轉(zhuǎn)讓方與受讓方簽訂《股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同》后，標的企業(yè)進入破產(chǎn)程序的，如《股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同》合法有效且未終止，雙方均應按照合同約定履行義務(wù)。據(jù)此，受讓方無權(quán)要求轉(zhuǎn)讓方返還股權(quán)轉(zhuǎn)讓款以及賠償相應損失，標的企業(yè)股權(quán)的貶值損失屬于正常商業(yè)風險，應由受讓方承擔。

2004年5月12日，華證資產(chǎn)管理有限公司(簡稱華證公司)與中國中旅(集團)公司(簡稱中旅公司)簽訂了《股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同》，約定中旅集團在成為華夏證券股份有限公司發(fā)起人屆滿三年之后的2006年2月8日起將股份轉(zhuǎn)讓給華證公司。同日，雙方簽訂《股權(quán)托管協(xié)議》，上述合同簽訂后，華證公司預付給中旅集團第一筆股份轉(zhuǎn)讓款4000萬元。

2004年10月18日，華夏證券將《股份轉(zhuǎn)讓合同》及已經(jīng)安排進行股份轉(zhuǎn)讓等情況上報證監(jiān)會，同月28日，證監(jiān)會機構(gòu)監(jiān)管部出具《關(guān)于對華夏證券股權(quán)轉(zhuǎn)讓事項的關(guān)注函》，認為股權(quán)轉(zhuǎn)讓行為違反證券監(jiān)管行政規(guī)章，書面批復要求華夏證券立即整改。華證公司自接到華夏證券書面通知當日即致函中旅集團，提出解除《股份轉(zhuǎn)讓合同》并要求其返還已預付的股份轉(zhuǎn)讓款及相應利息損失。之后，華證公司未繼續(xù)支付股份轉(zhuǎn)讓款。

2005年12月15日，北京市人民政府責令華夏證券實施清算工作。2008年7月31日，華夏證券經(jīng)北京市第二中級人民法院裁定進入破產(chǎn)程序。2008年12月23日，北京市第二中級人民法院宣告華夏證券破產(chǎn)。

華證公司曾向北京市第二中級人民法院提起訴訟，請求確認《股份轉(zhuǎn)讓合同》無效，一審法院支持了華證公司主張，認定合同違反《公司法》關(guān)于三年禁售期的法律規(guī)定。中旅集團不服，提起上訴，二審北京市高級人民法院認定雙方所簽合同有效，撤銷原判決。

后華證公司第二次提起訴訟，最終撤回起訴。

華證公司向北京第二中級人民法院提起訴訟，請求中旅公司賠償華證公司已付股份轉(zhuǎn)讓款及相應利息損失，一審法院認為涉案《股份轉(zhuǎn)讓合同》違反了證券監(jiān)管行政規(guī)章，且存在履行期限過長的風險，因此中旅集團仍是華夏證券法律上和名義上的股東，針對上述損失，應由雙方分擔，部分支持了華證公司的訴訟請求。

華證公司、中旅公司不服提出上訴至北京市高級人民法院，北京市高級人民法院認為涉案股份已無實際交付之必要，駁回上訴，維持了原判。

中旅集團不服二審生效判決，向最高人民法院申請再審，最高院認為，中旅集團與華證公司訂立的《股份轉(zhuǎn)讓合同》合法有效，雙方均應按照合同約定履行義務(wù)。華證公司要求中旅集團返還股權(quán)轉(zhuǎn)讓款，并賠償損失，缺乏法律依據(jù)，不予支持。

最高院判決：撤銷一、二審判決，駁回華證公司訴訟請求。

本案是破產(chǎn)程序下股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同的效力認定與繼續(xù)履行問題的典型案例。

最高院認為本案的糾紛實際上是因《股份權(quán)轉(zhuǎn)讓合同》的履行產(chǎn)生的，案由應為股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同糾紛。

在實踐過程中，關(guān)于破產(chǎn)程序中的股權(quán)轉(zhuǎn)讓問題存在較大爭議，即存在股權(quán)轉(zhuǎn)讓在破產(chǎn)程序中如何被對待，例如本案中買受人華證公司主張由于華夏證券成立不足三年即因自身原因停止經(jīng)營活動進行清算，最終被依法宣告破產(chǎn)，因此中旅公司已無法繼續(xù)履行合同，要求對方退還其已付的股權(quán)轉(zhuǎn)讓款及其損失。最高院認為，華夏證券被撤銷營業(yè)資格并不影響股權(quán)的交付，其進入破產(chǎn)程序也不會導致合同無法履行，因為公司尚未注銷，股份存在即可進行轉(zhuǎn)讓，并且相關(guān)證據(jù)證明在進入破產(chǎn)程序之前，雙方有充足的時間辦理股權(quán)交割手續(xù)。

根據(jù)雙方當事人的申請及答辯理由，可以通過以下幾個方面來分析爭議焦點： 

（一）標的公司進入破產(chǎn)程序后，股權(quán)變更是否存在禁止性、限制性規(guī)定？

根據(jù)我國《企業(yè)破產(chǎn)法》第七十七條第二款規(guī)定，“在重整期間，債務(wù)人的出資人不得請求投資收益分配。在重整期間，債務(wù)人的董事、監(jiān)事、高級管理人員不得向第三人轉(zhuǎn)讓其持有的債務(wù)人的股權(quán)。但是，經(jīng)人民法院同意的除外。”

這一規(guī)定，是關(guān)于重整期間對債務(wù)人與出資人相關(guān)行為的強制性規(guī)定，限制了持有本公司股份的董事、監(jiān)事、高級管理人員在企業(yè)破產(chǎn)重整期間向第三人進行股權(quán)轉(zhuǎn)讓。重整期間對于股東的股權(quán)轉(zhuǎn)讓采取的是個別相對限制主義，普通的持股人在破產(chǎn)重整期間可以對所持股份進行轉(zhuǎn)讓，而持有公司股份的董事、監(jiān)事、高級管理人員可以相互轉(zhuǎn)讓，必要時需經(jīng)過人民法院的允許后才可向第三人進行股權(quán)轉(zhuǎn)讓。因此，法律并未絕對禁止破產(chǎn)程序中股權(quán)轉(zhuǎn)讓。

董事、監(jiān)事、高級管理人員作為企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營管理的指揮者，企業(yè)進入重整程序，目的在于挽救公司，如果不對高級管理人員所持股份的使用轉(zhuǎn)讓加以限制，勢必會對企業(yè)運營造成嚴重影響，出于防止濫用權(quán)利規(guī)避責任的考慮，法律對于持有企業(yè)股份的董事、監(jiān)事、高級管理人員賦予更高的義務(wù)，有助于充分調(diào)動董事、監(jiān)事、高級管理人員的工作積極性，幫助企業(yè)渡過難關(guān)，根本目的還是在于保護債權(quán)人的利益。

就本案而言，上述限制性規(guī)定并無適用的空間，即使是董事、監(jiān)事、高級管理人員持有的股權(quán)，只是原則上限制股權(quán)轉(zhuǎn)讓，但是如果這些人員對于目標公司的重整工作不能發(fā)揮作用，我們認為也不宜過度限制其股權(quán)轉(zhuǎn)讓。

在北京時光房地產(chǎn)開發(fā)有限公司與新華信托股份有限公司、興安盟時光房地產(chǎn)開發(fā)有限公司合同糾紛案（[2014]民二終字第261號），最高院認定：“股權(quán)轉(zhuǎn)讓并非公司經(jīng)營活動，我國《公司法》并未規(guī)定公司被吊銷營業(yè)執(zhí)照的，不允許股權(quán)轉(zhuǎn)讓，‘法無禁止即允許’，認定本案項目公司雖被吊銷營業(yè)執(zhí)照，但不影響約定股權(quán)回購進行。”

退一步說，即使是基于目標公司的破產(chǎn)事實對于標的股權(quán)轉(zhuǎn)讓予以限制，應當構(gòu)成“嗣后履行不能”，而不構(gòu)成合同無效的溯及，應當依據(jù)《民法典》第五百八十條履行不能的相關(guān)規(guī)定處理，不涉及合同效力的判斷。

（二）標的公司進入破產(chǎn)程序，是否構(gòu)成履行的障礙？

《民法典》第五百八十條規(guī)定，“當事人一方不履行非金錢債務(wù)或者履行非金錢債務(wù)不符合約定的，對方可以請求履行，但是有下列情形之一的除外：（一）法律上或者事實上不能履行；（二）債務(wù)的標的不適于強制履行或者履行費用過高；（三）債權(quán)人在合理期限內(nèi)未請求履行。有前款規(guī)定的除外情形之一，致使不能實現(xiàn)合同目的的，人民法院或者仲裁機構(gòu)可以根據(jù)當事人的請求終止合同權(quán)利義務(wù)關(guān)系，但是不影響違約責任的承擔。”即使是法律對于進入破產(chǎn)程序的企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓無限制性或禁止性的規(guī)定，但考慮到標的公司在進入破產(chǎn)程序后，管理人接管企業(yè)、原有的股東會失靈、原有的實際控制人無法移交經(jīng)營管理權(quán)，客觀上都會構(gòu)成履行的障礙，但對于不同的股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同影響力不同。

1.管理人接管企業(yè)

企業(yè)在破產(chǎn)程序中，管理人自被指定之日起，就獨立地以自己的意愿管理企業(yè)各項破產(chǎn)的具體實務(wù)，全面負責債務(wù)人財產(chǎn)和營業(yè)事務(wù)，成為企業(yè)的實際控制人。

我國《企業(yè)破產(chǎn)法》明確規(guī)定了破產(chǎn)管理人的職責，同時還明確規(guī)定管理人應當履行勤勉盡責、忠實執(zhí)行職務(wù)的基本義務(wù)，法律要求破產(chǎn)管理人應為實施積極行為，是為了保障破產(chǎn)管理事務(wù)的有序進行。

而股權(quán)轉(zhuǎn)讓變更登記需要由標的公司提交變更文件。企業(yè)進入破產(chǎn)程序，法律人格依然存在，理論上，股權(quán)可以進行轉(zhuǎn)讓。根據(jù)我國《企業(yè)破產(chǎn)法》，在重整期間，經(jīng)債務(wù)人申請，人民法院批準，債務(wù)人可以在管理人的監(jiān)督下自行管理財產(chǎn)和營業(yè)事務(wù)。因此，雖然沒有明確規(guī)定管理人有權(quán)利或義務(wù)協(xié)助股東進行股權(quán)轉(zhuǎn)讓并且辦理相關(guān)手續(xù)，但是為了實現(xiàn)債權(quán)人利益最大化，又兼顧對股東利益、社會利益的保護，管理人作為法院指定并且認可的在破產(chǎn)程序中具有獨立法律地位的執(zhí)行破產(chǎn)事務(wù)的專門機構(gòu)，可以協(xié)助股東轉(zhuǎn)讓股權(quán)并且辦理相關(guān)手續(xù)。但是，因為法律沒有明確賦予管理人該項職責義務(wù)，實務(wù)中的管理人往往怠于對股權(quán)變更進行協(xié)助。

如果管理人怠于協(xié)助變更股權(quán)且存在合理的理由，將使得股權(quán)受讓方無法完整地取得股權(quán)，股權(quán)受讓方便可能以此為由主張繼續(xù)履行合同“事實上不可能”，拒絕繼續(xù)履行股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同。在本案中，華證公司即提出，“客觀情況實際上造成了華夏證券股份‘無交付必要’以及無法進行轉(zhuǎn)讓，中旅集團客觀事實上無法全面履行合同義務(wù)，交付符合合同約定內(nèi)容的‘標的股份’。”但最高院對此并未認可。

2.原有的股東會失靈

公司股權(quán)變更登記屬于“宣示性登記”，在完成登記變更手續(xù)后形成對外公示的效力，能夠?qū)沟谌耍欠竦怯洸⒉挥绊懯茏屓藢蓹?quán)的受讓取得的事實認定。股東資格的證明是結(jié)合多種因素綜合衡量進行判斷的，在公司章程未另行約定的前提下，股權(quán)的轉(zhuǎn)讓變更也并非絕對要求提交股東會決議。

但工商登記機關(guān)為了保障交易秩序的安全，一般股權(quán)轉(zhuǎn)讓變更登記時都要求出具股東會決議，受讓人有權(quán)請求公司履行依法簽發(fā)出資證明書、記載于股東名冊并且辦理公司登記機關(guān)登記的義務(wù)。而在破產(chǎn)程序中，雖然作為公司權(quán)力機關(guān)的股東會尚且存在，但是能夠行使的權(quán)力受到限制，根據(jù)我國《企業(yè)破產(chǎn)法》相關(guān)規(guī)定，在法院受理破產(chǎn)申請后，管理層人員即停止對破產(chǎn)公司內(nèi)部事務(wù)的管理活動，破產(chǎn)企業(yè)財產(chǎn)等各項管理事務(wù)均由法院指定的管理人接管，因此原有的股東會職能失靈，難以再做出有實質(zhì)意義的決議，權(quán)力最終轉(zhuǎn)移到管理人和債權(quán)人會議。

在此情況下，股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同可能構(gòu)成事實上的不可能，股權(quán)受讓方以此為由拒絕繼續(xù)履行合同。在本案中，華證公司即提出，“在華夏證券解散和關(guān)閉后，根本無法組織董事會或繼續(xù)以董事會名義依法、依規(guī)向證監(jiān)會上報股份轉(zhuǎn)讓情況及辦理相應審核備案、股東名冊變更和股權(quán)證變更情況下，中旅集團也無法自行向證監(jiān)會上報及辦理相應審核備案等一系列法定手續(xù)；而該上報、備案和具體證券監(jiān)督管理部門相關(guān)批復材料則是今后華夏證券董事會辦理股東股份轉(zhuǎn)讓，以及股東名冊變更、股權(quán)證變更和工商變更登記的依據(jù)。”

3.原有的實際控制人無法移交經(jīng)營管理權(quán)

在實務(wù)中，很多股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同是控股股權(quán)的轉(zhuǎn)讓，轉(zhuǎn)讓后受讓方成為新的控股股東，要接收經(jīng)營管理權(quán)，比如公司印章、證照、財務(wù)資料、重要交易文件等。在很多情況下，接收經(jīng)營管理權(quán)是股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同的核心條款，其重要性要高于股權(quán)變更登記的完成。

在目標公司進入破產(chǎn)程序后，原則上原有的管理層讓位于管理人，由管理人行使經(jīng)營管理權(quán)；即使是在債務(wù)人自行管理的情況下，履行經(jīng)營管理權(quán)職責的主體，其權(quán)力也是來源于法院的指定，不可能對外讓渡。

在目標公司進入破產(chǎn)程序后，對于經(jīng)營管理權(quán)的交接已經(jīng)實質(zhì)上不可能了，在此情況下，股權(quán)受讓方有合理理由拒絕繼續(xù)履行股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同。在本案中，由于轉(zhuǎn)讓的股權(quán)比例較低，不足以構(gòu)成實際控制股權(quán)的轉(zhuǎn)讓，故不涉及該問題。

對于股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同是否存在履行障礙的問題，在本案中，最高院認為，“從案件查明事實來看，現(xiàn)有事實尚不能導致《股份轉(zhuǎn)讓合同》無法履行……華夏證券被撤銷證券業(yè)務(wù)許可并不影響華夏證券股權(quán)的轉(zhuǎn)讓……盡管華夏證券進人破產(chǎn)程序，但其尚未注銷，華夏證券的股份仍然存在，仍可以進行轉(zhuǎn)讓……在不侵犯其他股東和債權(quán)人的利益的情況下，管理人可以協(xié)助辦理相關(guān)手續(xù)并不違反法律規(guī)定”。但我們認為，2008年7月31日華夏證券被裁定進入破產(chǎn)程序，2008年12月23日，法院宣告華夏證券破產(chǎn)，再討論將根本沒有任何意義的股權(quán)予以過戶，已經(jīng)缺乏意義。

不過，最高院認為，“根據(jù)《股份轉(zhuǎn)讓合同》約定，中旅集團應在2006年2月8日將股份轉(zhuǎn)讓給華證公司，而華夏證券直到2008年6月20日才被裁定進入破產(chǎn)程序，顯然，在華夏證券進入破產(chǎn)程序之前，雙方具有充足的時間辦理股權(quán)交割手續(xù)。”顯然認可了中旅集團的說法，“為了完成爭議股權(quán)的交付手續(xù)，中旅集團已盡最大努力多次發(fā)函要求華證公司辦理股權(quán)過戶手續(xù)，華證公司為轉(zhuǎn)嫁商業(yè)風險惡意拒絕中旅集團要求。對于至今未完成形式上的股權(quán)過戶手續(xù)，過錯和責任全部在華證公司。”

我們認為，在2006年之后，中旅集團多次要求華證公司辦理股權(quán)轉(zhuǎn)讓手續(xù)，華證公司一直未予協(xié)助，應當依據(jù)“不正當?shù)刈柚箺l件成就的，應當視同為條件已成就”的規(guī)則，嗣后所產(chǎn)生的法律上履行不能（即使有）的風險也不應由轉(zhuǎn)讓方承擔。

（三）標的公司進入破產(chǎn)程序，買受人能否要求解除合同？

《民法典》第五百六十三條規(guī)定，“有下列情形之一的，當事人可以解除合同：（一）因不可抗力致使不能實現(xiàn)合同目的；（二）在履行期限屆滿前，當事人一方明確表示或者以自己的行為表明不履行主要債務(wù)；（三）當事人一方遲延履行主要債務(wù)，經(jīng)催告后在合理期限內(nèi)仍未履行；（四）當事人一方遲延履行債務(wù)或者有其他違約行為致使不能實現(xiàn)合同目的；（五）法律規(guī)定的其他情形。”

《民法典》第五百八十條規(guī)定，“當事人一方不履行非金錢債務(wù)或者履行非金錢債務(wù)不符合約定的，對方可以請求履行，但是有下列情形之一的除外：（一）法律上或者事實上不能履行；（二）債務(wù)的標的不適于強制履行或者履行費用過高；（三）債權(quán)人在合理期限內(nèi)未請求履行。有前款規(guī)定的除外情形之一，致使不能實現(xiàn)合同目的的，人民法院或者仲裁機構(gòu)可以根據(jù)當事人的請求終止合同權(quán)利義務(wù)關(guān)系，但是不影響違約責任的承擔。”

按照現(xiàn)有的規(guī)則，是否解除合同基于合同目的是否能夠達到，一旦合同目的無法實現(xiàn)，則無論是守約方還是違約方，都可以請求解除合同；但對于違約方來說，即使解除合同，也應當承擔違約責任。

對于股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同，出讓人的目的是獲得股權(quán)轉(zhuǎn)讓的對價，買受人的目的是成為目標公司的股東，并從未來公司成長中獲得股權(quán)增值利益。一旦公司被宣告破產(chǎn)，對于出讓人來說，繼續(xù)履行不影響其合同目的的實現(xiàn)，但對于買受人來說，則是意味著受讓股權(quán)已經(jīng)失去了意義。

在本案中，華證公司即提出，“由于華夏證券被責令關(guān)閉和解散，由清算組進行清算管理，股東權(quán)益內(nèi)容名存實亡，《公司法》和《公司章程》中規(guī)定的股東權(quán)利不再有任何能夠行使的必要和任何方面的體現(xiàn)，股東除對公司還債完畢剩余資產(chǎn)享有分配權(quán)外，對公司已經(jīng)沒有絲毫權(quán)利，包括清算等；而自2008年12月23日起，由于華夏證券被宣布破產(chǎn)，表明公司資不抵債，顯然股東連對公司還債完畢剩余資產(chǎn)享有分配的唯一權(quán)益也不復存在。”客觀上說，華證公司的上述主張還是成立的，在這個時候，繼續(xù)履行合同（將股權(quán)變更至華證公司名下）是沒有任何意義的，如果華證公司主張解除合同，應當能夠得到認可。

需要指出的是，即使解除合同，還是要考慮到違約責任的承擔問題。在本案中，華證公司在股權(quán)已經(jīng)具備過戶條件時，未予協(xié)助辦理過戶登記，應當承擔違約責任。《民法典》第五百八十四條規(guī)定，“當事人一方不履行合同義務(wù)或者履行合同義務(wù)不符合約定，造成對方損失的，損失賠償額應當相當于因違約所造成的損失，包括合同履行后可以獲得的利益；但是，不得超過違約一方訂立合同時預見到或者應當預見到的因違約可能造成的損失。”我們認為，在本案中即使股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同解除，如果應當由買受人承擔股權(quán)滅失的風險，也應當由買受人支付給出讓方“合同履行后可以獲得的利益”，即股權(quán)轉(zhuǎn)讓款。

（四）對于股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同關(guān)系中，轉(zhuǎn)讓方是否應當承擔股權(quán)質(zhì)量瑕疵擔保義務(wù)？

《民法典》規(guī)定了質(zhì)量瑕疵擔保義務(wù)，第六百一十條規(guī)定，“因標的物不符合質(zhì)量要求，致使不能實現(xiàn)合同目的的，買受人可以拒絕接受標的物或者解除合同。買受人拒絕接受標的物或者解除合同的，標的物毀損、滅失的風險由出賣人承擔。”在股權(quán)變更后，如果股權(quán)滅失，且其滅失原因發(fā)生在股權(quán)變更之前，出讓方是否應當承擔質(zhì)量瑕疵擔保的義務(wù)？

隨著目標公司進入破產(chǎn)程序，其資產(chǎn)就存在被調(diào)減甚至是清零的風險，當權(quán)利存在瑕疵，影響到股權(quán)轉(zhuǎn)讓的正常進行，受讓方便可能以此為由要求出讓方承擔質(zhì)量瑕疵擔保的義務(wù)。

對于標的股權(quán)來說，出讓方所負有的質(zhì)量瑕疵擔保系指股權(quán)要符合出資要求（對于出資期限未到的，可以不出資）、標的公司的信息披露真實全面。對于股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同簽訂時不存在瑕疵，但是之后新出現(xiàn)瑕疵的，不宜作為質(zhì)量瑕疵擔保的內(nèi)容，而應當作為風險轉(zhuǎn)移問題處理。

在本案中，在股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議簽訂時，標的股權(quán)并不存在質(zhì)量瑕疵，因此，受讓方也未提出相應的主張。

（五）股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同簽訂后，標的股權(quán)毀損滅失的風險由誰來承擔？

《民法典》第六百零四條規(guī)定，“標的物毀損、滅失的風險，在標的物交付之前由出賣人承擔，交付之后由買受人承擔，但是法律另有規(guī)定或者當事人另有約定的除外。”在股權(quán)變更之前，重整計劃可能進行出資人權(quán)益調(diào)整，破產(chǎn)清算中標的企業(yè)要滅失，意味著標的股權(quán)也會滅失，此時轉(zhuǎn)讓方是否應當承擔風險？

在本案中，雙方就此存在較大爭議，華證公司認為，“本案涉及《股份轉(zhuǎn)讓合同》所約定‘股份’交割時間未到時就發(fā)生了重大情勢變更，中旅集團違反《公司法》禁止性規(guī)定提前簽署合同且拒絕按照證監(jiān)會要求進行整改、糾正的法律風險，最終實際演變成了中旅集團因合同到期且至今一直無法履約，實際進行任何交割標的股份的工作，從而依法承擔未履行完畢合同義務(wù)而產(chǎn)生的相關(guān)法律責任和經(jīng)濟風險（包括貶值損失）。”顯然，華證公司的觀點是基于合同法理論中“風險隨交付轉(zhuǎn)移”的理論。

而中旅集團則認為，“雙方簽訂《股權(quán)托管協(xié)議》，約定：中旅集團擁有華夏證券注冊資本2.61％的發(fā)起人股份，委托華證公司管理，托管期間，華證公司按照本協(xié)議約定行使股權(quán)處置權(quán)、收益權(quán)及委派董事的權(quán)利；故“爭議股權(quán)在合同簽訂之后已經(jīng)通過‘股權(quán)托管方式’完成實體權(quán)利的交付。”

最高院認為應由華證公司承擔，因為《股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同》中約定，“雙方同意，無論轉(zhuǎn)讓時實際每股凈資產(chǎn)狀況如何及甲方持有的股份數(shù)額是否因送股、配股、公積金轉(zhuǎn)增等原因發(fā)生變化，轉(zhuǎn)讓總價格不再發(fā)生變化。”“根據(jù)該約定，無論是股權(quán)貶值還是增值，華證公司均按合同約定的價格支付轉(zhuǎn)讓款。因此，華夏證券股份價值的嚴重貶值乃至無交付并非是不可抗力導致，也不屬于情勢變更，而屬于正常的商業(yè)風險，應由作為買受人的華證公司自行承擔。”

雙方當事人簽訂商事合同，基于雙方真實意思的表達，約定的權(quán)利與義務(wù)都是建立在風險評估的基礎(chǔ)之上作出的判斷，因而需要承擔相應的商業(yè)風險。最高院在本案中，是結(jié)合“交付為風險轉(zhuǎn)移原則，約定例外”的規(guī)則進行裁判，按照《股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同》的約定分配標的股權(quán)滅失的風險，應當是適當?shù)摹?/p>

在標的公司進入破產(chǎn)程序后，涉及到標的公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓的案件，已經(jīng)越來越普遍，我們認為目前的裁判規(guī)則應當完善，將破產(chǎn)法、公司法、合同法的規(guī)定有效進行銜接，妥善處理相關(guān)糾紛。對于該問題，我們建議從以下方面完善規(guī)則：

（一）區(qū)分不同的股權(quán)轉(zhuǎn)讓目的

1．基于擔保目的的轉(zhuǎn)讓

在標的公司破產(chǎn)時，“名股實債”的問題往往會被提出來。在“名股實債”中，原股東會將股權(quán)轉(zhuǎn)讓給投資人，并且承諾以本金加收益的價格進行回購。投資人通常以股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式成為公司內(nèi)部有名義、無實權(quán)的股東，表現(xiàn)為不以獲得股權(quán)增值為投資目的，而是通過回購股權(quán)和出售股權(quán)讓投資人收回投資本金和固定回報。

在此情況下，股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同關(guān)系實際上具有擔保目的，回購方往往實際控制目標公司，在目標公司進入破產(chǎn)程序后，應當支持出讓方要求回購方支付股權(quán)轉(zhuǎn)讓對價（實際上投資本金及回報）的義務(wù)，限制回購方的抗辯權(quán)，對于股權(quán)滅失的風險均應由回購方承擔。

2.基于財務(wù)投資目的的轉(zhuǎn)讓

財務(wù)投資人只考慮投資的收益，目的在于謀求經(jīng)濟上的回報，并不強調(diào)對公司的絕對控制權(quán)，而是追求收益。財務(wù)投資人僅出資參股，一般不參與企業(yè)經(jīng)營管理活動，可能對企業(yè)真實情況不一定了解，對于企業(yè)的未來也難以發(fā)揮決定性作用。

財務(wù)投資人作為股權(quán)轉(zhuǎn)讓出讓方的，不應由其承擔公司經(jīng)營帶來的風險，也不由其保證公司披露信息的真實性。在目標公司進入破產(chǎn)程序后，應當合理地分配股權(quán)滅失的風險。

3.基于戰(zhàn)略投資目的的轉(zhuǎn)讓

與財務(wù)投資目的相對應，戰(zhàn)略投資人除了關(guān)注投資回報外，更關(guān)注標的企業(yè)的長期發(fā)展。多數(shù)戰(zhàn)略投資人都會要求取得目標公司的控股權(quán)，在此情況下，戰(zhàn)略投資人通常都會對目標公司進行盡職調(diào)查，并且要求原股東或?qū)嶋H控制人對于披露信息的全面性和真實性進行承諾；在股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同簽訂后，多數(shù)戰(zhàn)略投資人都會要求取得目標公司的控制權(quán)，對目標公司進行接管。

在戰(zhàn)略投資人接管目標公司之前，目標公司進入破產(chǎn)程序的，戰(zhàn)略投資人的股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同目的已經(jīng)無法達到，應當允許其解除合同，并以恢復原狀的原則處理合同解除后諸事宜。

（二）區(qū)分不同的交接條件

1.股權(quán)過戶與表決權(quán)行使同時進行

我們認為，股權(quán)轉(zhuǎn)讓的交付可以分成幾種方法確定：股權(quán)過戶、決策權(quán)行使、控制權(quán)移交、利潤分配權(quán)移交等。對于控股股權(quán)的交付，應當以控制權(quán)移交為標志；對于非控股股權(quán)的交付，應當以表決權(quán)的移交為條件。

如果股權(quán)過戶與表決權(quán)同時進行，在股權(quán)過戶前目標公司進入破產(chǎn)程序的，應當視為未交付，對于受讓方要求解除合同的，應當允許，并且豁免其支付股權(quán)轉(zhuǎn)讓款的義務(wù)。

2.股權(quán)過戶與參與決策權(quán)（表決權(quán)的信托）的分別交割

在實務(wù)中，還存在著股權(quán)過戶之前進行表決權(quán)信托的問題，此種情況多數(shù)存在股權(quán)限售的情況下，本案即屬于此種情形。在此情形下，最高人民法院是允許的，在張桂平訴王華股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同糾紛案（2007年5月10日中華人民共和國最高人民法院公報[2007]第5期出版）中，最高人民法院認為，“股份有限公司的發(fā)起人在公司成立后三年內(nèi)，與他人簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，約定待公司成立三年后為受讓方辦理股權(quán)過戶手續(xù)，并在協(xié)議中約定將股權(quán)委托受讓方行使的，該股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同不違反公司法原第一百四十七條第一款的規(guī)定。協(xié)議雙方在公司法所規(guī)定的發(fā)起人股份禁售期內(nèi)，將股權(quán)委托給未來的股權(quán)受讓方行使，也并不違反法律的強制性規(guī)定，且在雙方正式辦理股權(quán)登記過戶前，上述行為并不能免除轉(zhuǎn)讓股份的發(fā)起人的法律責任，也不能免除其股東責任。因此，上述股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同應認定為合法有效。”

一旦將表決權(quán)轉(zhuǎn)移于受托人，受托人實際上獲得了公司的參與管理權(quán)，雖然股權(quán)名義上未進行過戶，但是實際上出讓方已經(jīng)失去了對股權(quán)的控制。在此情況下，我們認為，應當視同為股權(quán)已經(jīng)進行交付，對于此后的風險，應當由買受人承擔，即使標的股權(quán)在目標公司進入破產(chǎn)程序時仍在限售期內(nèi)。

（三）區(qū)分不同的收購主體

1．實際控制人及其關(guān)聯(lián)主體

公司的實際控制人對公司享有絕對的控制權(quán)，對公司的發(fā)展起到重要的作用。隨著社會經(jīng)濟的快速發(fā)展，公司的實際控制人已經(jīng)不再局限于法律規(guī)定的范圍。在公司對外發(fā)生法律關(guān)系之時，實際控制人應當承擔相應的義務(wù)及責任。

實際控制人及其關(guān)聯(lián)主體對其債權(quán)進行收購，實質(zhì)是為“回購”。如果將實際控制人的“回購安排”視為一般股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同，目標公司破產(chǎn)不構(gòu)成股權(quán)變更的障礙，股權(quán)變更無法進行非基于投資人的自身原因的，應當讓實際控制人承擔商業(yè)風險，繼續(xù)履行合同約定的給付回購款的義務(wù)。

從實質(zhì)上來看，實際控制人及其關(guān)聯(lián)主體承諾履行回購義務(wù)，其目的往往在于安撫投資人，取得投資人的信任，將回購作為兜底條款，則是承諾無論公司發(fā)展狀況，投資人都能守住“資本的底線”，保證投資人的投資至少不受虧損甚至能夠獲得利益。投資人正是基于對交易風險的考量和對承諾的信任，決定投資公司并且尊重其經(jīng)營管理權(quán)。如果經(jīng)營決策失誤造成的股權(quán)貶值，甚至股權(quán)價值的滅失，則都是可以預見的，并且可防范的。

如果將實際控制人及其關(guān)聯(lián)公司的回購股權(quán)視為保證擔保，則無論如何均應按照約定履行還款的義務(wù)。在目標公司進入破產(chǎn)程序時，實際控制人及其關(guān)聯(lián)公司仍然負有支付股權(quán)轉(zhuǎn)讓款的義務(wù)。

在本案中，華證公司作為華夏證券的子公司的身份，也是法院作出判決的重要考慮因素，最高院認為，“作為華夏證券的子公司，華證公司之所以會與中旅集團訂立《股份轉(zhuǎn)讓合同》，是基于其對華夏證券股份大幅增值的商業(yè)預期……華夏證券股份價值的嚴重貶值乃至無交付并非是不可抗力導致，也不屬于情勢變更，而屬于正常的商業(yè)風險，應由作為買受人的華證公司自行承擔”。

2.外部收購人

如果股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同的受讓方為與實際控制人沒有關(guān)聯(lián)關(guān)系的外部企業(yè)或個人時，對于披露信息的信賴、股權(quán)變更的履行障礙、股權(quán)滅失的風險，都會呈現(xiàn)不同的裁判規(guī)則。換言之，外部收購人的抗辯主張更易得到認可，在出售方為實際控制人及其關(guān)聯(lián)主體時，更是如此。

在目標公司進入破產(chǎn)程序后，標的物股權(quán)遭受貶損，存在瑕疵。如果認定公司破產(chǎn)屬于情勢變更，非當事人所能預見，股權(quán)變更合同簽訂后尚未履行，如果要求外部收購人繼續(xù)履行原合同將顯失公平，因而標的物股權(quán)已經(jīng)無法進行實質(zhì)意義上的轉(zhuǎn)移時，外部收購人有權(quán)要求解除合同，并請求返還已經(jīng)給付的股權(quán)轉(zhuǎn)讓款。

實務(wù)中涉及破產(chǎn)程序中標的公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓的案件，已經(jīng)越來越普遍，我們認為目前的裁判規(guī)則應當進行完善，針對破產(chǎn)程序中的股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同，既要看到其效力問題，又要關(guān)注其履行問題，考慮不同的股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同影響力不同，將破產(chǎn)法、公司法、合同法的規(guī)定進行有效銜接，對股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同的轉(zhuǎn)讓目的、交接條件、收購主體進行區(qū)分和認定，妥善處理好破產(chǎn)程序中的股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同糾紛，平衡股東與標的公司的內(nèi)部關(guān)系、標的公司與債權(quán)人的外部關(guān)系，充分保護交易安全，以更好地維護公平交易秩序。