（1）全球疫情未見明顯緩解態勢

新冠疫情已蔓延至全球，且仍未見明顯的減緩趨勢。截至4月27日，疫情已經波及200多個國家和地區，全球新冠肺炎累計確診306.7萬例，單日新增確診病例為69567例，較前日環比下降2887例。其中疫情重災區前六的歐美國家（美西意法德英）單日新增確診病例合計36502例，較前日環比下降1328例，總體而言仍保持穩定；土耳其、俄羅斯、巴西、印度、秘魯五個新興市場國家單日合計新增確診病例已快速攀升至15455例，連續多日處于高位。總的來看，全球疫情蔓延未見明顯的減緩趨勢，當前仍處于疫情擴散的爬坡期。

（2）第三波疫情已至，震中轉向新興經濟體

自1月下旬新冠疫情爆發以來，全球疫情已經經歷了三個階段。第一階段（1月20日起），中國確診病例快速攀升，進入疫情爆發期。隨后隨著中國采取強有力的防控措施，疫情逐步得到控制，并于2月下旬進入緩和期和平臺期，新增病例明顯下降。當前，我國疫情已經基本得到控制，每日零星新增病例在兩位數以內，復工復產和經濟復蘇成為現階段的重點。第二波疫情始于2月20日左右，震中主要集中在歐美發達國家。2月20日開始，意大利、韓國、伊朗、日本等個別國家最先爆發疫情；3月初以來，以美國、歐洲等主要發達國家疫情全面爆發為標志，第二波疫情大爆發。由于歐美采取隔離管控措施的時間較為滯后，力度也弱于中國，其疫情爆發的嚴重程度也高于中國。但隨著隔離管控措施逐步顯效，近期歐美新增確診出現平穩、甚至回落跡象，顯示以歐美為震中的全球“第二波”疫情邊際緩和，部分國家開始計劃逐步解除管制。4月初以來，東南亞、南亞、拉美、中東北非、新興歐洲等地區新冠確診上升較快，成為“第二波”歐美之后的全球“第三波”疫情，其中以土耳其、巴西、俄羅斯、印度等大型新興經濟體為代表，疫情正從“第二波”向“第三波”發展。

總體來看，在新興經濟體中發酵的第三波疫情，其控制難度可能超過前兩波。首先，第三波疫情涉及國家人口規模更大，涉及的主要國家人口規模超20億。相比之下，第一波疫情中，中國人口約14億；第二波疫情中，歐美日韓及伊朗等國人口約11億。其次，第三波疫情涉及主要國家的隔離管控措施待加強。從目前各國的“封鎖”節奏看，只有印度已經宣布全國性封鎖。最后，相比發達國家，這些新興國家醫療基礎設施更差，國家“抗疫”能力更加薄弱。因此，從全球“抗疫”角度看，即使全球第二波的歐美疫情得到控制，且其國內開始“解封”，但第三波疫情的發展，可能令全球跨國人員物流交流“解封”推后。

（1）我國政策進入“后疫情”階段，重心轉向支持復工復產和實體經濟發展

我國第一階段的疫情應對政策以疫情防控為主要目標，進行非常態應對。這一階段的主要政策目標是抗擊疫情和幫助家庭、企業渡過難關。在疫情防控方面，代表性政策為武漢暫時關閉離漢通道、春節假期延長，以及安排疫情防控重點物資生產企業復工復產。同時，對疫情可能帶來的影響進行評估，出臺疫情醫療保障措施、企業流動性支持措施和穩定就業措施。從二月底開始，我國疫情防控政策逐步過渡到第二階段，即做好復工復產與經濟復蘇。這一階段相關政策包括階段性減免企業社會保險費、對中小微企業貸款實施臨時性延期還本付息，以及人民銀行實施的普惠金融定向降準和運用再貸款再貼現支持企業復工復產等。

為應對疫情帶來的負面沖擊，1月25日至今，中央層面已經召開七次政治局常委會、三次政治局會議，針對新冠疫情防控和推進經濟社會發展做出統一部署，突出強調要加大宏觀政策調節和實施力度，以及積極擴大國內需求。而后各部委深入貫徹會議精神，結合部門實際，推出一系列具體措施。人民銀行和銀保監會適時出臺金融政策，精準對沖風險，在多重目標中尋求動態平衡，逐步構建起“資金層面提供合理充裕流動性、設置專項再貸款/再貼現、加大定向信貸投放，操作層面允許延期還款、引導貸款利率下行”的政策框架主線。

央行加強逆周期調節力度，千方百計降融資成本，穩妥處置金融風險。一是降準降息。降準方面，一季度以來，央行進行了三次降準：春節前的全面降準對沖現金投放；3月16日對普惠考核達標銀行和符合條件股份制銀行定向降準，支持對三農、中小微等普惠領域的信貸投放；4月3日，央行宣布再對中小金融機構定向下調存款準備金率1個百分點，于4月15日和5月15日分兩次實施到位。降息方面，央行于2月3日和3月30日分別調降逆回購中標利率10BP和20BP，引導降息的逆周期調節力度加大。二是金融支持疫情防控與復工復產。針對疫情防控，央行先是給出綱領性的安排和原則指導（30條措施），然后通過逆回購釋放流動性、設置3000億元專項再貸款、增設5000元億再貸款再貼現、對中小微企業貸款允許臨時性延期還本付息等措施，給與市場金融支持。

銀保監會在央行框架下，為疫情防控和復工復產提供金融支持。核心政策包括要求銀行等金融機構加大對疫情防控重點企業的金融支持，允許受疫情影響的企業延期還款、適度降低貸款利率，對中小微企業臨時性延期還款做出具體安排。為此，1月26日，銀保監會發布關于金融配合做好疫情防控工作的通知，要求保障金融服務順暢、加強對民生重點領域金融支持、信貸政策要靈活傾斜、不盲目抽貸斷貸等。2月10日，對疫情影響下的扶貧小額信貸，允許延長還款期限。2月14日，發布進一步做好疫情防控金融服務的通知，政策開始強調復工復產，要求加大對疫情防控企業的信貸支持，對受疫情影響企業合理延長貸款期限，適度降低貸款利率，幫扶遇困小微企業，提供便捷的在家金融服務等。3月1日，對中小微企業貸款臨時性延期還本付息給出具體安排，最長可延長至6月30日。3月26日，發布加強產業鏈協同復工復產金融服務的通知，針對企業復工復產以來，產業鏈上下游部分企業面臨的現金流壓力問題，就引導銀行保險機構暢通產業鏈資金流，提升產業鏈協同復工復產整體效應等方面提出了具體措施。

（2）海外貨幣政策、財政政策雙管齊下，但力度有待進一步加大

面對新冠肺炎疫情沖擊，美國的貨幣政策和財政政策反應強烈。隨著三月以來新冠疫情在美國快速蔓延，大量經濟活動因此而暫停，失業率飆升，資本市場劇烈波動，流動性危機愈演愈烈。為了應對疫情沖擊，美聯儲在一個多月內快速出臺多項政策措施，運用其貸款能力為家庭和企業提供流動性支持。同時，美國國會也通過了三項主要立法：《冠狀病毒準備和響應補充撥款法案》、《家庭冠狀病毒應對法案》以及《冠狀病毒援助、救濟和經濟安全（CASES）法案》。

歐央行加大寬松力度，各國財政政策協調難度大。為了應對新冠疫情的發酵以及由此產生的全球金融市場動蕩，歐洲央行及歐元區各成員國央行也集中精力抗擊疫情，采取了類似美聯儲的寬松貨幣政策操作，目前市場流動性已趨于緩和。同時，多國積極實施財政政策以刺激經濟，歐盟也宣布暫停財政紀律約束，但各成員國之間不一樣的經濟狀況令彼此較難就疫情期間的財政政策達成一致協議。

目前，海外主要國家已出臺的財政救助中包含的主動性赤字規模約3.1萬億美元，約占對應國家2019年GDP的5.2%，一方面有望部分緩解企業和家庭現金流壓力，另一方面亦有助于提振全球需求。但面對“百年一遇”的疫情，全球經濟面臨風險依然偏向下行，政策反應依然面臨力度不足、時間滯后的風險。

（1）我國經濟雖遭遇沖擊但整體開始企穩

受新冠疫情沖擊，我國2020年一季度GDP同比下降6.8%，為改革開放以來最大跌幅。但3月份以來，復工復產率逐漸提升，各項經濟指標明顯反彈，好于市場預期，全方位體現了統籌疫情防控的積極效果以及我國社會經濟發展的韌性。具體而言，隨著國內疫情逐漸得到控制，復工復產成為經濟工作主旋律，中央、部委連續下達了一系列文件，疏通堵點，打通人流、物流、資金流循環，推動產業鏈整體復工，收到了良好效果，企業復工復產加速推進，疫情期間停工停產對工業生產的制約作用不斷減弱，但上中下游修復程度不一。加之針對疫情出臺的減稅降費、金融支持以及租金減免等紓困政策逐步落實落細，企業生產進一步恢復。內需方面，3月以來消費和固定資產投資雙雙反彈，助推工業生產。外需方面，在復工復產加速之后，前期積壓訂單的趕工釋放助推我國出口改善。但同時也要看到，當前國際疫情持續蔓延，世界經濟下行風險加劇，不穩定不確定因素顯著增多，給我國復工復產和經濟社會發展帶來新的困難和挑戰；同時，保持國內疫情防控成果，外防輸入、內防反彈的任務依然繁重。

（2）歐美經濟活動跌至“地板”，第三波疫情或沖擊全球金融穩定

歐美經濟活動按下暫停鍵，失業率高企。根據IHS Markit最新公布的G4國家，即美國、歐元區、日本及英國4月PMI初值數據，各市場PMI均大幅下滑，尤其是服務業PMI，均跌至接近“地板”水平，顯示經濟封鎖已導致服務業消費“冰封”。此外，美國將面臨大蕭條以來最高失業率。3月21日至4月18日，美國首次申請失業救濟人數累計近2650萬，超過自2008年國際金融危機以來的就業增長總數，相當于美國十大城市人口的總和。

第三波疫情對全球經濟的負面沖擊仍存在不確定性。首先，第三波疫情涉及國家人口規模更大，且“封鎖”力度尚待加強，如果持續發酵，可能影響全球跨國交流“解封”節奏。其次，“第三波”疫情發酵可能沖擊制造業產業鏈及大宗原材料供給。再次，新興經濟體承壓，可能沖擊全球金融穩定性，甚至存在演化為新興市場債務危機的可能。最后，新興經濟體進入“封鎖”導致其內需下降，也將令本就疲弱的全球需求雪上加霜。

整體而言，面對“百年一遇”疫情造成的沖擊，以及全球疫情向第三波演繹，疫情控制時間存在晚于市場預期的可能，全球經濟面臨的風險依然偏向下行，政策反應依然面臨力度不足、時間滯后的風險，后續各國在財政、貨幣政策上有望繼續加碼。

（3）對我國而言，短期內外需增長將明顯分化，穩內需政策力度或加大

全球經濟2020年面臨很大下行壓力，中國外需在未來1-2個季度面臨的短期挑戰可能不亞于2008-2009年。首先，疫情期間，較多經濟活動因為人們避免社會接觸而下降。雖然財政刺激有望提振中期尤其是疫情穩定后的需求，但對物理隔離造成的需求和生產下降對沖效果相對有限。其次，即使暫時能控制確診人數不再新增，疫情進入平臺期，但物理封鎖也僅能逐步放開，需要經歷一段時期社會生活才能恢復正常。再次，財政政策的刺激效果，也需要一定時間逐步釋放。最后，近期新興市場經濟體疫情惡化，可能令全球疫情持續的時間更長，因而可能進一步加劇全球經濟下行壓力。

短期我國的內外需增長將明顯分化。由于海外疫情加劇，全球主要經濟體在3月中旬以后相繼按下“暫停鍵”。即使疫情在二季度得到有效控制，結合中國的經驗以及海外政策執行情況，預計海外復產復工所需的時間可能比中國更長。因此，三季度中國出口可能仍然錄得較大負增長。但與此同時，在政策支持下，國內政府主導投資的增速明顯回升，地產行業景氣度與開發商現金流也有序恢復。鑒于此，政府主導投資以及地產相關需求有望為內需增長提供更多支撐。政策方面，預計財政與貨幣政策有望進一步加大紓困及穩需求力度，政府投資將圍繞提振消費、促民生和提高新型城鎮化水平的“主線”進行，其中也包括一定體量的基礎設施建設投入。整體來看，接下來兩個季度，內外需增長可能明顯分化。

2020年以來，新冠疫情以及相應的政策應對成為金融市場波動的主線。為應對疫情沖擊，貨幣政策推動流動性保持寬松，貨幣市場利率和短端利率債收益率快速大幅下行，長端利率債下行幅度雖不及短端，但亦有70個BP的降幅；信用風險有所加大，信用利差隨之走擴。

（1）貨幣政策跟隨疫情變化呈現兩階段特征

疫情初期，我國貨幣政策以應對短期沖擊為首要目標。1月下旬，新冠疫情突然爆發，為減緩疫情對經濟及金融市場的沖擊，央行在春節開市前宣布將開展過萬億的流動性投放，并隨即下調OMO利率。在這一階段，市場普遍預計疫情走勢大概率與2003年非典類似，其對經濟的沖擊將是暫時沖擊，經濟會較快的回到復蘇軌道，中國經濟基本面向好的態勢不會改變。因此，央行的貨幣政策操作主要以公開市場逆回購等短期工具為主，將OMO利率調降10BP主要為了表明央行維持市場穩定的態度，降幅有限。

隨著疫情開始全球性爆發，其對經濟的負面沖擊也超出此前預期并呈現中長期化趨勢，為此，央行開始加大逆周期調節力度，降準、降息、再貸款等工具多管齊下。自2月下旬尤其是3月以來，疫情開始在全球蔓延，并在歐美出現第二波爆發態勢，美國金融市場出現動蕩，美股連續熔斷，美聯儲緊急降息，海外各國開始采取非常態化應對措施。在這一階段，雖然我國疫情已經得到有效控制，但海外疫情蔓延使得市場預計外需會出現斷崖式下跌，疫情在全球的蔓延態勢以及疫情對經濟的沖擊顯然超出了此前預期。因此，在政治局會議強調要加大宏觀政策調節和實施力度應對疫情沖擊的背景下，央行逆周期調節力度加大，降準、降息等政策工具齊發力，3月中旬以來已經兩次降準，并調降OMO、MLF等操作利率20BP，相應的LPR也隨之下降，同時央行還于4月7日起將金融機構在央行的超額存款準備金利率從0.72%下調至0.35%。

（2）DR007低位運行，與OMO操作利率的倒掛利差維持高位

貨幣市場利率尤其是存款類金融機構質押回購利率是衡量銀行間市場流動性是否寬松的核心指標。2020年1月底以來，隨著新冠疫情的發展，跟隨央行的貨幣政策操作，DR007經歷了“快速下行-震蕩下行-快速下行-低位震蕩”幾個階段，利率中樞從2.5%降至1.5%左右，期間觸及1.14%的近期低點，目前在1.5%左右維持震蕩。

2月3日-2月7日，DR007快速下行。由于新冠疫情在國內爆發，市場恐慌情緒嚴重，央行罕見盤前宣布過萬億的流動性投放，并調降OMO利率10BP，市場反應迅速，短短四個交易日，DR007由2.6%下降至2.12%，降幅約50BP，DR007降至7天期逆回購利率（2.4%）下方，并維持倒掛至今。

2月7日至3月13日，國內疫情逐步得到控制，海外疫情迅速蔓延。這一階段，央行沒有更多的貨幣寬松操作，市場由消息面主導，DR007由2.12%震蕩下行至2.06%。

3月13日至3月24日，央行降準疊加歐美疫情迅速惡化，DR007快速由2.06%降至1.5%附近，降幅約為50BP，并于3月24日最低觸及1.14%的近期低點。

3月24日以來，DR007維持低位震蕩，除受季末因素影響外，基本維持在1.2%-1.6%之間，均值約為1.53%，較7天期逆回購利率（2.2%）低67個BP，倒掛利差維持高位。

未來貨幣市場利率維持低位震蕩的概率較大。首先，4月17日政治局會議明確提出要以更大的宏觀政策力度對沖疫情影響，積極的財政政策要更加積極有為，穩健的貨幣政策要更加靈活適度，運用降準、降息、再貸款等手段，保持流動性合理充裕，引導貸款市場利率下行。這意味著較為寬松的流動性狀態將維持較長一段時間，以配合財政政策發力。其次，政治局會議后，市場對于調降存款利率基準的預期在不斷上升，降低存款基準利率以調節廣譜利率的時點可能逐漸臨近，屆時或將帶動貨幣市場利率繼續下行。最后，當前DR007和R007均圍繞1.5%左右震蕩，已經處于歷史較低位置，但是仍未到達2009年上半年0.9%-1%的歷史低位，不排除繼續下探的可能性。

2020年1月下旬，新冠疫情爆發以來，疫情以及相應的政策應對成為市場波動的主線。截至4月24日，10年期國債收益率收于2.51%，較去年底下行約70BP。整體而言，利率債走勢呈現兩個特征：首先，疫情是主導市場走勢的核心因素，國內疫情和海外疫情輪番成為推動利率快速走低的主要推手；其次，國債的期限利差顯著走擴。

（1）利率債收益率經歷三階段下行

疫情以來，國內市場主要經歷了三個階段的下行期，一是國內疫情爆發后的利率驟降期，二是國外疫情迅速蔓延導致的恐慌情緒以及美債收益率急速下行帶動下的二次下探期，三是國內復工復產以及相關刺激政策推動下的緩慢波動下行期。

第一階段（國內疫情推動收益率快速下行）：1月20日-2月10日，在新冠疫情黑天鵝推動下，10年國債收益率在短短9個交易日由3.08%降至2.79%，降幅約29個BP。2月10日-2月20日，隨著國內疫情防控有效開展，復工復產預期加強，10年期國債收益率有所反彈。

第二階段（海外疫情及美國市場帶動收益率快速下行）：2月20日-3月9日，海外疫情蔓延以及美債收益率暴跌，國內債券收益率跟隨美國市場快速下行，10年期國債收益率從2.89%下行至2.52%，降幅37BP。3月9日-3月19日，美元流動性出現危機，美元指數暴漲，各類資產均大跌，國內10年期國債出現調整，收益率上行20BP。3月19日-3月27日，美元流動性危機緩解，海外疫情加速爆發，10年國債收益率繼續下行，從2.73%下行至2.61%，下行了12BP。在第二階段，海外因素推動10年期國債收益率共下行28BP，雖然降幅很大，但與美債利率的下行幅度相比，仍有很大差距，中美利差顯著走擴，并維持在190個BP左右。

第三階段（國內復工復產及刺激政策相互博弈下的震蕩期）：3月30日以來，隨著疫情的負面沖擊逐步顯現，國內逆周期調節政策逐步加碼，貨幣寬松政策頻出，財政政策加力提效，在兩個方向的博弈下，10年國債收益率維持震蕩，小幅下行，從3月30日的2.61%降至4月24日的2.51%。

（2）國債期限利差顯著走擴，收益率曲線陡峭化

2020年一季度，10年期和1年期國債的利差在70-100BP間波動，而4月以來，二者利差迅速走擴至140BP左右的歷史高位。期限利差走擴主要是由于短端收益率下行迅速，而長端收益率下行緩慢。3月底以來，無論從政治局會議層面還是央行層面，貨幣寬松的確定性不斷增強，力度不斷加大，降準、調降政策利率等政策工具齊發力。同時，央行還于4月7日調降IOER利率，直接導致短端利率大幅下行。1月19日以來，1年期國債收益率由2.26%降至1.13%，下行超過110BP。而對于長端利率而言，市場一方面對于財政政策發力的效果有所期待，一方面擔憂財政發力會導致債券供給大幅增加給市場造成壓力，因此下行速度較為緩慢，導致長短端利差顯著走擴。

預計未來長端利率仍有下行空間。首先，當前海外疫情仍處于爬坡期，震中轉向新興經濟體，疫情進展尚不明朗，不確定性依舊高企。其次，海外疫情對國內經濟的沖擊開始逐步顯現，沖擊程度或將超出此前預期。再次，國內“寬松的貨幣政策+穩內需為主的財政政策”組合基本確立，動用多種手段推動廣譜利率下行是政策目標之一，也是支持復工復產、支持實體經濟復蘇的應有之意。最后，雖然我國已經動用多種手段保持流動性合理充裕，貨幣市場利率和利率債收益率快速下行，但下行幅度與美國等海外國家相比仍有很大差距，中美利差處于高位，我國貨幣政策寬松的空間仍舊非常充裕。因此，債券收益率仍有下行空間，利率的拐點可能需要等到“社會融資-經濟增長”從分裂轉向彌合的時點。

2020年以來，突發疫情及疫情的全球蔓延給金融市場造成較大擾動，投資者也見證了各種“歷史”。信用債市場跟隨利率債，收益率在波動中大幅下行，在此背景下非金融類信用債凈增創下1.75萬億元的歷史新高。同時，受疫情影響，債券展期等事件較多，使得新違約發行人數量維持高位。

（1）一季度信用債凈增量創歷史新高

2020年一季度非金融類信用債發行和凈增量均創歷史新高，分別達到3.08和1.75萬億元。3月單月凈增超過9000億元，創2008年以來的月度新高。與去年同期相比，一季度信用債發行量增長39%，凈增量是去年同期的2.5倍左右。一季度信用債供給創新高，除了與政策支持、年初配置行情有關，主要原因是由于融資成本優勢凸顯，發行人發行意愿提升。2019年12月末、2020年1月末、2月末和3月末的5年期AAA級中短期票據收益率分別為3.71%、3.63%、3.30%和3.33%，相較5年期LPR利率分別下浮22.67%、24.27%、30.47%和29.82%，信用債相較于貸款融資成本優勢顯著。分行業來看，信用債新增供給中主要由城投和地產貢獻，結構性問題仍存。此外，高等級國企較為集中的行業，例如電力、石油和煤炭，以及具有類城投屬性的綜合投資、高速公路等行業供給規模也較大。低評級品種以及非國企信用債的凈增量占比仍舊較低。

（2）信用債收益率曲線陡峭化下行，信用利差走擴

2020年以來，受到配置需求旺盛、疫情后避險情緒升溫和央行持續寬松的貨幣政策影響，債券市場收益率出現大幅下行，信用債中短融和高等級品種收益率下行幅度更大。具體而言，截至4月27日，1、3、5年期AAA級中短期票據收益率分別較年初下行136BP、107BP、81BP，收于1.79%、2.35%、2.90%，短端下行幅度更大，收益率曲線陡峭化下行。

信用利差方面，除1年期AAA+及AAA級以外，其余信用債收益率下行幅度不及同期限國開債，信用利差被動走擴，其中低等級品種走擴幅度更大。具體而言，5年期AA+及AA的中短期票據信用利差分別走擴42BP及49BP。目前，信用債的絕對收益率水平處于歷史低位，但信用利差保護空間整體有所提升，高等級品種信用利差整體處于歷史三分之二分位數以上。

（3）違約未見放緩，展期明顯增多

2020年一季度新增違約債券51支，違約債券涉及本金金額654.5億元，簡單年化已超過2019年全年水平，新增違約主體全部為非國企，信用分層現象仍然持續。疫情沖擊下，企業外部籌資對內部經營現金流惡化的彌補能力受到考驗，民企再融資難度較大、面臨的資金鏈壓力更大。事實上，2018年以來違約一直集中于非國企，與非國企再融資渠道相對狹窄，更易受到金融嚴監管背景下再融資渠道收緊的影響有關。而今年以來，在疫情的特殊背景下，債券發行人經營現金流可能面臨惡化，需要外部籌資及時予以彌補，此時再融資渠道天然偏窄、融資難度相對較大的民企資金鏈壓力更大、也更容易出現信用風險事件。

后續來看，3月以來國內逐漸復產復工而全球疫情尚未出現拐點，使得當前執行訂單多為疫情前訂單，后續訂單可能持續下滑，總需求仍存向下風險，疊加后續全球疫情的反復風險可能使得長期需求不確定性增強，因此部分產品供需關系可能弱化從而導致產品價格下降和盈利空間壓縮，使得部分行業盈利和內部現金流惡化持續甚至進一步發酵。此外，2018年以來金融機構風險偏好整體下降，部分內部現金流持續惡化的發行人，特別是融資渠道相對狹窄的民企發行人可能將面臨融資收緊的局面，從而導致信用風險的暴露。

年初以來美元指數總體呈上漲態勢，具體來看大體分為兩個階段：第一階段是從年初到2月中旬，美元指數持續走高；第二階段由于美國自身受到新冠疫情影響，而后更是成為全球疫情中心，美元指數開始大幅震蕩。截至4月17日，美元指數收于99.7177，較年初上漲3.39%。主要非美貨幣中，歐元與美元指數大體呈現相反的走勢；英鎊和日元在前一階段總體保持平穩，與美元的相關性相對較弱，但隨著美元開始大幅波動，后一階段英鎊、日元與美元走勢之間的相關性也在明顯增強。

年初以來人民幣匯率整體有所下行。春節前受中美第一階段協議簽署的影響，人民幣兌美元匯率明顯呈升值態勢；然而隨著春節前后新冠疫情逐漸在國內發酵，人民幣匯率走貶；后隨著美元大幅震蕩，人民幣開始被動波動，不過總體而言波幅要遠小于美元以及其他主要非美貨幣。

（1）美元指數波動上行，波幅較去年明顯加大

美元指數波動上行。從年初到2月中旬，受經濟數據表現良好以及疫情導致避險情緒升溫，美元指數由2019年末的96.4481持續升至100附近；而后隨著疫情的發酵，美國受疫情的影響逐漸顯現，從2月下旬起美元開始快速下跌，到3月9日一度跌破95；而后隨著油價的暴跌，以及疫情在全球的迅速蔓延，全球金融市場出現大幅動蕩，流動性緊張致使美元在短短11天的時間就由95升至103；3月下旬以來，隨著美元流動性問題逐漸緩解，美元指數較最高點有所下降，波幅也有所收窄，目前在100左右波動。

美元波動幅度較去年明顯加大。2020年以來，美元波動幅度明顯較2019年加大。2019年美元指數年度最低點（1月10日）為95.0241，最高點（10月1日）為99.6751，年度最大振幅僅為4.651；而2020年以來僅僅截至4月17日，美元指數最低就已觸及94.0304（3月9日），最高觸達103.0108（3月20日），振幅達到8.9804，為去年全年最大振幅的近兩倍。

流動性危機使美元成為終極避險貨幣。隨著疫情的不斷發酵，美元指數與VIX恐慌指數之間的關系發生了急劇的轉變：從2月下旬到3月上旬，美國疫情風險上升令美元與VIX恐慌指數呈明顯的負相關關系；而在3月中旬流動性危機爆發后，美元180度逆轉為終極避風港，與VIX恐慌指數呈明顯的正相關關系。

（2）美元短期恐高位震蕩，長期存在天花板

從美國經濟基本面來看，新冠肺炎疫情令美國經濟短期內急劇惡化，且經濟前景變得非常不確定，部分企業裁員導致就業市場面臨挑戰，零售、工業及房屋建筑等數據均出現歷史性下降，消費者信心受損，并且市場普遍認為這種惡化趨勢可能會再延續數月。然而在當前環境下，市場會對上述經濟基本面如何解讀存在較大不確定性，因此其對美元而言不一定是利空。當前各國公布的經濟數據普遍轉差，全球經濟衰退已是共識，假如后續疫情造成美國經濟停擺超出預期，企業債務風險爆發，將可能迎來第二輪美元流動性緊張，從而推升美元指數。

總的來看，盡管目前美元流動性有所緩解，但完全緩解卻也無法一蹴而就，在全球經濟低迷且高度不確定的情況下，美元指數短期內大概率會高位震蕩。不過，長期來看，無限量QE和財政貨幣化傾向也會構成強勢美元的天花板。

（1）疫情沖擊+美元震蕩致人民幣匯率波動加大

2020年以來人民幣匯率走勢主要受疫情影響。在疫情爆發前（2019年12月末至2020年1月17日），受2019年四季度經濟企穩和中美貿易協議達成等內外部因素提振，人民幣兌美元中間價、即期匯率分別由6.9762、6.9662升值至6.8878、6.8585，較2019年12月31日分別升值884BP和1077BP。然而從1月20日起直至2月27日，新冠肺炎疫情升溫沖擊國內經濟基本面，避險需求增加，美元指數階段性走強，雙重因素影響下，人民幣兌美元中間價、即期匯率迅速貶值至7.0215、7.0161，較1月17日分別貶值1337BP、1576BP。此后美元開始大幅波動，人民幣則被動變化，從人民幣兌美元中間價來看，最高于3月9日升至6.9260，最低于4月3日貶至7.1104。截至4月17日，人民幣兌美元中間價、即期匯率報7.0718、7.0764，較2月27日分別貶值503BP、603BP。

人民幣匯率下行主要受兩方面因素拖累：一是新冠疫情短期沖擊經濟基本面，令人民幣匯率承壓。2020年1月中下旬開始，為防控新冠疫情，春節假期延長，多地復工復產延后，經濟基本面不確定性增大，令人民幣匯率承壓保持弱勢。二是美元指數波動性加大，但整體保持強勢，導致人民幣匯率下行。全球新冠疫情發展和石油價格暴跌引發美元流動性緊張，2020年以來截至4月17日美元指數累計升值3.39%，人民幣兌美元中間價、即期匯率分別貶值1.37%、1.58%。為穩定離岸人民幣匯率預期，適度調節離岸人民幣流動性，央行于2月13日和3月26日兩次在香港發行離岸央票。

人民幣匯率波動幅度顯著小于其他貨幣。盡管新冠疫情增大了人民幣匯率的波動幅度，但與其他幣種相比，2020年以來人民幣匯率的波動幅度仍然小得多，周波動幅度（漲跌幅比率的絕對值）的平均值僅為0.64%。從其他幾種主要貨幣來看，2020年以來匯率周波幅平均值普遍在1%以上。

（2）后期人民幣匯率或將穩定偏強

展望后市，一方面，市場對美元的避險需求仍然較強，而中國經濟雖然轉向全面復工復產，但海外訂單大幅減少將導致出口低迷，這兩項因素決定人民幣仍將處于弱勢。另一方面，隨著全球疫情升級，美聯儲啟動無限量QE，而中國仍然卻保持正常貨幣政策空間，無風險利差處于歷史較高水平，一定程度上抑制人民幣匯率的貶值壓力。綜合來看，人民幣兌美元匯率料將保持穩定，相對于其他幣種而言或仍然保持強勢。

（1）全球風險加大刺激避險需求，金價整體走強

2020年年初，黃金價格延續去年上升的態勢，而后的新冠疫情增加了全球經濟短期以及長期的不確定性，黃金的避險屬性得到增強，價格上升明顯。與此同時，全球主要權益市場大幅波動，令包括黃金在內的其它多數資產的波動率加大，尤其是在三月份，國際金價創金融危機以來的最大幅波動。整體來看，截至4月17日當周，期貨方面，COMEX黃金收于1694.50美元/盎司，較去年末上漲174.50美元/盎司，漲幅11.48%；現貨方面，倫敦現貨黃金收于1692.55美元/盎司，較去年末上漲169.55美元/盎司，漲幅11.13%；全球最大黃金ETF-SPDR Gold Trust持倉量為1021.69噸，較去年末增加128.44噸，增幅14.38%。

具體而言，2020年至今，黃金市場呈現如下幾點特征：

第一，全球風險不斷增加提升黃金價值。2019年全球經濟已呈現較為疲弱的狀態，各國央行貨幣政策普遍維持寬松，外加不斷上演的地區沖突使地緣政治風險上升，避險資產受到青睞，黃金的配置價值凸顯。進入2020年以來，黑天鵝事件頻發，新冠疫情的全球爆發使得諸多經濟活動趨于暫停，本已脆弱的經濟形勢再遭重創，全球經濟面臨衰退的風險。與此同時，疫情也嚴重擾亂全球金融市場，資產暴漲暴跌頻繁出現。2020年一季度，不斷增加的全球風險驅動投資者轉向債券及黃金等避險資產，金價得以延續2019年的上漲態勢，屢創階段新高。4月中旬，COMEX黃金盤中觸及近七年以來的高位1788.8美元/盎司，逐步逼近2011年9月份1923.7美元/盎司的歷史高位。

第二，強勁增長的投資需求助推金價。2020年一季度，因避險需求及金價本身的潛力等因素影響，黃金ETF等產品的投資需求旺盛。根據世界黃金協會有關報告，2020年一季度，全球黃金ETF及類似產品持倉在第一季度增長了298噸，合計凈流入230億美元，這是史上最高的以美元絕對值衡量的季度資產管理規模增幅，同時其持倉的噸數增長則為2016年以來的季度最高。另外，從全球最大黃金ETF-SPDR Gold Trust來看，截至4月17日當周，其持倉量為1021.69噸，較去年末增加128.44噸，增幅14.38%。而從黃金現貨價格及ETF-SPDR Gold Trust持倉量的走勢可以看出，二者存在較強的相關性，整體攀升的投資需求不斷助推金價走高。

第三，金價受權益市場影響而大幅波動。金價的大幅波動主要體現在三月份，盡管當月金價較月初幾無變動，但月內金價的波動巨大。COMEX黃金價格在8個交易日內下跌逾10%，而后三個交易日回補之前的下跌，上次出現如此之高的波動還是在2011年歐洲信用危機期間。而金價的隱含波動率，也就是投資者對未來波動率的期望，則達到了全球金融危機期間的水平。出現這種現象的主要原因是三月份起，新冠疫情對全球經濟的沖擊開始顯現，全球主要權益市場接連暴跌而進入熊市。當風險資產被大量拋售，投資者的資金需求也大幅上升，此時投資者賣出表現較好且流動性強的黃金來補足賬戶資金要求，導致金價大跌。2008年金融危機股市拋售期間也出現類似的情景，當時金價跌幅超30%。在全球市場拋售之后，美聯儲以及全球其他央行啟動了新一輪的量化寬松政策，且多數央行未設置上限，這驅動投資者轉向債券及黃金等避險資產，金價漲回到月初的水平。

第四，金價與美元指數的漲跌之間的負相關性下降明顯。2019年，美元每日漲跌幅對現貨黃金價格每日漲跌幅的回歸系數為-0.7563，其中使用二季度單季度數據計算該回歸系數甚至高達-1.0346，而2020年一季度該回歸系數下降到-0.3689，負相關性下降明顯。2010年一季度的數據表明，整體上看，一季度金價的變化受美元走勢的影響明顯減弱，這與一季度全球風險事件頻發，金融市場的動蕩有關。在此期間，影響黃金走勢的因素增多，美元對黃金的定價能力遭到削弱。另外，從相關系數的歷史經驗上看，當黃金或美元出現趨勢性上漲行情時，二者相關性往往會顯著下降。例如，2009-2011年金價持續上漲時，上述回歸系數為-0.3566。目前，金價雖然波動較大，但從相關系數上看，有趨勢性上漲態勢。

（2）二季度局勢改善不樂觀，黃金或將延續上漲態勢

二季度主要關注全球疫情的進展、全球金融市場表現、美聯儲貨幣政策等。目前來看，驅動黃金投資需求的因素或將持續：廣泛的市場不確定性以及全球利率下滑后降低的黃金持倉成本。特別是美聯儲推出的無限量QE，這幾乎可以解決任何流動性問題，對黃金趨勢是利多的。但各國疫情此起彼伏，美國、日本、歐洲部分國家尚未到高峰期，印度等發展中國家局勢不明朗，如果未來商品和股市再遭打擊，對黃金短期可能造成壓力。另外，金價的上行會拖累全球金飾消費，疊加疫情對居民收入的影響，傳統金飾消費國后續需求有下行風險。而新興市場國家抵御風險能力整體較弱，大規模財政刺激政策或對政府造成壓力，傳統黃金增持國增持意愿下降。整體上看，二季度全球風險改善情況不容樂觀，黃金或將延續上漲態勢，但也應關注實物金需求和央行購金意愿下降帶來的風險。

（1）疫情沖擊疊加石油價格戰，國際油價暴跌

期貨方面，截至4月17日當周，Brent原油主力合約收于28.25美元/桶，比去年末下跌37.78美元/桶，跌幅57.22%；WTI原油主力合約收于18.12美元/桶，比去年末下跌43.09美元/桶，跌幅70.40%。

整體而言，2020年至今，原油市場呈現如下幾點特征：

第一，疫情重創經濟導致原油需求滑坡引發油價暴跌。回顧2019年，主要經濟體增速紛紛下滑，原油需求已表現出疲軟，但鑒于全球體施行寬松的貨幣政策引發了經濟向好的預期，以及主要供給端的OPEC嚴格執行了2018年12月形成的減產協議，甚至超額減產，油價全年呈現大幅上漲。但進入2020年，新冠疫情在全球范圍蔓延，眾多國家和地區的防控隔離措施升級，導致了大批際航班停飛，企業停產，全球經濟活動遭遇重創，這嚴重沖擊了全球原油需求。二月中旬，國際能源署在月報中下調了全球原油需求預期，并表示全球石油需求將在2020年第一季度出現十年來首次收縮。而實際情況則更為糟糕，疫情導致需求端的急劇萎縮遠超市場預期，致使油價在一季度持續處于暴跌模式。

第二，沙俄價格戰進一步打擊本已脆弱的油市。2016年OPEC總產量最高達到每天3400萬桶左右的水平，近年來為了保油價，阻止原油價格下滑，OPEC多次實施減產政策。OPEC的減產直接影響到世界原油的供應，也對市場預期產生重大影響，助推油價上升。2020年一季度，面對新冠疫情的沖擊，OPEC+欲通過擴大減產，以保持油價穩定。但3月6日的OPEC+部長級會議未就新一輪減產達成一致，沙特與俄羅斯隨后發動價格戰，增產、降價讓本已面臨需求疲軟的全球原油市場遭受供給側的雙重打擊，疊加歐美股市出現的極端大跌行情，在恐慌拋售潮帶動下，國際油價遭遇進一步重挫。

第三，美國商業原油庫存大幅攀升，B-W價差不斷擴大。2020年以來，隨著原油市場供過于求的局面持續惡化，美國商業原油庫存量快速攀升，截至4月17日當周，美國商業原油庫存量達5.19億桶，已連增12周，較年初增加20.32%，庫存水平已接近2017年3月份的5.36億桶歷史高位。根據歷史經驗，每周EIA公布美國原油產量和庫存量的超預期變化都會對油價造成較大的影響。持續攀升的美國商業原油庫存給油市帶來巨大壓力，也深刻影響著B-W價差，致使B-W價差一度突破10美元，處于歷史較高位。

（2）二季度油市不確定性較大，走勢取決于供需矛盾改善情況

需求端存在大幅下滑的預期。原油消費與經濟發展變動密不可分，經濟增長為原油帶來剛性需求。目前，遏制新冠疫情的舉措導致多國和地區的人員流動幾乎停滯，經濟重啟的日期和節奏不明朗，原油需求端存在大幅下滑的預期。根據OPEC的最新月度報告，在第二季度，對該組織原油的需求量將低于每天2000萬桶，這是自1989年初以來的最低水平。另外，IEA最新報告預測，4月份的石油需求將同比下降2900萬桶/日，5月將再下降2600萬桶/日。6月，盡管市場有可能逐漸開始復蘇，但需求仍將比前一年同期低1500萬桶/日。即使旅行限制能在下半年有所放松，2020年，全球石油需求將以930萬桶/日的創紀錄速度下降，抹去近十年的增長。

供給端減產的力度和效果有待觀察。2019年，以沙特為首的OPEC超額完成減產，供給端的控制使得全球原油供需勉強處于平衡。今年一季度，沙俄石油戰爆發，不降反升的供給重創世界原油的供需平衡。雖然歐佩克與非歐佩克產油國而后達成了創紀錄的逐級減產協議，從而結束了沙特阿拉伯與俄羅斯之間毀滅性的價格戰。根據協議，自5月1日起，OPEC+將削減970萬桶/日原油產出，略低于最初計劃的每日1000萬桶減產規模。在6月之后，減產量將逐漸縮減至每天760萬桶直到年底，然后在2021年削減至560萬桶，直到2022年4月。盡管這份協議是空前的，但削減的供應量幾乎無法抵消隨著疫情導致全球經濟停擺而持續增長的大量石油過剩，減產的邊際效力相較于前期已有所遞減。另外，OPEC+聯盟并非牢不可破，內部的不和諧時有發生，非OPEC+成員并不受協議約束，其中最大的產油國美國的動向并不明確。未來，減產協議的執行力度和實際效果還有待觀察，當然，也不排除隨著油市的進一步惡化，會有新的減產協議誕生。

綜合來看，未來左右油價走勢的仍然是取決于供需矛盾的變化，疫情對全球經濟的沖擊程度和產油國的減產力度是核心因素，任何一方的改善或惡化都會對油價產生重大影響。