來源。

優先級優先享受收益，優先享受保障，要是虧損的話，先虧劣后級的，承擔的風險也比劣后低，所以優先級的收益比劣后級的低。反之，因為遭遇虧損時需要先虧劣后級的，劣后級承擔的風險比優先級高，所以如果獲得收益，那么劣后級獲得的收益自然也比優先級高。

我國政府引導基金目前在運行中，存在的主要矛盾就是政府引導基金是財政資金與社會資金的 風險/收益 需求矛盾。財政資金通常不追求營利，但也不能遭受損失；社會資金要求較快獲得相應投資回報，通常也能承擔一定程度的風險。

財政資金和社會資金在風險承受力和盈利訴求上的矛盾，制約著引導基金運營的方方面面。例如，在投資范圍上，重點領域和薄弱環節是引導基金兩大投資領域。其中，薄弱環節往往缺乏足夠的純市場化社會資金投入，在理論上應是引導基金的主要投資范圍，也是“引導”的本義。

但在實踐中，當期風險較大的領域，財政資金不敢投入；回報期較長、短期回報較低的領域，社會資金不愿投入。這些薄弱環節往往得不到財政資金和社會資金的共同認可。

通過“優先-劣后”分層，財政資金處于優先層，以及財政資金向社會資金讓利等措施，讓財政資金承受更少的風險、同時放棄更多的直接財務收益，可以調和兩者資金屬性的部分矛盾。

第一，可以考慮從發揮引導作用的角度，將政府引導基金中的財政資金安全性界定為“沒有錯配”，即保證財政資金未被用于不正當的或者說偏離政策方向的項目，保證資源未被錯配。第二，可以分級進行風險考核。例如項目層面的虧損是正常的，子基金層面的虧損也可以接受，引導性母基金的虧損要和被投資企業對當地的整體經濟貢獻綜合考慮等。

在當前國內政府引導基金實踐中，部分政府引導基金存在的問題需要充分重視，例如違背“利益共享、風險共擔”的風險投資原則，在資金端對不同出資者進行優先-劣后的結構化安排，對優先級保證收益，由劣后級享有超額收益并承擔全部風險。作為劣后級出資方的財政資金為較大規模的社會資金提供風險補償，通過風險投資基金形成杠桿，甚至多層嵌套，使得風險投資基金異化為事實上的債務融資平臺。

在投資中，部分基金通過協議安排，將資金借貸行為混同于股權投資行為，投資于單一融資項目，喪失了基金作為分散投資工具的風險管理功能。股權投資和分散投資兩大核心特征消失后，有政府引導基金參與的風險投資基金必然滑向“剛性兌付”的陷阱，既限制了引導基金的價值發現與價值投資功能，阻礙長期股權投資對被投行業、被投企業戰略價值的提升，也增加了財政資金的道德風險，加大政府引導基金的風險敞口，最終結果必然背離政府引導基金的初衷。

一般從收益來說，優先級會保有相對確定且封頂的預期收益率；而劣后級沒有確定的收益率目標，在最簡單的優先/劣后結構中，支付完優先級的收益之后，產品投資所產生的一切剩余收益都歸屬于劣后級。當投資發生損失時，首先由劣后級吸收，如果劣后級被完全損失，才會損失到優先級。因此，從風險的角度來看，劣后級代表了風險最高的那一份，而優先級則是相對低風險的那一份。

2、國有資產“流失”是個敏感的問題

重慶市組建政府產業引導股權投資基金，由財政資金與社會資本合作設立基金，以市場化方式開展股權投資，拓展股權融資渠道，形成4：4：2的社會融資結構，即銀行貸款占比40%，直接融資占比40%（包括發行股票和債券占25%-30%，私募基金占10%-15%），表外融資及其他非信貸融資占比20%。

重慶市政府結合私募基金募集、投資、管理、退出四個環節，首批選擇了16家合作基金管理人。重慶市政府首期安排25億元財政引導資金，以后逐年投入，五年后財政資金總投入預計將達到150億元、甚至200億元。通過1：3或1：4的杠桿比，每年能夠形成100多億元投資，五年后形成至少500多億元規模。財政資金投向工業、農業、科技、現代服務業、文化、旅游六個行業。除了財政出資外，還考慮由國有企業資本以股權投資基金的形式投資，形成國有企業資本的股權引導基金，改變以往直接投資產業的做法。同時，鼓勵民營企業組建股權投資基金，進而形成財政、國資、民資三類股權投資基金共同發展的格局，爭取每年投入70-80億元左右的各類資本金，引導400-500億元社會資金投資。

2015年10月，為搶抓“一帶一路”、長江經濟帶開發開放和長江中游城市群建設等國家重大戰略機遇，推進湖北省戰略性新興產業發展、傳統產業轉型升級，引導和推動“大眾創業、萬眾創新”，湖北省委、省政府設立“湖北省長江經濟帶產業基金”。由省財政出資400億元人民幣作為政府引導基金，向金融機構、企業和社會資本募集1600億元，共同設立規模為2000億元左右的長江經濟帶產業基金（以下簡稱“母基金”）。

母基金可發起設立若干只子基金，力爭基金總規模達到4000億元。母基金采取結構化安排，即400億元政府引導基金作為劣后資金，通過結構化設計撬動社會資本和其他資金，完成2000億元母基金的募集。母基金再通過發起子基金或直接投資的方式實現對外投資，力爭放大到4000億元，最終帶動約10000億元的社會投資投向實體經濟。

母基金采取有限合伙制。設立湖北省長江經濟帶產業引導基金合伙企業（有限合伙）作為母基金的基金實體，其執行事務合伙人為湖北省長江經濟帶產業基金管理有限公司。母基金由基金管理人通過非公開方式募集，分若干期設立，每期根據不同投資人的特點，對存續期、結構化、決策機制等進行差異化安排。

2014年底，河南省政府與建行、交行、浦發銀行正式簽署“河南省新型城鎮化發展基金”戰略合作協議，分別成立“建信豫資城鎮化建設發展基金”、“交銀豫資城鎮化發展基金”和“浦銀豫資城市運營發展基金”，總規模將達到3000億元。這只城鎮化基金將“突破傳統信貸模式和政府投融資平臺運行方式的約束”，搭建“金融機構巨額理財資金”投向新型城鎮化的“高效通道”。

各地申報項目，通過銀行審核后，由各地財政出資做劣后級，上述母基金做優先級，杠桿比例大多為1：4。河南省地級市財政系統人士認為，相比過去地方政府通過城投平臺舉債缺乏約束，此種基金運作模式，意味著從省級政府主管部門和銀行兩個維度進行舉債約束，“是一個非常大的進步”。

2015年，山東省級股權投資引導基金安排設立的母基金，其中包括城鎮化建設投資引導基金。政府出資以5-10倍杠桿拉動社會資本投資。主要投向中央和山東省確定的城鎮化示范縣市的項目建設，及村鎮的污水處理和新型農村社區建設。由于省級政府主導的城鎮化母基金仍處于推動階段，尚無法獲知詳細的基金增信和退出措施。

因此，政府引導基金作為產業基金的劣后級是否造成國有資產流失，這是一個亟待解決的問題。對于合法管理經營國有資產未必都能使國有資產保值增值，有時一些意外因素也往往會給國有資產造成一定的損失。因而不能將所有國有資產的損失都視作國有資產流失來認定。

只有履行職責過程中的違法違規行為所造成的國有資產損失，才是國有資產流失。國有資產流失起因于特定主體履行其職責過程中的違法違規行為，包括作為和不作為兩種形式。作為是指實施違法行為；不作為是指不履行法定職責，如負有管理國有資產的單位或個人，不去履行管理國有資產的職責，致使國有資產權益受損，就屬于不作為。

綜上，本律師認為在政府引導基金做產業基金的劣后級時候，要同時滿足如下條件：

一、政府引導基金作為母基金，參與設立子基金時，不能做普通合伙人即不能對子基金債務承擔無限連帶責任，

二、政府引導基金作為產業基金的劣后級出資人或有限合伙人，應當首先按照風控合規原則設計退出渠道，經過上級政府部門審批后，再出資作為劣后級，劣后級僅指政府引導基金為吸引作為優先級出資人的金融機構（商業銀行、保險公司、社保基金等）和社會投資人，在子基金出現虧損時，政府引導基金后于優先級出資人退出,但政府引導基金的投資收益率要按照市場化“高風險、高收益”的原則高于優先級出資人的投資收益率。

具體實施中第一層由省級政府授權省級政府部門下屬公司做為省財政預算的出資人，以劣后級參與到基金中，給廣大金融機構投資此基金提升信心。聘請專業的基金管理公司做為基金的GP，聘請有專業資格的金融機構做為基金的托管人。向具有合格投資人資格的各金融機構（商業銀行、保險公司、社保基金等）和社會投資人發出融資邀請，作為基金的優先級LP，共同設立產業基金母基金。母基金可以直接投資到具體項目中，但大部分資金是投資到各地市子基金中。

第二層是各地市子基金，另外聘請基金管理公司做為子基金的基金管理人GP，另聘請金融機構托管資金，省級母基金和市配套資金做為劣后級LP出現，再從市級向金融機構和合格投資人發出融資邀請，讓其做為優先級LP。

隨著我國政府引導基金不斷的實踐創新，相關法律法規逐步完善，LP結構中出現科學合理的劣后級安排或將成為常態。

作者介紹

劉韜律師 資產界專欄作者

華北水利水電大學法學學士、基金從業資格

北京市京師（鄭州）律師事務所專職律師

劉韜律師自2010年至今，先后擔任河南新民生集團、河南投資集團有限公司、鄭州高新產業投資基金有限公司、光大鄭州國投新產業投資基金合伙企業（有限合伙）、光大徳尚投資管理（深圳）有限公司、河南中智國裕基金管理有限公司、蘭考縣城市建設投資發展有限公司、鄭東新區富生小額貸款公司等企事業單位法律顧問，為鄭州科慧科技股份有限公司、河南杰科新材料股份有限公司、河南雄峰科技股份有限公司新三板掛牌、定向發行股票、股權并購等提供法律服務。為鄭州信大智慧產業創新創業發展基金、鄭州市科技發展投資基金、鄭州澤賦北斗產業發展投資基金、河南農投華晶先進制造產業投資基金、河南高創正禾高新科技成果轉化投資基金、河南省國控互聯網產業創業投資基金設立提供法律服務。辦理過擔保公司、小額貸款公司、村鎮銀行、私募股權投資基金的設立、法律文書、交易結構設計，不良資產處置及訴訟等業務。

近兩年主要從事私募基金管理人及私募基金業務、不良資產處置及訴訟，公司股份制改造、新三板掛牌及股票發行、股權并購項目法律盡職調查、法律評估及法律路徑策劃工作。

專業領域：企事業單位法律顧問、金融機構債權債務糾紛、并購法律業務、私募基金管理人設立登記及基金備案法律業務、新三板法律業務、民商事經濟糾紛等。

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