虛假陳述賠償請求權在破產程序中的清償順位

——協鑫集成科技股份有限公司證券虛假陳述損害投資人利益系列糾紛案

2010年11月18日，上海超日太陽能科技股份有限公司（以下簡稱超日公司）股票在深圳證券交易所上市，股票代碼為002506，股票簡稱為超日太陽。

2013 年 1 月 23 日股市閉市后，超日公司發布《關于收到中國證監會調查通知書的公告》，公告顯示中國證監會上海稽查局因超日公司涉嫌未按規定披露信息，決定對超日公司立案調查。

2014年6月26日，上海市第一中級人民法院（以下簡稱上海一中院）作出（2014）滬一中民四（商）破字第1-1號民事裁定書及決定書，裁定受理申請人上海毅華金屬材料有限公司對超日公司的重整申請。

2014年10 月 28 日，上海一中院裁定批準重整計劃，并終止重整程序。《重整計劃》正文部分載明：根據超日公司的實際情況，本重整計劃大幅提高普通債權受償率，具體調整方法如下：（1）每家普通債權人 20 萬元以下部分（含 20 萬元）的債權全額受償。（2）普通債權超過 20 萬元部分按照 20%的比例受償。江蘇協鑫等9家投資人出資19.6億元用于超日太陽重整，使原超日太陽恢復了生產，并具備持續經營能力。

2014年 12 月 24 日，上海一中院裁定確認超日公司重整計劃執行完畢；終結超日公司破產程序。2015年2月，超日公司更名為協鑫集成科技股份有限公司（下稱協鑫集成）。2015年3月9日起股票簡稱變更為協鑫集成，2015年8月協鑫集成正式恢復上市。

2015年5月26日，中國證監會作出（2015）10號《行政處罰決定書》，對超日公司責令改正，給予警告，并處以60萬元罰款；對相關責任人員給予警告并處以罰款。決定書顯示超日公司在2011年至2013年經營期間，存在未披露海外收購光伏電站項目、超日盧森堡向國開行貸款過程中相關股權質押、超日公司與境外合作方簽訂《電站公司管理協議》、對已售太陽能組件調減價格以及定期報告營業收入、利潤總額虛假記載等重大違法行為。

自2016年起先后有700人訴訟（檢索到的一審判決書截至2018年6月有469篇），要求協鑫集成科技股份有限公司承擔虛假陳述責任，據稱案涉金額為5400萬元。

法院查明，虛假陳述實施日為2011年12月16日，基準日為2013年2月28日。相關判決書顯示，一年多的時間里，超日太陽的股價由13元左右(2011年12月29日)，一路下跌。在證監會2013年1月23日下達調查通知書后的一周里，每個交易日收盤價平均只有4.34元。

一審法院認為本案中，案涉虛假陳述的實施日和基準日均在超日公司破產程序啟動之前，投資人因超日公司（現為協鑫集成）虛假陳述行為所形成的債權在人民法院受理破產申請時已經確定。雖然中國證監會對案涉證券虛假陳述行為的行政處罰決定在超日公司破產程序終結后才作出，但該時間僅是行政機關對案涉虛假陳述行為進行確認和處罰的時間，并非案涉債權的發生時間。因此，原告的債權應當屬于破產債權。

根據《中華人民共和國破產法》第九十二條和九十四條的規定，本案中，協鑫集成公司承繼了超日公司的法律主體地位，在超日公司破產重整計劃執行完畢之后，雖然對于按照重整計劃減免的債務不再承擔清償責任，但對于在破產重整程序中未申報的債權，其仍應按照重整計劃規定的同類債權的清償條件承擔民事法律責任。

故法院根據《重整計劃》的安排，確認投資人因超日公司（現為協鑫集成）虛假陳述行為所形成的債權為普通債權，對20萬元以下（含20萬元）的小額債權全額清償，超過20萬元的部分按照20%的比例受償。

一審法院判決做出后，協鑫集成提起上訴但均未得到二審法院認可。

本案被列入江蘇法院2017年十大典型案例，在業內影響巨大。在此前，法院系統對于虛假陳述所產生的債權通過訴訟時效等方式回避問題，而且由于清償率較低，進行訴訟在成本上不經濟，故少有正面應對這個問題。在本案中，由于超日公司重整計劃中，設立了小額債權的特殊清償安排，使得投資人勝訴后有望在彌補訴訟成本外有所收益，故投資人訴訟的積極性較高，共有700余起。在此，特別要點贊江蘇法院的做法，這種直面問題的裁判態度體現了江蘇法院的擔當。

本案的爭點之一是：在破產程序中股權投資人因公司虛假陳述而產生的損害賠償請求權是否應比照普通債權處理。對此，我們分析如下。

一、基于股東身份是否可以產生債權

在新華信托股份有限公司與湖州港城置業有限公司破產債權確認糾紛中，爭議的焦點是新華信托的對湖州置業享有是股權還是債權的問題。法院認為，“基于新華信托在港城置業中的股東身份，其出資并獲得股東資格后不應再享有對破產企業的破產債權”，也就是說，股債擇一而不可并存，股東身份排斥破產債權。

但是，我們認為，股東身份并不排斥破產債權的認定，實務中，客觀存在基于股東身份而對破產企業享有的債權，如：

1. 未付股利而產生的債權，這一債權在公司財務會計賬簿中明確記載，應無爭議。

2. 因對賭協議而產生的對企業的債權。雖然最高人民法院在對賭協議第一案（世恒海富對賭案）中明確對賭協議的業績補償安排“對股東有效，對公司無效”的立場，但是，此一先例也面臨著沖擊。最高院公布強靜延、曹務波股權轉讓糾紛再審民事判決書（瀚霖對賭案），認可被投資公司為其實際控制人與投資人簽署的“對賭協議”提供連帶擔保責任的有效性，與此前最高院公布的“對賭協議”第一案（世恒海富對賭案）的裁判結果大相徑庭。

3.因股權回購而產生股權回購款給付的債權。《公司法司法解釋（五）》第五條規定，“人民法院審理涉及有限責任公司股東重大分歧案件時，應當注重調解。當事人協商一致以下列方式解決分歧，且不違反法律、行政法規的強制性規定的，人民法院應予支持：（一）公司回購部分股東股份……”此外，在實務還存在著其它大量的股東因離職、退休而由公司回購股權的情形。

所以，我們認為股債二分、非此即彼、互相排斥的觀點的不成立的，在股權上確實會存在引發相關債權主張的可能性，對于這類債權，我們可以統稱為“股權請求權”或者“基于股權的債權”。

二、基于股權的債權是否屬于破產債權

“下列債權不屬于破產債權：（一） 行政、司法機關對破產企業的罰款、罰金以及其他有關費用；（二） 人民法院受理破產案件后債務人未支付應付款項的滯納金，包括債務人未執行生效法律文書應當加倍支付的遲延利息和勞動保險金的滯納金；（三） 破產宣告后的債務利息；（四） 債權人參加破產程序所支出的費用；（五） 破產企業的股權、股票持有人在股權、股票上的權利；（六） 破產財產分配開始后向清算組申報的債權；（七） 超過訴訟時效的債權；（八） 債務人開辦單位對債務人未收取的管理費、承包費。上述不屬于破產債權的權利，人民法院或者清算組也應當對當事人的申報進行登記。”

對此，有學者將上述不屬于破產債權的債權視為“除斥債權”，該說法借鑒了臺灣地區破產法的規定。

值得一提的是，上述規定是在2002年公布施行的，而在此后新的《企業破產法》開始實施，并且不斷完善，上述規定雖然未明確廢止，但是也被沖擊得非常嚴重。而且，在新《企業破產法》及此后的司法解釋中，再無“不屬于破產債權”的表述。

如果上述規定中涉及“破產企業的股權、股票持有人在股權、股票上的權利”的條款仍然有效，就面臨一個問題，虛假陳述所產生的債權是否屬于“破產企業的股權、股票持有人在股權、股票上的權利”？我們認為，從文義解釋的角度，虛假陳述所產生的債權雖然與股權投資有關，但完全可以脫離股權而存在，實際上，許多受害人在提出損害賠償主張時已然不是股東，不再持有股票。

我們認為，即使是適用2002年司法解釋，虛假陳述所產生的債權仍應作為破產債權。

三、虛假陳述產生的債權是否屬于普通債權

按照公司法的原理，股東基于股權投資而對公司主張的債權，其清償順位應當劣后于普通債權。投資人股權投資追求可能帶來的高額回報，因此也需要承擔股票下跌帶來的風險，即使這種風險并非源于正常的市場運作。股權投資人因公司虛假陳述產生的債權與破產中沒有擔保的借貸和供應商的債權等普通債權有著明顯的區別，前者追求的是高風險高收益，后者則不然。無擔保債權人通常要依賴股東的股權投資來確保貿易信用得到支付；股東知道他們要承擔更高的風險，并且獲得更高的收益，如果允許股東的股權請求權作為普通債權，將會引發他們與債權人在有限資金池中競爭，這對普通債權人是不公平的。對于股權請求權的清償順位問題，各國均將其劣后于普通債權，僅優先股東的剩余財產分配權。

當然，對于因虛假陳述所產生的賠償請求權，又屬于股權請求權的例外，因為目前越來越多的人認為，投資股票的收益率并沒有那么高，股權投資人與一般的消費者并無二致，故可對其進行特殊保護，以至于有人提出“從從屬受償（劣后受償）到平等受償”。

美國破產法明確規定證券買賣損失請求權和撤銷請求權從屬受償(劣后清償/居次受償)，美國破產法的絕對優先原則要求只有在債權人得到全額清償后，股權投資者才能獲得分配。但這一嚴格的規定在薩班斯法案出臺后有所緩和，其公平基金條款為股權投資者提供了一個新的救濟方式。即根據薩班斯法收繳的破產財產，SEC（債券管理委員會）可以將之作為民事罰款和追繳賠償款，向投資者分配支付。債務人必須根據重整計劃向SEC上交部分罰金才能解除處罰，罰金數額按照賠償給無擔保債權人的比例確定。投資者可以根據公平基金條款，通過SEC從破產財產中獲得分配。這種方法的好處在于，在重整期間一次性解決因虛假陳述帶來的司法風險，避免出現本案中重整結束后訴訟不斷的局面。

值得注意的是，美國并沒有直接將虛假陳述賠償請求權的清償順序提前，而是變通地解決投資人的清償順序問題。而其它破產法和證券法成熟的國家，均將虛假陳述賠償請求權視同為一般的股權請求權，劣后于普通債權受償，未給予特殊保護。

對于江蘇法院的處理方式，如果說歷史定位的話，是將虛假陳述賠償請求權與普通債權同等定位，對于投資人保護而言，走在世界最前沿；對于個案而言，將其列入典型案例，應是取得了非常好的社會效果。

但就規則而言，我們不建議將該案作為規則，理由是：

1.我國證券發展市場尚不發達，虛假陳述普遍存在，股票投資的風險較大，當然收益亦高，在此情況下，不宜讓普通債權人與投資人承擔同樣的風險；

2.如果在破產程序中將虛假陳述賠償請求權與普通債權一同對待，更會擠壓債務困境時的融資空間，于上市公司自身不利，最終也不利于投資人；

3.由于我國對于未申報債權采取不關門的做法，在重整計劃執行完畢后，可能出現大量的主張虛假陳述賠償權并要求按照普通債權清償安排受償的訴訟，增加重整投資人的壓力，會打擊重整投資人向企業注入資金的積極性，會增加在破產重整中引入投資人的難度。

4.在目前上市公司破產重整中，對于中小投資者的保護主要通過保留股權或進行較小的股權調整來進行，在該群體已經獲得保護，且已經被許多學者質疑違反優先順位/絕對順位規則的情況下“不為已甚”，不宜再增加保護。

綜上所述，我們建議將虛假陳述賠償請求權作為劣后債權進行處理。