對于影子銀行，一直沒有一個統一明確的定義，所以在談到影子銀行的時候，才有了影子銀行既是“資金脫實向虛的罪魁禍首”（《人民日報》評論，2018年1月18日）,又是“重大金融風險隱患”（中國人民銀行金融研究所所長孫國峰，2018年7月8日）,還是“金融市場的必要補充”（中國人民銀行行長易綱，2018年12月13日）。”或許并不是官方表態前后不一，而是各自指代的影子銀行存在些許內涵和外延上的差異。什么是影子銀行，廣義地講，就是“不是銀行卻干著銀行的事”。在本文中，我們對影子銀行采用一個相對狹義的定義，即“以資管之名行資金池之實”，或許該定義并不完備，只希望能以最簡練的語言捕捉多數影子銀行最顯著的特征。還有一個概念叫“銀行的影子”，特指銀行表內資金進行的投資，記在投資相關科目中。在銀行的資產負債表中，這些投資資產占據了舉足輕重的地位，規模甚至超過了貸款。

我們常說的“資產管理”（以下簡稱“資管”）是什么？資管是“受人之托，代客理財”，資管的法律關系是信托關系或者委托代理關系，投資獲得的超額收益歸委托人或受益人享有，投資的風險也由其自行承擔。資產的受托管理人只收取管理費，有盡職管理的義務，沒有剛性兌付的義務，所以監管對資管機構沒有資本金的嚴苛要求。

資金池是什么？資金池是間接融資的主要特征，有類似于銀行表內這樣的運作模式。銀行與儲戶之間的關系，是債權債務關系，銀行有義務保本保息，存款本金和利息是它的應償之債。同時，銀行投資的底層資產與儲戶是隔離的，儲戶資金并不與底層資產一一對應，資金池的資金都是混同操作。機構在拿走超額收益的同時也要承擔底層資產的風險，這種模式必須對資本金有持續的嚴苛要求，否則，很容易滑入龐氏騙局的深淵。

做資管很“沒勁”，一是費事，對投研能力要求很高，投資業績要至少不低于市場平均水平對客戶才有吸引力，才會有持續的資金流入，才能做出規模，達到盈虧平衡點。二是傷神，資管產品需要時時反映凈值，單單公布業績，一旦不及客戶預期，客戶就會用腳投票。三是不討好，超額收益歸客戶，資產管理機構只收取有限的管理費，激勵就沒那么到位。

做資金池很“帶勁”，一是募資端相對容易，憑借雄厚的資本金撐腰，是有底氣去承諾剛兌或者暗示剛兌的，客戶不用去糾結資金安全性，機構大而不能倒且收益頗高，產品自然受歡迎。二是進行聲譽風險管控和流動性風險管控的難度相對較小，可以說，資金池是不到“末日”不審判，除非清盤，否則即便底層資產出了些問題，也還能繼續滾著走，有充足的時間去消化。三是超額收益歸自己，繳足儲戶的，余糧歸自己，做得好，得的多，激勵更強。

既然資金池這么好，那為什么機構們不干脆都去做資金池呢？不是機構們不想做，而是資金池對資本金的要求極為嚴苛，門檻高，監管機構不讓做。銀行三天兩頭搞定增、發行二級資本債、永續債，就是對資本金的持續高要求所致。為什么說影子銀行是重大金融風險隱患？除了助長許多限制性行業獲取資金，脫離監管視線，還有一個重要的潛在風險就是“以資管之名行資金池之實”。兩頭好處都占，借資管之名是為了完全躲避或者弱化監管對于資本金的要求，行資金池之實也就享有了負債端的便利，清盤前可慢慢消化損失的便利，以及超額激勵。當然，風險是有的，一旦虧損擊破孱弱的資本金或利潤留存，就可能淪為旁氏騙局，影響金融穩定。

銀行資管，年方二八（2004-2019年），但已然成為影子銀行中的執牛耳者。2017年，銀行理財余額已達29.54萬億，其中，非保本理財22.17萬億。其他資管機構在負債端的募資能力本來就不如銀行，對于資金池模式很是艷羨。基本為主動管理的信托公司融資類信托4.43萬億，券商集合資管2.11萬億，以及保險公司（資產16.94萬億，其中，理財型保險占比很大）發行的、更像是資管的理財型保險（投連險、萬能險、分紅險等），若都要由發行機構剛兌，則都是影子銀行。

有必要先理清幾個概念，其一，信托、券商資管計劃具備兩面性，當它們以單一資金信托或定向資管的面目出現，作為銀行理財或銀行自營資金的通道時，就只是影子銀行的刀（SPV）或“銀行的影子”的刀（SPV），并不是本文所謂的影子銀行，只有其“以資管之名行資金池之實”的主動管理產品才是影子銀行，這樣區分也避免了重復計算的問題。委托貸款也曾經擔任過銀行理財的刀（SPV）和銀行自營投資的刀（SPV），但在銀監發〔2018〕2號文對委托貸款進行規范，且存續委托貸款通道業務陸續自然到期之后，委托貸款就和影子銀行沒有瓜葛了。

其二，信托、理財型保險非常特殊。信托毫無疑問應該是資管行業，然而，因為實質剛兌，目前的信托似乎更像是“僅針對高凈值人群的特殊銀行”。銀保監也要求，理財型保險需有保單利益演示，同時需在醒目處聲明，利益演示基于公司的精算及其他假設，實際投資收益可能出現負值，也就是說，非保本浮動收益，給人的感覺是資管屬性。但在目前的市場環境下，利益演示就像是預期收益或業績基準，承諾的收益率幾無落空。理財型保險的保險屬性和理財屬性并非不可分割，國內的保險深度和保險密度仍然很低，老百姓的保險意識和保險意愿并不強，它更像是為了促進保險行業的發展，給予了保險公司一塊仿佛是資管又好像是銀行的牌照。“資金池”的負債優勢體現了出來，以中國平安為例，2017年資產6.49萬億，占保險業總資產的38.7%，在其當年獲得的規模保費中，理財型保險占比為60.5%。可見，保險業快速發展，理財型保險功不可沒。保險資金相比其他各路資金而言擁有更為廣泛的可投資范圍，使其成為金融資本中的另類，僅憑16.94萬億的身軀，不但能俘獲銀行業（資產規模245.78萬億）巨象，還能攪動資本市場，上演大衛斬殺巨人歌利亞之壯舉。有沒有金融隱患，資本金的真實性很關鍵。

對信托的凈資本管理，以及對保險（包括理財型保險）的償付能力監管，本質上還是按照監管資金池的思路在進行。也許，監管按照資金池的思路來監管它們，本意是控制他們無限制地發展，但由于有了資本金要求，又似乎是在默許信托、理財型保險實質剛兌。雖然留了些資本金，但有沒有風險，或者說是否為抵御風險、吸收損失做足了準備，就得看對信托的凈資本管理、對保險的償付能力監管相比于對銀行的資本管理，放到同一框架下做對比，有沒有削弱。相比于信托、理財型保險還有那么一點對資本金的要求，銀行理財若是“以資管之名行資金池之實”，再游離于監管之外，就近乎于裸奔了。

《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》（簡稱“資管新規”）給了影子銀行，尤其是銀行理財兩個選擇，即要么回表，補足資本金并持續滿足監管對于資本充足率的要求；要么出表，收益與風險完全轉移，在沒有剛兌的前提下，讓投資者自己去判斷，是否認同資管機構的投資哲學和投資能力。如果說銀行業金融機構手握245.78萬億資產，是個標準的富豪，那么，銀行理財就是個標準的富二代。隨著2021年初，銀行資管18歲成人禮的到來，假如和老爹斷絕了關系，沒有了老爹撐腰，還能不能繼續做那個萬人迷呢？

2004年，光大銀行推出的“陽光理財B計劃”，被認為是國內第一款人民幣理財產品，我國的銀行理財也被認為是從那一年起步。在經歷了2004-2007年4年發展之后，全國銀行理財余額也只有0.53萬億，僅相當于當年金融機構各項存款余額的1.4%，根本不值一提。那個時候，估計沒有人會想到，日后，它會是監管口中“壞并必要著”的存在，成為一個關乎動能轉換和金融穩定的潛在問題。

2008-2015年，銀行理財迎來了歷史機遇期（見圖1），各年均錄得高增長，增速最慢的一年都有43.8%。其中，2014年凈增4.81萬億，當年的金融機構存款凈增量也才9.48萬億，二者之比達到50.7%，為歷年最高，資金分流效應明顯；2015年，銀行理財凈增8.48萬億，凈增額達到歷年巔峰。

當人們覺得銀行理財會就此拾級而上，平步青云之時，卻畫風突變。2016年，理財余額僅增長23.6%，增速上基本是腰斬；2017年更是夸張，僅微增1.7%，首次低于金融機構存款增速，幾乎是裹足不前。銀行資管，為什么出人意料地增長失速，是命中注定（先天不足），還是時運不濟（監管原因）？

圖1.2008-2017年銀行理財凈增量、金融機構存款凈增量及增速

數據來源：WIND

我們知道，長期以來，我國的存貸利差持續存在，1年期存貸利差約為300BP，現在也有285BP，不可謂不豐厚。按道理講，利率管制，維持存貸利差對商業銀行來講絕對是好事情。城墻越高，城里的銀行越安全，裂地為王，割據一方，何樂而不為？銀行再能干，也沒有必要自己革自己的命啊。

但是，我國銀行業的格局是國有大行占據絕對優勢，網點多，存款多；股份制銀行網點少，存款少；城商行、農村金融機構小而分散，興于一地，囿于一地。在這樣的市場格局下，各個機構的利益訴求是不一致的。股份制銀行，就把發行銀行理財看作是搶奪地盤，實現彎道超車的機會。同樣是全國性銀行，王侯將相寧有種乎？一旦風云際會，時機成熟，股份制銀行隨時準備大干一場。

光大銀行發行理財也許僅僅是擦槍走火，后來，不知道是誰有意識地打響了第一槍，但只要有一個銀行搞了理財，而且還搞得有模有樣，其他銀行如果不跟進就會在新領域的競爭中落于下風。國有大行也沒有理由將這塊地盤拱手相讓，據說工商銀行2005年就在著手調研銀行資管。作為行業領導者，坐擁銀行業最大客群，國有大行要傳遞的信息很明確：我們得有新式武器的技術儲備，掌握主動權，假如“邊緣人”要打局部戰爭，我們就打局部戰爭，“邊緣人”要打全面戰爭，我們也會奉陪到底。

事實證明，這是一場全面戰爭，但國有大行并沒有“殺敵三千，自損八百”，因為在之后的經濟增長中，信貸擴張起到了舉足輕重的作用。流動性越來越多，餅是越鋪越大，銀行都得到了實惠。那幾年，如果哪家銀行的資產、利潤增速沒有跑贏M2，或許都不好意思說。

在這次由“邊緣人”向國有大行發起的非對稱作戰中，股份制銀行確實也得到了實惠，雖然在吸收存款的能力上與國有大行不在同一量級，但論及理財發行能力，卻不遑多讓（見圖2）。股份制銀行更為倚重通過銀行理財進行主動負債，其理財余額與吸收存款之比在50%左右，遠超城商行、農商行、國有大行；2017年，股份制銀行“群狼”擁有了40.5%的銀行理財市場份額，國有大型銀行33.8%，城商行16.0%，農商行5.3%。

圖2.2017年部分上市銀行吸收存款、理財余額以及理財余額占其吸收存款的比重

數據來源：WIND

商業銀行做資管的初心到底是什么，已無從查證。或許在同一家銀行內部，在不同的時期，對于為什么要做資管，各自的答案也不盡相同。

有想做真資管的，想必占少數，這些“異類”往往被現實打臉。事實證明，不顧市場環境，在沒有監管導向，并進行充分的投資者教育之前，打算率先打破剛兌對投資者進行風險教育，往往會被投資者教育。浦發銀行、深發展在2008年都曾因結構性理財產品零收益引來客戶的質疑和媒體的曝光，焦點集中于作為產品受托管理人的銀行是不是無能，缺乏設計能力，這個產品的收益竟然不如活期儲蓄。銀行也慌忙辯稱，該款產品是從國際投行購買而來，言外之意是說自己還是有能力的。真資管真不是人做的，那為什么放著一條容易的路不走，非要去走一條荊棘路呢？

有想做假資管的，想必逐漸占據多數。做假資管就是做影子銀行，高息攬儲，變相擴表。高息攬儲是被監管嚴厲禁止的，利率管制、政策保護之下，銀行都能搞出這么多壞賬（原因是多方面的），要是存貸利率完全放開了，萬一惡性競爭，那還得了，銀行體系、金融系統的安危誰來保障？這個考慮不可謂不長遠，充滿了監管母愛的光輝。

這一時期，國有大行已經陸續通過壞賬剝離、上市融資脫胎換骨，正是鳳凰磐涅，振翅欲飛之時；股份制銀行一個個年輕有為，血氣方剛，摩拳擦掌；城商行、農商行也陸續由原來的城信社、農信社華麗轉身，通過引入民資、外資，重組改造，進入了發展新階段，小有所成。監管越是說高息攬儲、惡性競爭這事兒使不得，超出你的能力范圍，銀行越要證明給監管看：我能！但做歸做，監管的面子還是要給的，為了給監管一個臺階下，銀行開始打擦邊球了，解釋說，銀行理財怎么能叫高息攬儲呢，理財產品非保本浮動收益，是資管業務，我又不承擔風險，怎么能叫高息攬儲呢？在國外，商業銀行資管收入可是比肩利息收入的存在，我提前與國際接軌，向先進看齊，不好嗎？

殊不知，國外那是真資管，真假資管的核心區別就在于“是否剛性兌付”。在“資管新規”發布前，有部分監管文件會以只言片語的形式提到，防止銀行理財“剛性兌付”，在當時，這一禁令就是“不可置信的威脅”，沒人會信。銀行知道，說歸說，底層資產要是真出了問題，地方監管是不會逼你“破剛兌”的。全國各地都沒破剛兌，就你的轄區破了，若再發生理財擠兌、銀行擠兌，引發次生風險，是當地監管有原則有魄力，還是缺乏監管的藝術呢？老百姓也不懂啥是真資管假資管，在老百姓心目中，銀行就是信用的代名詞，銀行賣的產品還能虧了不成？什么，銀行的兒子居然想賴賬，還要破剛兌瞎鬧騰？走，堵他爹去！

剛而兌之，相安無事；剛兌若破，都不好過。信托也是資管，針對信托的銀監辦發〔2014〕99號文就明確要求“信托公司股東應承諾或在章程中約定，當信托公司出現流動性風險時，給予必要的流動性支持”。試想，若是真資管，單一產品盈虧均由客戶自行承擔，信托公司只收取管理費（信托報酬），又有什么情況能造成流動性風險呢，有提供流動性支持的必要嗎？所以，監管連針對高凈值客戶的信托都要求有流動性支持了，針對普通客戶的銀行理財不就更應該得到流動性支持？就這樣，銀行理財開始心照不宣地“以資管之名行資金池之實”。

銀行理財剛兌，底層資產的風險最終還是由銀行體系來承擔，卻沒有相應的資本支撐，是銀行業在加杠桿。銀行理財身份模糊，是銀行業繞道攻陷商業銀行資本管理辦法“馬其諾防線”的方式之一。巴塞爾協議的資本管理辦法，是銀行業數百年發展經驗的總結，為商業銀行長久經營保駕護航。做生意是要有本錢的，做銀行也是。系統性重要銀行要求11.5%的資本充足率，大致是說，我賭你銀行再能干，即便是在極端情況下，也不可能虧掉11.51%的生意，只要損失在此范圍之內，儲戶的資金安全都是有保證的；但銀行又太能干，在極端情況下，虧掉生意的11.49%倒有可能，所以至少要有11.5%的本錢，起步價，系統性重要銀行都得遵守，非系統重要性銀行也要求有10.5%的本錢。

確實，杠桿操作得好，不排除的確有可能獲得階段性的超額利潤，就像炒股票一樣。但是，做銀行不是炒股票，對于銀行來講，受不受資本管理辦法規制，限不限制杠桿率，是個原則問題。同時，金融機構也是市場經濟主體，也是經濟人，也在追求利潤最大化，有狼性，面對數十萬億級別的市場，不可能不流哈喇子。這個時候，監管的導向就非常重要。

金融是經濟增長的加速器，金融系統加杠桿，會承擔過多風險，倘若偶遇黑天鵝、灰犀牛而一蹶不振，會讓經濟在步入蕭條時，長期緩不過氣來。即便經濟復蘇過程中涌現出了增長點、好項目，銀行都爛了，錢都陷在不良資產的泥淖里不能自拔，還拿什么去為經濟增長加速？從這個意義上講，“資管新規”對于資管回歸資管的要求是對的，銀行理財要么回表，要么出表，沒有可供游移的中間地帶。

央行對于商業銀行表內信貸的增速管控，一定程度上起到了控制M2的作用。除2009-2010年外，歷年來，表內貸款的增速均被控制在了15%以內。2008年后，面對“城投類”投資標的這塊無主之地，誰有額度，誰有資金，誰就可以跑馬圈地，銀行理財也在這時迎來了真正的機遇期，預期收益型（業績基準型）銀行理財大行其道。似乎可以這樣認為，由于信貸需求從未減緩，人為地壓制信貸供給，供需缺口不但會通過另外的形式得到填補，實際利率還會上揚。銀行理財余額既是負債，也對應了同等規模的底層資產。2008年，我國理財規模新增0.29萬億，與金融機構新增貸款相比，僅為7.0%，顯得微不足道；2015年，理財規模新增8.48萬億，與金融機構新增貸款相比，達到69.1%，對于全社會融資的重要性不言而喻。也就是說，信貸供需缺口通過銀行理財等“泛資管”得到了部分滿足。

圖3.2008-2017年銀行理財凈增量、金融機構貸款凈增量及增速

數據來源：WIND

銀行理財在其成長過程中，面臨著監管的圍追堵截。那幾年，金融機構普遍認為監管管得過嚴，管得過多，不符合“國情”，聰明才智也主要消耗在“規避監管”方式方法的創新上了。監管設置了紅線的地方，就是能賺錢的地方，金融機構就是要去觸碰一下，頗有當年清太祖努爾哈赤的風采，銀監（及銀登）、證監、央行（及交易商協會）、基協分兵合圍，號令不一，總有反應慢的，想我天賦異稟，機動性強，輾轉騰挪，一個時點只往一路打，豈有不勝之理？或許銀行理財存在的問題并不單單是一個金融問題，還參雜著經濟問題，監管政策往往治標不治本，同時，也沒有一個清晰全面的頂層政策出臺，進行高屋建瓴式的引導，統一監管、協同監管很難形成，監管效果有值得探討的地方。

在“資管新規”發布前，沒有上位法及高規格文件為銀行理財提供身份證明，也就是說，銀行理財是沒有身份認證的，不是一個適格的SPV，所以，必須套上信托或者券商資管計劃等SPV才能進行投資。“繞道”信托、券商資管計劃，本意還真不是為了規避監管。雖然由于金融行業的多頭監管，隨著后續情況的發展，確實起到了一定的規避監管的作用。

2013年，為了解決銀行理財自身不是SPV，沒有法律地位的問題，銀監想搞一個“銀行理財資管計劃”，這個是有道理的，但同時還想捆綁創設一種新型債券——“理財直融工具”。試想，一個負責監管銀行業、間接融資的機構，創設一個新的直接融資工具干嘛？市場上已經有適合非金融企業融資的五大券種了，只嫌棄多不嫌少，還有必要搞“理財直融工具”嗎？據說，央行金融市場司向銀監會創新部發函質疑，“銀監會是不是要再造一個債券市場？”這一問，讓“理財直融工具”市場自始至終都是一個小眾市場，“銀行理財資管計劃”也一同淪落。

沒有“身份證”，銀行理財與非銀行金融機構的合作還得繼續，監管的重點自然是管通道。監管也發現，地方融資平臺、地產公司依舊饑渴，對利率不敏感，它們借道銀行理財，獲得充沛資金，是該管管了，銀監發〔2009〕111號文、〔2010〕72號文、〔2011〕7號文，年年對銀信合作業務提出新的規范性要求。文件中監管的要求很直接，首先，要求銀行理財銀信合作業務回表，計提風險資產；其次，要求信托恪守自主管理原則，不能做純通道類業務。銀行與信托提出信托受益權的概念，部分繞過了上述文件的管控。

即便是監管政策起到了一定的作用，銀行表內低成本資金無法充分對接限制性行業，銀行理財的次低成本資金也無法充分對接，但不代表信托公司主動管理產品、券商資管主動管理產品、保險資金，以及各種合規的、不合規的資金，不能想辦法以其他形式對接。不知道那幾年是不是其他各路資金的業務最好做的幾年。

2012年，證監會為券商定向資管計劃松綁，放寬了它的投資范圍，并允許公募基金成立基金子公司，非標投資的銀證合作、銀基合作崛起。別人家的地盤，總管不著了吧，監管思路也從管通道轉變為控比例。銀監發〔2013〕8號文，明令在任何時點，銀行理財投資非標資產均以理財余額的35%與銀行上年總資產的4%孰低者為上限。銀監對銀行表內信貸的監管可以運用國際上的通行做法，是挺嚴格和規范的。而銀行理財是個新生事物，身份模糊，不是表內，所以不能照搬表內政策；但又不是真資管，所以也不能借鑒國外對于真資管的監管政策來進行規制。針對銀行理財的監管政策，基本都是特供，像35%和4%之限等等，不知道怎么算出來的，大概意思是：允許做，但不要做太大。

8號文發布當年，銀行理財的非標投資占比為27.5%，2017年，非標投資占比下降至16.2%。非標既然那么好，為什么銀行沒有用足政策，將理財非標占比提高到35%附近？監管限制銀行理財非標投資比例，究竟有沒有達到預期的效果？要搞清楚這個問題，得了解監管嚴格控制非標投資的著眼點，知道了著眼點才能將著眼點與取得的結果進行比較。中信證券債券研究首席明明給出了兩條可供討論的理由，一是非標資金期限錯配，流動性風險隱患加劇。二是房地產或兩高一剩（以及諸如此類的限制性行業）企業通過非標獲得大量資金。

2017年，我國銀行理財29.54萬億，其大類資產配置狀況如下（見圖4）：其一，債券投資占比42.2%，約12.47萬億，兼顧收益性與流動性。其二，非標和權益類資產投資占比25.7%，合計約7.59萬億，其中，非標資產16.2%，權益類資產9.5%，后者主要是定增配資及明股實債等資產，二者均主打收益性。其三，“現金及銀行存款”，以及“其他資產”占比32.1%，合計約9.48萬億，其中，現金及銀行存款13.9%，其他資產（主要為拆放同業及買入返售、公募基金、同業存單）18.2%，二者均主打流動性。

圖4.2017年銀行理財的資金投向

數據來源：中國銀行業理財市場年度報告（2017）

銀行表內就是按照資金池模式在運作，銀行理財（目前）也是。資金池的流動性管理是商業銀行的必修課，即便是為了自己的長久經營，銀行也不會置自己的安危于不顧，超配低流動性資產。簡言之，銀行是理性人，流動性管理，是可以在市場化的框架下解決的。2015年之前，我國商業銀行法規定的銀行表內貸存比不能超過75%之限，想必也是出于擔心信貸資產流動性不好而加的限制。貸存比限制取消之后，也沒有銀行因為貸存比過高而出現流動性風險吧。同理，在銀行理財實質剛兌，資金混同操作的背景下，理財資金都在一個大池子里面計算總體盈虧。資管部門負責資產的大類配置，每類資產有自己的角色和職責，穿透來看（包括對委外的穿透），32.1%的資產已經配置在具備很高流動性的資產上了，流動性準備不可謂不充分。“因為非標資金期限錯配，流動性風險隱患加劇，所以要限制非標”這一說法在邏輯上是講不通的。監管擔心孩子犯錯誤，但監管低估了孩子在某些問題上的求生欲。

個人認為，“限制非標，鼓勵非標轉標”并非良藥，反而有可能使標準化資產有非標化的趨勢。非標轉標，是讓非標近朱者赤了呢，還是讓標準化資產近墨者黑了呢？我們繪制了2003-2018年非金融企業信用債融資余額圖（見圖5），包含發改委主管的企業債，證監會主管的公司債，以及交易商協會（央行）主管的短融、中票、定向融資工具（PPN）。

圖5.2003-2018年非金融類公司標準化債券歷年余額

數據來源：WIND

可以看出，其一，非金融企業信用債基本上是2008年之后發展起來的，2008年，五個券種（當時，PPN還未創設）余額僅為1.11萬億，2018年，已經增至17.91萬億，成為信用債的絕對主力。2008年，我國的企業債余額和中票余額分別僅為0.49萬億和0.17萬億，次年，增速分別為63.3%和405.9%。將2009年稱為我國非金融企業信用債的“起飛之年”毫不為過，在這一年之前，非金融企業信用債市場還波瀾不驚，這一年之后，整個市場蓬勃發展，各個券種爭奇斗艷。

就我國的社會融資規模來講，2009年也是“起飛之年”，在此之前和在此之后，社會融資規模完全是在兩條截然不同的路徑之上（見圖6），計量經濟學中有個詞叫“斷點”，很是傳神。按理說，如果沒有特別的事件，正常的社會融資規模增速應該相對平滑。在2009年之后，多了那么多社融，而且，上去之后，就再也沒有下來過。2011年，該指標階段性下行，2012-2013年又上行，2014-2015年下行，2016-2017年又開始上行，但都是在高位窄幅波動。

圖6.2002-2017年我國歷年社會融資規模

數據來源：WIND

其二，非金融企業信用債五個券種中，企業債的增長率相對平緩，其余額在2016年之后甚至還下滑。企業債較為特殊的一點是，只允許企業使用不超過40%的募集資金用于償還銀行貸款和補充營運資金，這還是2015年放松企業債管控之后的要求。換言之，大部分企業債募集資金需用于特定項目。企業債增長乏力的原因或許是，合規的項目融資越來越難少了，借新還舊的需求越來越大了。像中票、公司債這樣的對資金用途相對包容的券種更受市場歡迎，中票余額基本是沿45度線增長。

其三，定向融資工具、公司債（私募）是2011年后發展起來的新品種，更受歡迎。所謂非公開定向、私募等詞匯，可以理解為限定合格投資者購買，也可理解為“定制化”和標準寬松。一個區縣級國有企業發行的PPN，按理說是不具備太高的流動性的，購買者多為在表內就有深度合作的當地金融機構。除了信息相對透明的優勢，這樣的標準化資產，從本質上講，在流動性問題上，和非標也沒有多大區別了吧。

前面提到，2017年，銀行理財的非標投資比重和金額分別為16.2%和4.79萬億，相比于2013年（27.5%和2.8萬億）8號文出臺之年，占比下降了，但在絕對數上是增加了的。相當于4年增長71.7%，年均復合增長率14.4%。是的，即便銀行理財的非標投資比重下降了，但如果總規模在持續增長，流入限制性行業的資金還是可以保持正增速。

那標準化資產呢，非標轉標之后，是否就限制了限制性行業融資了呢？2019年2月20日，我國非金融企業信用債存續規模18.2萬億，其中，城投債（WIND分類標準）余額7.66萬億，占比42.1%；非城投債中的房地產債券余額1.2萬億，占比6.6%。可見，通過限制非標來限制房地產和兩高一剩（以及諸如此類的限制性行業）企業融資，沒有抓住問題的本質。標準化市場為城投和房地產提供的融資達8.86萬億，可以說，沒有城投債和房地產債券，非金融企業信用債市場的約一半（48.7%）供給就沒有了。整個非金融企業信用債中，民營企業融資1.81萬億，占比僅為9.9%，以公司債為主，中票次之，短融、企業債、PPN幾無民企，這是題外話。

城投債和房地產債券，構成了非金融企業信用債市場供給量的半壁江山。另一方面，沒有銀行理財，非金融企業信用債市場的過半需求也沒有了。2017年，我國債券市場規模74.68萬億，為全球第三大市場，其中，利率債41.53萬億，占比55.6%，由于收益率低，是銀行表內的菜，但不是銀行理財的菜。

銀行理財配置的債券品種主要為收益較高的非金融企業信用債，以及收益低但卻需“相互捧場”不得不買的商業銀行次級債，可見，理財配置債券資產的選擇面并不寬。2017年，債券市場中，前者的存續規模為16.53萬億，后者規模為2.03萬億，合計18.56萬億。當年，理財資金對債券的配置余額為12.47萬億，占到了上述券種規模的67.2%！剩下的非金融企業信用債及商業銀行次級債約6.09萬億，則由保險公司、債券基金、券商、券商資管、銀行表內等分食。這些機構對非金融企業信用債也有需求，但規模根本沒法和銀行理財相比。

銀行理財除了支撐了赫赫有名的非標投資外，它還是資本市場的重要買家（2017年權益類資產投資占比9.5%，約2.8萬億，同期，公募股票基金只有0.73萬億），非金融企業信用債的最大金主，后面我們還會講到，它還是銀行同業市場資金的重要來源！這就是為什么說以銀行理財為首的影子銀行是金融市場的必要補充了。

（個人觀點，不代表所供職機構立場，未完待續）