作者：陳健民律師

來源：金融法律服務(wù)

司法實(shí)踐，證券虛假陳述民事賠償訴訟案件具有索賠人數(shù)多，索賠金額大、專業(yè)性強(qiáng)、爭(zhēng)議焦點(diǎn)多、各地法院裁判標(biāo)準(zhǔn)不完全統(tǒng)一、敏感性較高、社會(huì)關(guān)注度較高、訴訟周期長(zhǎng)等特點(diǎn)，涉及到的焦點(diǎn)問題也比較多。以下，筆者將通過案例形式將證券虛假陳述責(zé)任糾紛案件常見問題予以解析。　

證券虛假陳述責(zé)任糾紛常見問題

案例解析（下）

六、關(guān)于虛假陳述

證券虛假陳述，是指信息披露義務(wù)人違反證券法律規(guī)定，在證券發(fā)行或者交易過程中，對(duì)重大事件作出違背事實(shí)真相的虛假記載、誤導(dǎo)性陳述，或者在披露信息時(shí)發(fā)生重大遺漏、不正當(dāng)披露信息的行為。

（一）虛假記載

是指信息披露義務(wù)人在披露信息時(shí)，將不存在的事實(shí)在信息披露文件中予以記載的行為。如對(duì)募集資金使用情況的披露與事實(shí)不符，采用虛列資產(chǎn)或不實(shí)資產(chǎn)評(píng)估的方式虛增資產(chǎn)，在關(guān)聯(lián)企業(yè)合并報(bào)表方面不當(dāng)劃分會(huì)計(jì)主體或虛構(gòu)會(huì)計(jì)主體，虛增投資收益或少計(jì)投資虧損等。

沈陽市中級(jí)人民法院（2019）遼01民初905號(hào)李月芬與鞍山重型礦山機(jī)器股份有限公司證券虛假陳述責(zé)任糾紛一審民事判決書：本院認(rèn)為，根據(jù)證監(jiān)會(huì)《行政處罰決定書》認(rèn)定的事實(shí)，鞍重股份公告的《報(bào)告書》中，披露了重組對(duì)象九好集團(tuán)的主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，存在虛假記載。雖然，本案虛假陳述行為系由九好集團(tuán)財(cái)務(wù)造假和本次重大資產(chǎn)重組項(xiàng)目的中介機(jī)構(gòu)西南證券、中聯(lián)評(píng)估以及利安達(dá)等在對(duì)重組標(biāo)的公司九好集團(tuán)的盡職調(diào)查中未勤勉盡責(zé)所致。但是，根據(jù)《若干規(guī)定》第二十一條的規(guī)定，上市公司應(yīng)對(duì)虛假陳述承擔(dān)無過錯(cuò)責(zé)任，因此，不論鞍重股份對(duì)本案虛假陳述行為有無過錯(cuò)，鞍重股份均應(yīng)當(dāng)承擔(dān)相應(yīng)的民事賠償責(zé)任。

（二）誤導(dǎo)性陳述

是指虛假陳述行為人在信息披露文件中或者通過媒體，作出使投資人對(duì)其投資行為發(fā)生錯(cuò)誤判斷并產(chǎn)生重大影響的陳述。實(shí)踐中，一般從四個(gè)方面對(duì)誤導(dǎo)性陳述進(jìn)行界定：首先，信息披露義務(wù)人披露了應(yīng)公開的事實(shí)；其次，其所披露事實(shí)的表述語句在理解上存在模糊歧義或者與事實(shí)不相符合問題；再次，已經(jīng)公開的陳述使投資人誤認(rèn)為所披露的信息狀況就是該項(xiàng)事實(shí)的客觀狀況；最后，該誤導(dǎo)性的信息達(dá)到可能影響投資人作出決定的程度。

上海市第二中級(jí)人民法院（2017）滬02民初697號(hào)民事判決書，本院認(rèn)為，根據(jù)《若干規(guī)定》第十七條，證券市場(chǎng)虛假陳述，是指信息披露義務(wù)人違反證券法律規(guī)定，在證券發(fā)行或者交易過程中，對(duì)重大事件作出違背事實(shí)真相的虛假記載、誤導(dǎo)性陳述，或者在披露信息時(shí)發(fā)生重大遺漏、不正當(dāng)披露信息的行為。誤導(dǎo)性陳述，是指虛假陳述行為人在信息披露文件中或者通過媒體，作出使投資人對(duì)其投資行為發(fā)生錯(cuò)誤判斷并產(chǎn)生重大影響的陳述。中國(guó)證監(jiān)會(huì)(2016)138號(hào)行政處罰決定書已經(jīng)認(rèn)定，安碩公司對(duì)外披露設(shè)立征信子公司等一系列公司，開展征信業(yè)務(wù)、數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)、小貸云業(yè)務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)金融等業(yè)務(wù)時(shí)，存在不準(zhǔn)確、不完整、不夠謹(jǐn)慎的披露行為，嚴(yán)重誤導(dǎo)了市場(chǎng)投資者，構(gòu)成了誤導(dǎo)性陳述行為。安碩公司的上述行為違反了《證券法》第六十三條的規(guī)定，構(gòu)成了《證券法》第一百九十三條第一款所述的違法行為，高鳴、曹豐是直接負(fù)責(zé)的主管人員。故根據(jù)《若干規(guī)定》及中國(guó)證監(jiān)會(huì)的認(rèn)定，原告主張安碩公司存在誤導(dǎo)性陳述的證券市場(chǎng)虛假陳述行為，依法成立。

（三）重大遺漏

是指信息披露義務(wù)人在信息披露文件中，未將應(yīng)當(dāng)記載的事項(xiàng)完全或者部分予以記載。如對(duì)報(bào)告期內(nèi)發(fā)生的應(yīng)披露重大事件或重要事項(xiàng)未作披露，對(duì)商業(yè)承兌匯票貼現(xiàn)或背書轉(zhuǎn)讓、未決訴訟或仲裁、債務(wù)擔(dān)保、產(chǎn)品質(zhì)量保證、虧損合同、重組業(yè)務(wù)、承諾等或有事項(xiàng)未予披露，對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表制作日之后至財(cái)務(wù)報(bào)告批準(zhǔn)日之前發(fā)生的重大期后調(diào)整事項(xiàng)未予披露等。

大連市中級(jí)人民法院（2017）遼02民初410號(hào)民事判決書：關(guān)于1號(hào)處罰決定中處罰的”遼機(jī)集團(tuán)超比例增持未報(bào)告及限制期內(nèi)增持行為”行為，屬于《規(guī)定》第十七條規(guī)定的重大遺漏行為。依據(jù)證券法第三十八條、第八十六條第二款"投資者持有或者通過協(xié)議、其他安排與他人共同持有一個(gè)上市公司已發(fā)行的股份達(dá)到百分之五后，其所持該上市公司已發(fā)行的股份比例每增加或者減少百分之五，應(yīng)當(dāng)依照前款規(guī)定進(jìn)行報(bào)告和公告。在報(bào)告期限內(nèi)和作出報(bào)告、公告后二日內(nèi)，不得再行買賣該上市公司的股票。"的規(guī)定，遼機(jī)集團(tuán)及其通過大連一祥、大連天鴻公司于2013年10月16日通過大宗交易增持合金投資的股票合計(jì)已達(dá)5%以上，屬于《證券法》第六十七條第二款第八項(xiàng)規(guī)定的"持有公司百分之五以上股份的股東或者實(shí)際控制人，其持有股份或者控制公司的情況發(fā)生變化"的情形，從而屬于《規(guī)定》第十七條規(guī)定的重大遺漏行為。

（四）不正當(dāng)披露

是指信息披露義務(wù)人未在適當(dāng)期限內(nèi)或者未以法定方式公開披露應(yīng)當(dāng)披露的信息。如未按照規(guī)定期限公布定期報(bào)告，未按規(guī)定及時(shí)披露并購、重組、重大擔(dān)保、關(guān)聯(lián)交易、重大訴訟與仲裁等重大事件，通過召開業(yè)績(jī)說明會(huì)、分析師會(huì)議、接受投資人調(diào)研、接受新聞媒體采訪等方式提前向特定對(duì)象透露信息，通過公司會(huì)議、工作總結(jié)、公司網(wǎng)站等渠道提前泄露應(yīng)披露的信息等。

七、關(guān)于共同侵權(quán)責(zé)任

（一）發(fā)起人對(duì)發(fā)行人信息披露提供擔(dān)保的，發(fā)起人與發(fā)行人對(duì)投資人的損失承擔(dān)連帶責(zé)任。

（二）證券承銷商、證券上市推薦人或者專業(yè)中介服務(wù)機(jī)構(gòu)，知道或者應(yīng)當(dāng)知道發(fā)行人或者上市公司虛假陳述，而不予糾正或者不出具保留意見的，構(gòu)成共同侵權(quán)，對(duì)投資人的損失承擔(dān)連帶責(zé)任。

上海市第一中級(jí)人民法院（2017）滬01民初166號(hào)民事判決書：本案中，大智慧公司系上市公司，會(huì)計(jì)師事務(wù)所出具的報(bào)告影響人數(shù)多、范圍廣，故會(huì)計(jì)師事務(wù)所應(yīng)當(dāng)更為審慎、勤勉盡責(zé)，立信所作為業(yè)內(nèi)知名的專業(yè)審計(jì)機(jī)構(gòu)，對(duì)于大智慧公司提前確認(rèn)收入、虛增銷售收入，虛增利潤(rùn)等嚴(yán)重違法行為，因未執(zhí)行必要有效的審計(jì)程序而未予揭示，屬于審計(jì)規(guī)定第五條第二款規(guī)定情形，立信所認(rèn)為其主觀系過失的抗辯意見缺乏依據(jù)，本院不予采信，故立信所應(yīng)當(dāng)就投資者的損失與大智慧公司承擔(dān)連帶賠償責(zé)任。

《復(fù)函》一、關(guān)于承銷商的責(zé)任問題

申銀萬國(guó)作為承銷商，應(yīng)當(dāng)知道大慶聯(lián)誼是否存在虛假陳述的情況，而其沒有對(duì)最初源于大慶聯(lián)誼的虛假陳述予以糾正或出具保留意見，并且自己也編制和出具了虛假陳述文件，申銀萬國(guó)的虛假陳述與大慶聯(lián)誼的虛假陳述構(gòu)成共同侵權(quán)，對(duì)因此給投資人的損失，兩者應(yīng)互為承擔(dān)連帶責(zé)任。

（三）發(fā)行人、上市公司、證券承銷商、證券上市推薦人負(fù)有責(zé)任的董事、監(jiān)事和經(jīng)理等高級(jí)管理人員有下列情形之一的，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為共同虛假陳述，分別與發(fā)行人、上市公司、證券承銷商、證券上市推薦人對(duì)投資人的損失承擔(dān)連帶責(zé)任，參與虛假陳述的；知道或者應(yīng)當(dāng)知道虛假陳述而未明確表示反對(duì)的；其他應(yīng)當(dāng)負(fù)有責(zé)任的情形。

北京市第一中級(jí)人民法院（2017）京01民初113號(hào)民事判決書：本案中，錢永耀既作為京天利公司時(shí)任的董事長(zhǎng)，又為京天利公司的實(shí)際控制人,其對(duì)京天利公司、公司股東以及其投資者均負(fù)有信義義務(wù)，對(duì)維護(hù)上市公司信息披露秩序承擔(dān)重要責(zé)任，現(xiàn)錢永耀因京天利公司在上市時(shí)未按規(guī)定披露其與上海譽(yù)好公司之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系以及京天利公司在《關(guān)于收購上海譽(yù)好公司部分股權(quán)的公告》中未披露與上海報(bào)春之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系，未履行關(guān)聯(lián)交易程序等行為而受到中國(guó)證監(jiān)會(huì)的行政處罰，故錢永耀應(yīng)對(duì)謝仰東的經(jīng)濟(jì)損失承擔(dān)連帶賠償責(zé)任。

八、關(guān)于虛假陳述重大性認(rèn)定的問題

虛假陳述行為須具有重大性，才依法應(yīng)當(dāng)承擔(dān)民事賠償責(zé)任。對(duì)于不具備重大性的虛假陳述，因其不足以影響投資人的投資決策和股票交易價(jià)格，不會(huì)造成投資人的損失，該虛假陳述行為與投資人的投資損失之間沒有因果關(guān)系，因此虛假陳述行為人依法不應(yīng)對(duì)投資人的投資損失承擔(dān)民事賠償責(zé)任。通常而言，虛假陳述行為人因相關(guān)虛假陳述行為被行政處罰或刑事處罰，則相關(guān)虛假陳述具有重大性。如果相關(guān)虛假陳述行為人未被行政處罰或刑事處罰，且根據(jù)證券法律法規(guī)沒有明確規(guī)定相關(guān)虛假陳述所涉事項(xiàng)是否屬于重大事件，則應(yīng)根據(jù)虛假陳述重大性的一般特征進(jìn)行分析判斷相關(guān)虛假陳述行為是否具備重大性。

九民紀(jì)要【重大性要件的認(rèn)定】審判實(shí)踐中，部分人民法院對(duì)重大性要件和信賴要件存在著混淆認(rèn)識(shí)，以行政處罰認(rèn)定的信息披露違法行為對(duì)投資者的交易決定沒有影響為由否定違法行為的重大性，應(yīng)當(dāng)引起注意。重大性是指可能對(duì)投資者進(jìn)行投資決策具有重要影響的信息，虛假陳述已經(jīng)被監(jiān)管部門行政處罰的，應(yīng)當(dāng)認(rèn)為是具有重大性的違法行為。在案件審理過程中，對(duì)于一方提出的監(jiān)管部門作出處罰決定的行為不具有重大性的抗辯，人民法院不予支持，同時(shí)應(yīng)當(dāng)向其釋明，該抗辯并非民商事案件的審理范圍，應(yīng)當(dāng)通過行政復(fù)議、行政訴訟加以解決。

重大性的表現(xiàn)形式：

（一）舊證券法第六十七條：

（二）新證券法第八十條：

（三）《暫行條例》第六十條

（四）管理辦法第三十條　

北京市第一中級(jí)人民法院（2017）京01民初225號(hào)何美群與華銳風(fēng)電科技（集團(tuán)）股份有限公司證券虛假陳述責(zé)任糾紛一審民事判決書：關(guān)于華銳風(fēng)電虛假陳述所涉事件是否屬于重大事件的問題，本院認(rèn)為，華銳風(fēng)電的虛假陳述所涉事件屬于重大事件。本案中，華銳風(fēng)電在2011年年報(bào)中虛增營(yíng)業(yè)收入2431739125.66元、營(yíng)業(yè)成本2003916651.46元、虛增利潤(rùn)總額277861363.6元，占2011年利潤(rùn)總額的37.58％。由此可以看出，華銳風(fēng)電在上市伊始的年報(bào)中即存在虛假記載，且所涉金額特別巨大，情節(jié)嚴(yán)重，性質(zhì)惡劣。其次，中國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)定華銳風(fēng)電的上述虛假陳述行為違反了證券法第六十三條的規(guī)定，構(gòu)成證券法第一百九十三條第一款所述的違法行為，并對(duì)此進(jìn)行了行政處罰。由此亦可以看出，華銳風(fēng)電的上述行為構(gòu)成對(duì)重大事件作出了虛假陳述。故對(duì)于華銳風(fēng)電提出的其虛假陳述不具有重大性，不符合證券市場(chǎng)虛假陳述民事賠償責(zé)任的構(gòu)成要件的辯稱意見，因無事實(shí)及法律依據(jù)，故本院不予采信。

九、關(guān)于投資損失與虛假陳述的因果關(guān)系 

《規(guī)定》主要參考和吸收了美國(guó)證券訴訟中的“市場(chǎng)欺詐”以及“信賴推定”理論，投資人無需證明自己信賴了虛假陳述行為才作出的投資，只要證明其投資證券的價(jià)格受到虛假陳述行為影響而不公正，即可認(rèn)定投資人的損失與虛假陳述行為之間存在因果關(guān)系。

（一）存在因果關(guān)系的情形

第18條的規(guī)定，具備如下三項(xiàng)條件，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定虛假陳述與損害結(jié)果之間存在因果關(guān)系：

1、投資人所投資的證券是與該虛假陳述直接關(guān)聯(lián)的證券；

2、投資人是在虛假陳述實(shí)施日及以后，至揭露日之前買入該證券的；

上海市第一中級(jí)人民法院（2017）滬01民初99號(hào)劉宏訴上海創(chuàng)興資源開發(fā)股份有限公司證券虛假陳述責(zé)任糾紛一案一審民事判決書：本案中，原告賬戶于涉案虛假陳述行為的實(shí)施日至揭露日之間買入創(chuàng)興資源股票，并于揭露日后賣出，因此根據(jù)上述規(guī)定，其投資損失與被告虛假陳述行為存在因果關(guān)系，被告應(yīng)予賠償。

3、投資人在虛假陳述揭露日及以后，因賣出該證券發(fā)生虧損，或者因持續(xù)持有該證券而產(chǎn)生虧損。

太原市中級(jí)人民法院（2017）晉01民初39號(hào)民事判決書：原告訴稱原告在虛假陳述實(shí)施日及以后，至揭露日之前買入安泰集團(tuán)股票，在揭露日以后，因賣出該股票發(fā)生虧損或因持有而產(chǎn)生的虧損，原告損失與山西安泰集團(tuán)股份有限公司虛假陳述行為之間存在法定的因果關(guān)系。原告認(rèn)為，被告已構(gòu)成證券法意義上的”虛假陳述"，給投資者造成了重大投資損失，理應(yīng)承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任。本院認(rèn)為，被告山西安泰集團(tuán)股份有限公司資金被關(guān)聯(lián)公司占用，該情況未按臨時(shí)報(bào)告與定期報(bào)告的要求在證券市場(chǎng)上及時(shí)披露，違反了《證券法》的相關(guān)法律規(guī)定，受到證監(jiān)會(huì)的行政處罰，按照《最高人民法院關(guān)于受理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》第十八條的規(guī)定，原告的行為均符合上述規(guī)定。

（二）不存在因果關(guān)系的情形

證券虛假陳述民事賠償案件中的因果關(guān)系推定，是可以抗辯的推定。如果被告能夠舉證證明虛假陳述行為對(duì)股票市場(chǎng)價(jià)格未產(chǎn)生影響，或投資人的交易是基于其他原因，或原告知道該虛假陳述行為而仍然進(jìn)行交易，或全部或部分投資損失非因虛假陳述行為導(dǎo)致，則可以認(rèn)定被告的虛假陳述行為與投資人的投資損失之間不具有因果關(guān)系。

《規(guī)定》十九條：具有以下任一情形的，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定投資人的損失結(jié)果與虛假陳述之間沒有因果關(guān)系：

1、在虛假陳述揭露日或者更正日之前已經(jīng)賣出證券；

上海市第一中級(jí)人民法院（2017）滬01民初142號(hào)孔憲安訴上海大智慧股份有限公司證券虛假陳述責(zé)任糾紛一案一審民事判決書現(xiàn)查明，原告孔憲安于2015年5月6日賣出其持有的全部大智慧股票，之后亦未再買入或持有該股票。即原告在涉案虛假陳述揭露日（2015年11月7日）前已賣出全部大智慧股票，其相應(yīng)交易行為并非發(fā)生在虛假陳述對(duì)市場(chǎng)發(fā)生影響的階段內(nèi)。根據(jù)上述法律規(guī)定，應(yīng)認(rèn)定原告買賣股票的損失與涉案虛假陳述并不存在因果關(guān)系。因此，大智慧公司無需因系爭(zhēng)虛假陳述行為對(duì)原告損失承擔(dān)損害賠償責(zé)任。駁回原告孔憲安的訴訟請(qǐng)求。

2、在虛假陳述揭露日或者更正日及以后進(jìn)行的投資；

昆明市中級(jí)人民法院（2014）昆民五初字第37號(hào)民事判決書：本案中原告樓灝巍主張因被告綠大地公司虛假陳述而給其造成投資損失的證券交易行為均發(fā)生在2010年3月18日以后，系在虛假陳述揭露日之后進(jìn)行的投資。2010年3月18日綠大地公司披露了涉嫌信息違規(guī)被中國(guó)證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查的信息，已經(jīng)向社會(huì)披露了綠大地公司在信息披露中可能存在不真實(shí)、不完整、不及時(shí)、不準(zhǔn)確的情況，原告樓灝巍在綠大地公司虛假陳述行為已經(jīng)被揭露的情況下，繼續(xù)買入該公司股票，應(yīng)當(dāng)屬于明知投資風(fēng)險(xiǎn)存在而自甘冒險(xiǎn)的投資行為，因此，本院認(rèn)為，原告樓灝巍的投資損失系證券投資的正常交易風(fēng)險(xiǎn)，與綠大地公司的虛假陳述行為之間不具有因果關(guān)系。

3、明知虛假陳述存在而進(jìn)行的投資；

上海市第一中級(jí)人民法院（2017）滬01民初264號(hào)本院認(rèn)為，本案虛假陳述揭露日為2015年6月19日，系被告發(fā)布關(guān)于收到證監(jiān)會(huì)《行政處罰事先告知書》的公告之日，之前被告發(fā)布的關(guān)于接受證監(jiān)會(huì)稽查，可能產(chǎn)生退市風(fēng)險(xiǎn)的公告，以及相關(guān)媒體的報(bào)道，均不足以起到揭露虛假陳述行為的作用，不足以引起一般理性投資者的警示，不足以證明原告購買創(chuàng)興資源公司股票時(shí)明知虛假陳述行為存在。

4、損失或者部分損失是由證券市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)等其他因素所導(dǎo)致；

北京市第一中級(jí)人民法院（2016）京01民初306號(hào)民事判決書：系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，一般是指對(duì)證券市場(chǎng)產(chǎn)生普遍影響的風(fēng)險(xiǎn)因素，其特征在于系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因共同因素所引發(fā)，對(duì)證券市場(chǎng)所有的股票價(jià)格產(chǎn)生影響，這種影響為個(gè)別企業(yè)或行業(yè)所不能控制，投資人亦無法通過分散投資加以消除。由于匯率、利率等金融政策、國(guó)內(nèi)和國(guó)際的突發(fā)事件、經(jīng)濟(jì)和政治制度的變動(dòng)等所引發(fā)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，是整個(gè)市場(chǎng)或者市場(chǎng)某個(gè)領(lǐng)域的所有參與者所共同面臨的，投資者發(fā)生的該部分損失不應(yīng)由虛假陳述行為人承擔(dān)。但是對(duì)于此種系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，首先要由京天利公司舉證證明造成系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的事由存在，其次應(yīng)當(dāng)證明該事由對(duì)股票市場(chǎng)產(chǎn)生了重大影響，引起全部股票價(jià)格大幅漲跌，導(dǎo)致了系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。本案中，京天利公司并未明確引發(fā)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的誘因，其提供的證據(jù)亦不能證明存在引發(fā)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的因素存在，且該因素對(duì)股票市場(chǎng)產(chǎn)生了重大影響，引起全部股票價(jià)格大幅漲跌，導(dǎo)致了系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。對(duì)于虛假陳述行為和所謂的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)如影響股價(jià)變動(dòng)以及各自影響的程度，京天利公司也沒有提出有說服力的理由。綜上，本院認(rèn)為京天利公司提供的證據(jù)不足以證明本案存在系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

5、屬于惡意投資、操縱證券價(jià)格的。

十、關(guān)于系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)

（一）系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)

系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)主要有以下幾種不同的形式：通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)、宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)、社會(huì)、政治風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)等。《證券法》和最高人民法院相關(guān)司法解釋均未作出明確的規(guī)定。

在司法實(shí)踐中，對(duì)于如何認(rèn)定系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因素，存在一定爭(zhēng)議，但通常以大盤、行業(yè)板塊等指數(shù)的波動(dòng)情況作為判斷系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因素是否存在以及影響大小的參考依據(jù)。

在虛假陳述期間，如果大盤、行業(yè)板塊等指數(shù)存在大幅波動(dòng)情形的，通常會(huì)認(rèn)定存在系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

武漢市中級(jí)人民法院（2016）鄂01民初1161號(hào)民事判決書：原告買入東貝股份公司股票并持有，且期間上證綜合指數(shù)發(fā)生了突發(fā)的、大幅的波動(dòng)，存在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)因素，虛假陳述行為與原告的投資行為及損失沒有因果關(guān)系。被告抗辯稱被告的虛假陳述行為不具有重大性，原告損失是由股票市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)而不是被告的虛假陳述行為造成的，其理由成立，本院予以采納。因侵權(quán)行為不具有重大性與投資者的交易決定沒有因果關(guān)系，對(duì)原告吳愛姣的訴訟請(qǐng)求，本院不予支持。

（二）非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

結(jié)合司法案例與證券知識(shí)，非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是指系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因素和虛假陳述因素以外的僅對(duì)單一證券的價(jià)格或投資判斷產(chǎn)生影響的因素，這些因素通常來自企業(yè)內(nèi)部，比如公司的經(jīng)營(yíng)管理、財(cái)務(wù)狀況、勞資問題等。

在司法實(shí)踐中，人民法院通常將上市公司在案涉期間是否發(fā)布了重大業(yè)績(jī)虧損等重大利空公告作為判斷非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因素是否存在的依據(jù)。

太原市中級(jí)人民法院（2016）晉01民初682號(hào)民事判決書：被告山西安泰集團(tuán)股份有限公司抗辯投資者的損失是由股市的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)共同作用所致，與公司的虛假陳述行為之間沒有因果關(guān)系，被告不應(yīng)承擔(dān)賠償責(zé)任。本院認(rèn)為，被告發(fā)布了《2014年年度報(bào)告》、《2015年第一季度報(bào)告》、《關(guān)于公司股票實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示公告》等一系列”利空”消息，但在其股票復(fù)盤后卻存在上漲現(xiàn)象，雖無法排除”補(bǔ)漲"的可能性，但僅憑被告所提供的證據(jù)無法證明存在非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，該抗辯理由本院不予采納。

十一、關(guān)于投資損失的計(jì)算

這里的投資損失，包括證券發(fā)行市場(chǎng)的投資損失以及證券交易市場(chǎng)的投資損失。僅僅限于財(cái)產(chǎn)實(shí)際損失，不包括精神損失。

《規(guī)定》第三十條的規(guī)定：虛假陳述行為人在證券交易市場(chǎng)承擔(dān)民事賠償責(zé)任的范圍，僅限于投資人因虛假陳述而實(shí)際發(fā)生的損失。投資損失的具體內(nèi)容包括以下三項(xiàng)：投資差額損失；投資差額損失部分的傭金和印花稅；上述兩項(xiàng)所涉資金利息。非投資差額損失部分的傭金、印花稅以及開戶費(fèi)、過戶費(fèi)等費(fèi)用，不應(yīng)由虛假陳述行為人賠償。

影響投資差額損失計(jì)算的主要因素包括：投資人所持證券數(shù)量、買入證券平均價(jià)格、賣出證券平均價(jià)格、基準(zhǔn)價(jià)。

計(jì)算方式：

《規(guī)定》第三十一條　投資人在基準(zhǔn)日及以前賣出證券的，其投資差額損失，以買入證券平均價(jià)格與實(shí)際賣出證券平均價(jià)格之差，乘以投資人所持證券數(shù)量計(jì)算。

《規(guī)定》第三十二條　投資人在基準(zhǔn)日之后賣出或者仍持有證券的，其投資差額損失，以買入證券平均價(jià)格與虛假陳述揭露日或者更正日起至基準(zhǔn)日期間，每個(gè)交易日收盤價(jià)的平均價(jià)格之差，乘以投資人所持證券數(shù)量計(jì)算。

《規(guī)定》第三十四條　投資人持股期間基于股東身份取得的收益，包括紅利、紅股、公積金轉(zhuǎn)增所得的股份以及投資人持股期間出資購買的配股、增發(fā)股和轉(zhuǎn)配股，不與投資差額損失沖抵

南京市中級(jí)人民法院（2015）寧商初字第309號(hào)民事判決書：本案中，海潤(rùn)光伏公司應(yīng)向袁明賠償?shù)耐顿Y損失認(rèn)定為35206.38元，包括二項(xiàng)：（1）基準(zhǔn)日及以前賣出證券的投資差額損失30679.68元{[買入總金額544228元÷買入總股數(shù)58400股-揭露日后賣出證券平均價(jià)格7.721元（賣出總金額148245元÷賣出股票數(shù)19200股）]×實(shí)際賣出股數(shù)19200股；（2）基準(zhǔn)日之后賣出或仍持有證券的投資差額損失為4526.7元[（買入總金額544228元÷買入總股數(shù)58400股-基準(zhǔn)價(jià)7.81元）×可索賠股數(shù)3000股]}。

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原標(biāo)題： 陳健民：證券虛假陳述責(zé)任糾紛常見問題案例解析（下）